“凡是你有的，会加倍给你；你没有的，连尽有的也夺了去。” 前言 很多人喜欢用海啸来形容十年前的九月，那场发生在华尔街上的金融危机。而我更喜欢用雪崩这两个字来形容它。蕴于无形，但一旦开始崩塌，破坏性极大而且势不可挡。 当雪崩结束，我们看看曾经在华尔街叱咤风云的五大投行的命运：
次级贷的大面积违约，他使得们这些投行持有的关联产品大亏，导致巨额损失，流动性导致的抵押资金缺口更是雪上加霜。 据国际货币基金组织（IMF）统计，全球在次级贷款上损失近万亿美金。而这些损失从这些银行开始传染到世界的各个角落。 危机发生时，我在美国一家大型对冲基金和房贷相关银行已经从业五年，亲身经历了次贷行业的萌芽，发展，繁荣到破灭的整个过程，值此十年之际，总感觉应该写点什么。局外人写了好多文章描述了危机发生后表象，而我可以讲述一下那些教科书背后的人们看不到的房产抵押相关证券买卖双方的故事。 故事比较长，分为上下两部分，五个小节。这是第一部分 我们每一个人就是雪崩中的那片片雪花，而雪崩之下，没有一片雪花是无辜的。 电影中提到，在华尔街，通向成功的路只有三条：
A.先发优势；B.靠更聪明；C.靠欺骗 我想以下的故事也反映这几点 1. 房产之美国梦
2001年911恐怖袭击导致美国经济开始衰退， 股市一直到2003年才见底，美国也就开始了新一轮的经济恢复和繁荣。 2006年美国历史上任职时间最长的美联储主席格林斯潘退休。他当时为了经济复苏而采取的低利率宽松货币政策从2001年一直持续到2004年，联邦利率一直维持在在1%左右。格林斯潘退休后，研究金融危机出身的学院派伯南克接管美联储。美国国内经济形势在2007年前还一片大好。 总统布什在极力推崇的美国梦中，重要的一个方面就是提高美国家庭房屋拥有率，他于2003年签署了《美国梦首付法案》(AmericanDream Downpayment Act),向低收入者提供大量资金以便让其负担得起第一套住房的抵押贷款。 而为了附和这个美国梦实现，同时获得高额利润，在低利率的配合下，各种金融机器发动起来，也开始把目光转向那些在传统标准衡量下不符合贷款要求的人群。为这些人群提供次级房屋抵押贷（Subprime Mortgage Loan）的金融业务也开始蓬勃发展。（感觉像我们的非标
为什么叫次级贷呢？实际上是相对于主流的优惠房屋抵押贷款（Prime Mortgage Loan）而言的。Prime Loan Rate有时也称为基础利率。 优惠贷款人可以获得房屋贷款的基本资格要求包括：
这些Prime Loan的贷款人一般资质较高，这些风控措施控制了房贷不良率在一定水平。美国的两家有政府背景的房贷公司房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)还会从商业银行和贷款公司收购满足他们规格的贷款（后续文中称这两个公司为“两房”），并且承担违约风险，以让银行和贷款公司空出来资金贷款给更多人。他们再发行债券卖给投资人获得资金。这样贷款在这个流水线上源源不断地供给到房贷人手中。
满足两房要求的贷款都是资质好的享有较低的优惠贷款利率（prime rate）。而不符合两房要求的贷款（或者资质达不到要求，或者金额超标jumbo loan）的利率应该是比较高的。资质不达标的借款人的次级贷款就是相对于这些prime rate loaner而言的。
