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一、债券概况 五洋建设集团股份有限公司历史上曾多次发行债券，如图表1所示，目前存续债券包括两支公募公司债，15五洋债余额8亿元和15五洋02余额5.6亿元，发行利率分别为7.78%和7.8%，另外公司还有一支私募公司债，16五洋01余额2.5亿元，发行利率高达8.5%。公司16年曾尝试发行短融，但最终取消发行。大公最初给予主体评级AA-，15年1月上调主体评级至AA，评级展望维持稳定，但17年4月又下调至AA-，评级展望调整为负面。17年7月26日起，大公多次下调其主体评级，截至8月9日，主体评级为CCC，评级展望维持负面。 债券复牌后价格大跌，投资者担心信用风险。公司15年两期公募公司债发行上市后，由于发行人多次被列入全国法院失信执行人名单，上交所从17年1月6日起，将两支公募五洋债停牌。15五洋债和15五洋02于7月7日复牌，价格大幅下跌（图表2）。由于复牌后仅合格机构投资者可以认购，因此成交较少且价格呈持续下跌趋势：15五洋债7月7日复牌后由69元下跌至52元，此后又陆续下跌至40元左右，24日以来价格大幅反弹，但日成交均不足10手；15五洋02复牌当日也由70元跌至50元，此后一路下跌至30元左右。 违约风险未能幸免，15五洋债回售及付息违约，引发15五洋02交叉违约。根据募集说明书，15五洋债回售本金和第2年利息的兑付日和付息日为17年8月14日，根据中登对该期债券回售情况的统计，回售登记数量为798，907手，回售金额为798，907，000元。发行人应于17年8月10日16:00前将回售资金7.99亿元和付息资金5984万元划至中登上分指定银行账户，不过中登公告称该账户并未收到相应资金。17年8月15日，受托管理人德邦证券发布公告，发行人五洋建设未能完成回售资金、付息资金的发放，已构成“15五洋债”违约。根据“15五洋02”《募集说明书》的约定，“发行人发生未能清偿到期银行借款本金和/或利息，以及其他到期债务的违约情况”构成本期债券项下的违约，因此，“15五洋02”亦已违约。本次违约事件涉及金额包括“15五洋债”回售本金7.99亿元、第二年应付利息0.60亿元和“15五洋02”本金5.60亿元，合计14.19亿元。 二、经营财务分析：五洋建设流动性紧张，业绩恶化超乎寻常 发行人是自然人控制的建筑施工企业，以房建业务为主。拥有国家房屋建筑工程施工总承包特级资质，自04年以来连续多年入选中国建筑(5.41 -1.46%,诊股)承包商60强。业务范围遍及全国十余省市，不过70%左右的项目集中在浙江和上海两地。公司建筑工程业务的收入和毛利占比均在95%左右，15年受到子公司沈阳五洲出售固定资产的影响，建筑工程业务毛利润占比下滑至72.4%。由于房建业务盈利空间较窄，发行人综合毛利率基本稳定在7~8%，盈利能力偏弱。15年以来发行人业绩显著恶化，特别是16年货币资金大幅减少导致短期流动性压力骤增，恶化程度远高于行业正常水平。（公司主要财务数据详见本文最后附表） ？房建业务需要垫资，随着业务扩张，应收工程款规模扩大且回款周期延长。建筑施工企业普遍垫资经营，承接工程时，需要垫付材料费和人工费，发包方一般采取以下方式支付工程款：一是按月结算当月完工量的70~80%，二是项目竣工结算后支付全部工程量的75~85%，三是竣工审计后结算全部工程量的95%，剩余资金一般为质保金，在保修期满后支付。13年以来，发行人每年新承接合同额稳定在150亿元左右，16年初在手未完工合同额增至279亿元，虽然充足的项目储备为未来确认收入提供了有力保证，但随着房地产调控趋严，现金回款难度逐年增加。截至16年9月末，应收账款较13年末几乎翻倍，账面余额高达40.7亿元，13~15年及16年前三季度应收账款周转天数分别为61.98天、68.71天、74.29天和111.94天，周转效率大幅降低。 ？非流动资产大部分已抵质押，再融资空间非常有限。发行人资产中应收账款占比46.7亿元、存货19.2亿元，合计占比67.8%。