正如我们一直所说的那样，债券市场，尤其是企业债市场，更适合被用作衡量整体经济与金融风险的工具。我们也承诺会定期对信用市场做出适合的分析以给投资者提供一些前瞻性的借鉴。
本文来自独立分析师Pater Tenebrarum关于当前信用市场的分析。
信贷领域的转变：资金遣返伤害小企业借款人
最近彭博的一篇分析文章告诉我们，拥有大量现金储备的美国公司（如苹果与甲骨文公司）成为了企业债市场的大体量玩家，为需要美元的借款人提供了大量资金。如彭博所说的那样，自从美国减税政策促使资金回流以来，市场上已经留下了“每年3,000亿美元的漏洞”。下图描绘了截至8月底的情况（自那时以来并没有太大变化）。
现在这些借款人发现难以获得资金。这反过来又给他们的借贷成本带来了额外的压力。与此同时，现金充裕的公司不再需要通过自己发行债券来为股票回购和股息分红提供资金。
结果是财务上最强大的公司不再发行新的短期债务，而规模较小且财务状况较差的公司正在争夺资金，并面临着飙升的利率支出 - 这使得它们变得更加脆弱。
正如彭博所说：
“作为短期公司债务的最大买家，苹果公司以及包括微软和甲骨文在内的其他20家现金充裕的公司已由买家转变为卖家。根据美国银行（Bank of America Corp.）策略师追踪的数据，虽然这些公司曾经每季度购买约250亿美元的债券，但他们现在正以500亿美元的规模抛售，每年留下大约3,000亿美元的漏洞。
这种转变正在给已经受到美联储加息影响的市场增加压力。彭博巴克莱指数显示，期限为一至三年的公司债券收益率今年已上涨0.83个百分点至3.19％，接近八年来的最高水平。与长期债券相比，这些债券的收益率上升的速度更快，而科技公司购买长期债券的频率较低。”
值得注意的是，随着这些公司的退出，投资者可以获得的其它固定收益证券的质量总体上继续恶化。
风险感受与风险
与此同时，尽管据报道称欧元计价的企业债仍然像“热蛋糕”一样热销，但自2017年底以来，欧元的利差和绝对收益率都显著上升（因为德国政府债券的收益率被用作欧元区的主权基准并顽固地保持在低位，企业和金融债的信用基差几乎与名义收益率同步增长）。
欧元区收益率是我们主要感兴趣的，因为它们曾经主导过利率下行（受欧洲央行量化宽松计划的推动），而现在也可能主导着往另一个方向走。
请考虑以下图表。前两个显示了ICE BofA-ML欧元高收益债指数的利差和名义收益率。虽然基差已经回到2017年4月中旬的最高水平，但有效收益率仍处于2016年末 - 约20个月前的水平。
自6月下旬以来，利差和收益率基本上横盘整理，这显然缓解了当初利差最初飙升时市场可能出现的任何担忧。不幸的是，对于那些并不担心的人们，这些图表看起来上升趋势非常强劲。换句话说，似乎收益率只是在下一个主要上升波动之前盘整巩固而已。
我们有一种看似多虑的怀疑，那就是：下一个波动中，利差将会比有效收益率上升得更快。正如我们在图表注释中所指出的那样，对于借款人而言，与他们相关的是必须支付有效收益的成本，而不是与主权基准相比将会如何。利差只告诉我们当前的风险感受是什么。
请记住，风险感受与风险本身并不相同。两者之间存在着反馈循环，因为低风险感受能够允许可疑信用的借款人轻松地展期到期债务。应该清楚的是，将利差和收益率压缩到如此低水平的良性循环可以迅速（并且非常容易地）演变成恶性循环。
最大的危险潜伏在哪里？
有趣的是，实际上并非垃圾债市场对投资者来说是最大的危险，至少不是直接的。相反，危险在于市场中投资级别部分中的评级恰好比垃圾债级别高一级的BBB评级债券。
根据太平洋投资管理公司1月份的一份报告，BBB评级的非金融公司的净杠杆率在2000年至2017年间从1.7上升至将近3（净杠杆率=净债务/ EBITDA比率，用以表明公司需要多少年才能从利息、税项、折旧和摊销前的收益中偿还债务）。换句话说，今天的BBB评级公司绝对不会像以前BBB评级的公司一样“防弹”。
但这远不是在这种背景下唯一令人担忧的问题。投资级别公司债领域的市场规模相当庞大 – 当前，BBB评级债券实际上占市场总量的近50％。没有其它细分市场的债券发行量的增长可以与之相比。以下是来自PPM美国的图表，其中显示了详细信息：
我们想提请你注意的是，上次BBB评级债券所占的百分比与当前水平相当时存在的差异。
从2001年至2003年间，由于经济衰退，BBB评级公司债比例急剧上升，而公司债则是那场经济衰退中整个债务市场中受影响最大的部分。当时必须清算大量的不良资本投资（特别是在科技行业方面）。随之而来的信用评级下调浪潮则成为了推高BBB评级债券比例的原因。
这一次，投资级债券中BBB评级债券的比例则是在繁荣时期而非萧条期间飙升。这是受到与企业兼并相关的债务发行的特别驱动，但更为确切地说，它曾经是（现在仍然是）主要受宽松的货币政策和与此相关的“收益率追逐”的驱动。
这是Credit Sights提供的另一幅图表，它非常生动地说明了这种情况 - 它将未偿还BBB评级债务的面值与BB评级的非金融公司债务的面值进行了比较。请注意在“大金融危机”之后量化宽松和零利率政策时代BBB评级债券发行的大幅飙升：
换而言之，近年来投资者持有的公司债券的总体质量大幅下降。可以想象一下，下一次经济衰退时将会发生什么。届时，主要影响不是将较高评级的投资级别（IG）债券评级降至最低的BBB级别，而是将BBB评级债券的评级下调至垃圾债券评级。
由于BBB是投资级别债券中的最低评级，因此降级会自动将相关债券“扔进”垃圾债券领域。目前存在无数跟踪指标和被动投资工具，这也反映了一定的评级风险。从投资级别降至高收益债（垃圾债）级别将会导致被降级的债券立即从IG（投资级别）指数中删除。
如果上述情况发生，那些专注于购买和持有投资级别债券的ETF基金以及投资跟踪这些债券指数的基金经理将被迫卖出 – 到时可能会出现明显缺乏对垃圾债券的出价。请记住，届时商业银行也不会再在公司债券市场上进行做市交易，因为他们不得不放弃自营交易，原因在于新法规本应使金融体系“更加安全”。 一旦这种情况发生，垃圾债的价格就会大幅下跌，收益率大幅飙升。
结论
到了紧要关头时，阻止这种最终出现的可怕局面的流动性根本不会存在。目前的风险感受绝对不能反映信贷市场中存在的实际风险。
请不要吝啬您的评价！如果您觉得本文具有价值，请点赞！
文章为“赚洋钱”原创，仅代表“赚洋钱”观点，也不作为投资建议！