两房公司发行的债券大多数是房产抵押证券（MBS）的穿透式产品（Pass-through）。MBS也可泛指所有的房屋贷款抵押债券，包括CMO，CDO，但两房发行的大多是这种穿透式不分层产品。MBS把房贷打包成资产抵押债券这个标准金融产品的目的是能释放商业银行和两房的资金，最后由各种投资者来供应房贷资金。 MBS底层资产大多数是成千上万个房屋贷款（mortgage note），其最终还款人为房贷方，抵押物为房产。 因为上述贷款风控措施，这些房屋还款来源还是有保障的。而且成千上万个人贷款有足够的分散性，一起违约的概率要小得多。 MBS证券投资人收益 = 房贷利息 - 银行贷款手续费 - 两房手续费及信用费 - 贷款征收费用（servicer）
笔者在2004年进入对冲基金，其中一个工作部门就是固定收益部，投资于包括MBS的各种债券及固定收益衍生品。这里我接触到了世界上从最基本到最复杂的固定收益产品和衍生品。 我们交易台每个交易员日常交易本金金额都在50亿美金以上。对这些金融产品我们要分析其收益，要分析其风险，要定价，要情景分析，从利率模型，违约模型，提前还款模型开始建立各种模型和系统。 这里我第一次听到很多神奇的词如pari passu. 第一次知道市场上不但交易高杠杆高波动的Interest-Only 利息部分债券，还交易杠杆加杠杆的IO期权。 这个时候我在芝加哥大学商学院学习期间的的各种量化金融公式开始清晰起来。当时就学过CDO，CDO平方（由CDO组成的CDO）
2. 雪崩孕育中片片雪花的角色
上述的政府MBS产品从70年代就开始服务于房贷人和投资市场，也没有出现什么不可控的风险，但2003年起的新形势下，必须进行金融创新让更多美国人实现美国梦。传统贷款人数量有限，美国也不是每个人都有稳定收入，那么如何降低标准才能把贷款提供给这些收入不多或者信用不是很好的人呢？ 黑衣骑士出现了，这就是投资银行，和能承受高风险的对冲基金。
当时的经济和投资环境为次级贷快速发展提供了前所未有的便利，体现在两个主要方面：
2003年各银行房屋贷款基准比较利率优惠利率（prime rate）降到4%，低利率摊分下来的20万美金的每月房贷还款可以不到1000元，即使你只有临时工作，也可以付得起。如果付不起，没关系，银行创造出可调息有气球利率条款产品（Balloon ARM Loan）。这个产品前几年为固定利率贷款，利率可为1.0%，三年以后再开始浮动利率加价差。 可是你需要担心三年后利率高还不起贷款吗？不用担心，因为那时的房价一直在走高（听起来好熟悉的故事）。 你现在买下房子，过几个月后房价会涨，你再重新贷款，还可以进账得到这段时间房子的涨价部分。 比如：这个月你买了20万房子，20%首付，3个月后，房价涨到了22万，你重新贷款，可以拿出来1万多美金，简直就是印钞机啊。 如果没有20%首付，没关系，反正房价在涨，银行也是转手把贷款卖给别人，所有你现在可以0首付，3个月后你的房产增值后，还不起贷款就卖掉。
利率长期走低，主要配置高评级的债券投资人（养老基金，保险基金，共同基金等，他们是债券投资市场的主力）得到的债券收益率（Yield）也是非常低。持续的投资压力促使他们不断寻求新的投资产品。因为评级低或者没有评级，他们不能直接投资这些高利率的次级房贷产品。 一方面市场需求强劲，一方面投资人又跃跃欲试，这时只需要一点点推力。 如何解决这个供需难题呢，这时候嗅觉灵敏的投行和对冲基金闻到了钞票的味道。 如果你学过经济学，知道有个市场需求曲线，也就是说对于每个人不同风险偏好，可以为他们提供不同风险和收益的产品，进而得到最大化的产品销售和获取最大的顾客人群。那么： 拿着一大堆信用不良的贷款，如何卖个投资人呢？ 分层啊！ 这里当然要有个隐含的假设：这些房贷中大部分贷款人条件还不是太坏，是能够按时偿还贷款的。也就是说要创造一个机制来分离这部分价值。 怎么通过分层来做到这一点呢？
