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✎平安证券宏观组 陈骁/魏伟/郭子睿 一、本月视点：逆周期因子重启后，汇率怎么走？ 自6月中旬到7月底，短短一个半月人民币兑美元贬值将近6%，人民币CFETS篮子汇率指数从97.85下降到92.41，人民币兑美元与兑CFETS货币篮首次出现双贬，引起了市场担忧。为此，8月份我国采取了两项稳汇率政策：一项是8月6日央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调整为20%，增大金融机构做空人民币的成本；另一项是8月24日，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，降低外汇市场的顺周期性。受益于稳汇率政策，8月份人民币汇率整体企稳。人民币对美元即期汇率先由月初的6.80贬值到6.90，贬值幅度为1.62%，远低于7月份3.02%的贬值幅度，然后升值到6.83。人民币CFETS篮子汇率指数结束7月份的快速下行转为小幅升值，由7月底的92.41小幅上升到8月底92.77。 2017年5月央行首次引入“逆周期因子”后，人民币兑美元汇率与人民币兑CFETS篮子汇率指数双双上升。此次央行重启“逆周期因子”政策也引起市场广泛讨论，我们认为“逆周期因子”有助于稳定人民币，降低人民币兑美元破7的概率，但难以改变人民币兑美元的贬值压力。原因如下：第一，逆周期因子直接影响的是中间价，并不是直接作用于即期汇率，逆周期因子最大的作用在于打击市场的做空情绪与稳定汇率预期，而非完全扭转市场走势；第二，央行是否启用逆周期因子，似乎更多地取决于人民币兑CFETS篮子的汇率变动，而非人民币兑美元汇率的变动。央行两次启用逆周期因子的时点都是发生在人民币CFETS篮子汇率指数快速贬值的背景下。2017年5月央行首次启用逆周期因子是由于，美元指数下行，非美货币随之纷纷走强，人民币兑美元汇率较弱的升值幅度导致人民币CFETS篮子汇率指数由年初的95.3持续下滑至5月底92.4。本次重启逆周期因子是由于人民币对篮子货币权重较高的美元、欧元、日元和韩元出现大幅贬值，导致人民币CFETS汇率指数从6月底的95.66下降到8月中旬92.78，再次逼近历史低位；第三，从短期来看，中美利差的变动可以较好地解释人民币兑美元汇率的变动。2017年11月中旬至今，一方面美联储仍在继续收紧货币政策，另一方面中国央行从2018年第二季度开始显著放松货币政策，造成中美利差再度收窄，进而导致人民币兑美元汇率面临新的贬值压力。展望未来，在2018年下半年与2019年上半年，美联储将会继续收紧货币政策（未来一年间仍然可能加息3-4次），而中国央行至少不会显著收紧货币政策，因此中美利差继续收窄将是大概率事件。这就意味着，未来一段时间之内，人民币兑美元汇率仍将面临贬值压力。 虽然人民币兑美元汇率面临持续的贬值压力，但我们认为人民币不会出现像土耳其、阿根廷这样的货币危机。原因如下：第一，中国外债偿付压力较小。汇率贬值引起货币危机的原因主要是由于外债规模过高，本币的贬值会进一步加重外债负担，资本外流加剧，国际收支恶化，货币贬值压力进一步增加。截止到2018年1季度，中国外债/GDP和外债/外储比例分别为14.73%和58.66%，在主要新兴市场国家中都是最低的。而同期土耳其对应比例分别为56.08%和559.7%，阿根廷对应比例分别为 41.84%和447.46%；第二，新兴市场大多依赖原材料出口。当美元上升时，以美元计价的大宗商品价格下跌，这会恶化原材料出口国的经常项目，增大经济下行压力，而中国属于原材料进口国，经常项目受美元上升影响相对较小；第三，中国央行外汇管理手段较多。如果未来贬值压力继续加剧的话，中国央行还可以通过加强资本流出管理、动用外汇储备，甚至干预香港离岸市场等手段进行应对。因此，我们认为逆周期因子重启后，短期内人民币大概率震荡走稳，年内破7概率不大；但由于中美利差可能继续收窄，未来一段时间人民币兑美元汇率仍将面临贬值压力。 二、汇率走势回顾：美元小幅升值，主要货币普遍走贬 8月份，人民币对美元双边汇率小幅走贬，离岸人民币汇率贬值幅度大于在岸，CFETS人民币汇率指数小幅反弹。8月份，美元指数小幅升值，主要发达经济体和新兴市场经济体货币汇率对美元普遍贬值，新兴市场经济体货币贬值幅度相对较大。 