举个例子：如果假设这些贷款总额10亿元，其中80%贷款余额没有问题，那就可以简单地分成两层：20% 次级层，80% 优先层，这样80%这部分优先层是有本金保障并有一定收益，可以评级为AA以上。30%那部分没有保障，但收益可以高一些来补偿这部分风险。这样原本1亿元都卖不出去的房贷，现在养老基金，保险基金可以买8个亿（本来他们钱就多），剩下2个亿由投机者（如对冲基金）来购买。
如果你还是不太懂话，可以再做个类比： 农夫拉了几头猪到集市上卖，结果一头也没卖出去。好多人想吃猪肉，看看这么大的猪而且各部分肉都有，也许我只想吃猪蹄子。 这时候如果有个屠夫把整头猪买了，杀掉，到监管部门检疫一下盖个章（相当于评级机构评级），再把各个部分切割开来。化整为零！一切就OK了。 这样喜欢里脊的人买里脊，喜欢猪蹄的人买猪蹄，价格有高有低，充分榨取每一个买肉人的钞票，很快整头猪就卖出去了。农夫赚了钱，屠夫赚了钱，检疫赚了钱，老百姓吃到了猪肉，皆大欢喜。
这样两房房贷产业链变成如下（我国的名称是非标 private label MBS）：
至此，整个产业链完成一个闭环操作。 在经济和房屋市场“持续”繁荣下，信用不好的人也能买到=》房子； 商业银行，投资银行，评级机构，养老金保险金，对冲基金等投资机构每个人都能赚到=》票子。 美国梦对每个人开放，每个人都可恬然进入梦乡。 这时候你会发现很多人都拥有“属于”自己的房子了，即使你只是个有着朝不保夕的每月2000元不稳定收入的临时工。
3. 各片雪花的风险
我们再来看看这个产业链中各方的风险。 贷款中介和商业银行：上面那种模式中他们几乎不承担任何风险，因为他们只是贷完款转手卖出房贷，收到的是手续费和服务费，所以增大贷款量是他们唯一的目标，唯一利润的驱动力。他们明知贷款人资质很差也无所谓，甚至可以帮助贷款人造假，反正有人接盘。 这就是传统教科书式的道德风险（Moral Hazard）。
投资银行：承担一定贷款库存风险（Warehouse loan risk），有个电影Margin Call的主题就是这个贷款库存风险。这个风险产生原因是要有几个月时间才能把房贷打包成金融证券产品脱手，在贷款到出售期间承受价格波动和违约风险。当然如果发行机构保留权益层Equity tranche在账上的话就直接承担违约风险了。（有些投行就是这么做的，导致严重损失，这是后话） 权益层Equity tranche一般都由对冲基金购买。 但这里为什么对冲基金要承担这么大风险来持有equity tranche呢？这需要的是风险分析能力和议价能力。 CDS保险卖方：他们承担的风险最大，因为这些CDS杠杆极高，如有不利事件发生，几乎是不可救药。 有常识的保险公司是不会做这种相关性极高的保险生意的。 AIG之所以犯错，就是安奈不住利润的诱惑（实际上只是短期利益），这里面也有雇员的道德风险起作用：做的好，我拿高额奖金；失败，我就走人。 评级公司：除了声誉风险，他们也几乎不承担风险。也许最后有诉讼，但如果整个行业都这样，对于员工来说也是无所谓。 对冲基金：他们承担的风险是有计算的风险(calculated risk)，要求风险收益比必须满足基金要求。 对冲基金在美国金融机构金字塔中处于顶端，即使投行也在他们下面，这点从从薪资上可以明显看出来。我所在的对冲基金大老板一年给自己发了20亿美金的薪酬加分红。而像高盛，世界顶级投行的董事长薪资每年不超过几千万美元。 下面看看我们对冲基金的基本策略： 前面提到，在房市高涨阶段，房贷人不断重新申请滚动（refinance）他们的贷款，套现出现金，来买入更大的房子，加更大的杠杆，赚更多的钱。他们的Refinance周期短，这样提前还款期限也就缩短了，高级tranche的本金很快被还完，equity tranche就可以很快地得到现金流。 注意：这些次级贷一般都有提前还款惩罚利率，最短的房产抵押证券三个月就结束了，因为都提前还完了。这些惩罚利息最后都进入到权益层（Equity tranche）,我们基金持有的证券。 当然不是那么容易赚到钱，必须要有模型来正确判断提前还款率，房价涨速度，收益风险比等等，我们就要判断这个权益层定价是否反映了真实的提前还款速度（prepay speed）. 有模型就需要信息来输入进模型。 我们和投资银行的关系非常密切，他们发行MBS的时候一般都要事前和我们讨论，征求我们的意见，否则如果我们不买他们的equity tranche的话，整个产品是发不出去的。 我们每天都从投行那里拿到大量底层房贷信息，清理这些数据（我们叫tape craking，因为最早的信息是以磁带形式传递的）然后输入我们模型，我们聚合这些贷款，做各种情景分析，如果觉得定价对我们有利就可以表示购买意向。如果不满意，我们会提出建议（实际上是要求 同时我们也会购入单个产品CDS做为信用风险对冲。这里面AIG，美国最大的保险公司当时是最大的MBS和CDO的CDS卖方。它为此付出沉重代价，最后政府接管，占去了95%股份，普通投资人损失惨重。
有了这种信息，我们对冲基金的投资不是盲目的而且加以对冲。高收入和高投入的策略团队有着自己的分析和判断，而不是像保险和养老基金更多依赖评级机构的结论。投资银行里面也有投资团队，试着做对冲基金同样的策略，以为自己更了解底层资产。实际上他们的分析能力与对冲基金相比还是有一定差距。同时股东的风险偏好也是不一样。 永远记住：金融机构最好的盈利模式是收手续费而不是持有风险。 我们基金有自己的利率模型，提前还款模型，信用模型，自己开发的系统。即使用商用的系统，也是嵌入自己的CDR，CPR曲线。比起那些只有彭博终端，人人都能获得的信息的投资人，我们占据了很大优势。 这个过程中我看到过非常奇葩的各种贷款条款和贷款人信息。比如在收入分类是Stated Income，No Doc.，这是什么意思呢？就是收入情况是贷款人自己填的，没有任何文件来证明。那还不漫天写收入啊！ 贷款种类里面还有一种zero downpay，ballooned loan，就是不需要任何首付的浮动利率气球贷（Ballooned ARM）。气球贷前几年是贷款人只需付非常低的固定利息，比如1.5%，几年后才恢复浮动利率加一定点差。不需要首付，每月还款额1千美元不到就可以拥有豪宅，太适合所有人了！ 后续浮动利率要担心吗？不需要，因为几个月后房价涨，重新贷款后你又有更多钱了。真正的空气贷啊。 当意识到转椅游戏中音乐要停止的时候，对冲基金还有一种暗黑投资策略。 就是买入权益层，帮助投资银行发出债券，再买入CDS，静等底层资产违约。权益层用的资金少，但CDS保底的是优先层损失，而优先层金额巨大，所以收益也是大大的。 但这里确实有和投资银行串通违规嫌疑，他们一起骗的是保险公司的钱。 哎，不是大鱼吃小鱼的游戏，而是鲨鱼吃鲸鱼的游戏 这种投资银行和对冲基金对于底层资金和structure产品过程中的信息传递在金融危机后收到监管的追责。我们的基金都受到了传讯，但最后也是没有发现任何违法活动。 N前后，我脑海里还记得这个镜头：我们的次贷产品交易员，称之为J先生，他宽阔的身躯使得转椅有些小，盯着四个屏幕，听见我走来，回头和我说: “有房贷吗？你知道我们做的事情为你房子提供cheap资金？我们是给自己打工。”
（待续） 点击上面关注威力哥公众号，明后天会发布第二部分。 作者：威力哥，一个私募量化基金经理，一个理 工 MBA背景下的矛盾组合体。芝加哥大学，清华大学和南开大学产物。 |
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