2.1 人民币汇率走势 8月份，人民币对美元汇率小幅走贬。截至8月31日，美元兑人民币汇率中间价收报6.8246，较上月末上升81个基点，人民币对美元贬值0.12%；即期汇率收报6.8299，较上月末上升44个基点，人民币对美元贬值0.06%。离岸人民币汇率贬值幅度高于在岸。截至8月31日，美元兑离岸人民币汇率收报6.84，较上月末上升396个基点，人民币对美元贬值0.58%。12个月期美元兑人民币NDF收报6.92，较上月末上升559个基点，人民币对美元贬值0.81%。 人民币汇率指数小幅反弹。截至8月24日，CFETS人民币汇率指数收报92.77点，较上月末上升0.36点；参考BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别收报96.26和92.62点，分别较上月末变动0.59和-0.08点。 2.2逆周期因子“调升”人民币 尽管逆周期因子是2017年5月之后被引入人民币汇率中间价形成机制的，但为方便描述，我们将人民币兑美元汇率实际中间价和通过双目标机制计算出的中间价之间的差异，统称为“逆周期因子”，其衡量的是实际中间价报价与双目标计算报价之间的偏离程度。从“逆周期因子”10天和15天移动平均来看，8月中旬之前“逆周期因子“整体上调贬人民币，之后“逆周期因子“整体上调升人民币，这与人民币兑美元汇率的走势基本一致。 2.3 其他主要国家汇率走势 8月份，美元指数小幅上涨。截至8月31日，美元指数收报95.12点，较上月上升0.58点，涨幅0.62%；与此同时，人民币兑美元汇率中间价贬值幅度为0.12%，略小于美元指数走势的幅度。 主要发达经济体和新兴市场经济体货币汇率对美元普遍贬值：日元（0.12%）、澳元（1.89%）、加元（0.26%）、英镑（1.12%）、卢比（2.71%）、土耳其里拉（31.9%），墨西哥比索（3.44%）、南非兰特（10.6%）、俄罗斯卢布（8.11%）和巴西雷亚尔（11.3%）。只有欧元（-0.07%）、泰铢（-1.62%）和韩元（-0.65%）小幅升值。 三、汇率基本面跟踪 3.1中美利差：长短端利差均收窄 从短端看，中国3个月Shibor与美国3个月商业票据利率8月底分别收报2.89%和2.15%，中美3个月利差0.74%，较上月收窄0.29个百分点。从长端看，中国10年期国债与美国10年期国债收益率分别收报3.58%和2.86%，中美10年期国债利差0.72%，较上月收窄0.2个百分点。 3.2中美通胀：两国核心通胀差异扩大 人民币汇率的中期趋势可参考中美通胀水平之差的走势，其理论基础是购买力平价理论。通胀压力较大的国家，其货币可能面临较大的贬值压力。 从中美两国最新的7月份通胀数据来看，两国的通胀差异进一步扩大。7月份，中国CPI同比录得2.1%，较上月上升0.2个百分点；美国CPI同比录得2.9%，与上月持平；两国CPI之差为0.8个百分点。核心通胀方面，7月份中美核心CPI同比分别为2.4%和1.9%，美国核心通胀上升而中国核心通胀持平，核心通胀之差扩大到0.5个百分点。 3.3 跨境资金流动：居民购汇增加，外汇供求恶化 国际收支状况将对人民币汇率产生较大影响，而跨境资金的流动可以一定程度上衡量市场对于人民币汇率的升贬值预期。 从国际收支来看，2018年一季度经常账户二十年来首现逆差，国际收支条件的恶化对人民币汇率的贬值压力值得关注。从涉外收付款与结售汇数据来看，7月份外汇市场供求恶化，银行结售汇由顺差转为逆差，居民购汇明显增加。此外，7月份外汇储备31179亿美元，较上月小幅增加58亿美元。 3.4人民币国际化：国际化指标小幅上升 人民币国际化指标小幅上升。7月份人民币国际支付全球市场份额2.04%，较上月上升0.23个百分点；国际支付排名保持第5名。7月份跨境贸易人民币业务结算金额4687亿元，较上月增加178亿元；其中，货物贸易结算金额增加408.3亿元，服务贸易结算金额减少230.1亿元。7月份香港离岸人民币存款6075.77亿元，较上月增加230.57亿元。货币互换方面，7月份央行人民币货币互换规模持平为33687亿元。
四、汇率月度要闻跟踪
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