非流动资产绝大多数是投资性房地产，16年9月末账面余额28.2亿元，受限部分接近24亿元，包括沈阳五洲房产、凯旋门写字楼、桐乡商铺、宁波兴泰宾馆和清波街假日酒店等。15年发行人子公司沈阳五洲出售沈阳五洲1号楼，导致当年投资性房地产同比大幅减少。其余非流动资产主要是固定资产，包括房屋建筑物和机器设备等，账面价值1.87亿元，受限部分0.59亿元；此外，还有可供出售金融资产1.07亿元，主要是参股公司股权，其中1.02亿元按成本计量，受限部分0.78亿元。综上不难发现，公司非流动资产目前基本已经设置抵质押，非受限部分总计仅5亿元左右，可用于再融资的抵押物已经非常有限。 ？经营现金流净流出，货币资金大幅减少，流动性压力骤增。16年9月末发行人账面货币资金仅8247万元，比15年末大幅减少6.6亿元，其原因主要有两方面：（1）垫资经营导致每年经营现金流均比较紧张，一般小幅净流入不足1亿元。从现金流量表看，公司16年上半年“支付给职工以及为职工支付的现金”大幅增长，导致经营现金流大幅净流出4.77亿元。公司16年上半年主业利润相对正常，从资产负债表来看，16年上半年公司应收账款大幅增长5.5亿元，其他应收款和存货还分别增长了1.7亿元和2.7亿元，即流动资产合计占用资金达到9.9亿元。而公司流动负债同期变化很小，因此主要应该是应收项目导致经营现金流恶化。（2）发行人14年来报表显示的筹资现金流持续净流出。虽然公司依靠新发债券也增加了一些债务融资，但规模有限，而且每年要支付2亿元左右的股利和利息，几乎无法留下太多融资部分投入经营与投资活动。而且从公司资产负债表的比对来看，实际筹资现金流可能比账面表现略好一些，那么实际经营现金流可能比目前报表显示的更差。值得注意的是，发行人至今未公布16年年报，如果经营现金流持续净流出，短期流动性可能进一步恶化。而且发行人流动负债占比始终高于60%，到期滚动压力巨大，流动性风险很容易演化成偿付性风险。 ？互保和诉讼金额占比高，隐含或有负债风险。截至16年9月末，发行人对外担保余额高达7.2亿元，担保比率超过20%，担保对象主要是浙江省内民企和建筑企业，区域风险非常集中，15年6月已发生代偿2000万元，17年担保的贷款中有1.03亿元被列入不良类。此外，发行人未决诉讼规模高达3.1亿元，主要是沈阳五洲项目开发未达到原定商业发展规划，众多小业主要求返还退铺款，支付违约金，同时发包方尚拖欠部分工程款，发行人累计确认预计负债2.6亿元，截至16年6月末已支付1.24亿元，剩余部分仍有可能导致资金流出。 三、负面事件：多次被列入失信名单，公司治理不佳成为再融资拖累 公司违约暴露的主要问题在于流动性压力高且受各种负面事件影响再融资不畅。除上述财务方面的困境外，发行人还涉及两项负面事件：一是16年末主承销商披露发行人被列入全国法院失信执行人名单后移出，此后公司多次被列入和移出名单。截至8月14日，全国执法信息公开网共有16条发行人有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务的信息，立案时间跨度从2015年11月17日至2017年6月29日，除未披露的案件外，涉及金额合计2977万元。二是债券托管人公告公司将更换审计师，并且目前新审计师中兴财光尚未完成公司16年年报审计工作。后续审计工作进展、审计结果及审计报告出具时间等均存在较大不确定性。这两项事件一方面反映出公司治理存在明显问题，另一方面多次进入失信名单以及更换审计师可能导致公司再融资难度进一步增加。 四、违约启示：公司债净增量大幅下滑，低资质民企再融资风险暴露 本次违约事件是公司债融资收紧的背景下，再融资风险暴露的典型案例。16年末以来，公司债发行量大幅下降，虽然17年7月开始有所回升，但从8月的情况来看，伴随市场调整，又开始出现放缓态势。随着15年发行的部分公司债到期或进入回售期，公司债净融资额较前两年大幅下降。从投资者角度来看，目前新增的配置资金有限，风险偏好相较去年也有明显回落，低资质民企发行难度增加显而易见。以违约主体五洋建设为例，虽然16年成功发行一期私募公司债，不过发行利率高达8.5%，远超过公募公司债的发行利率。同时，16年尝试发行短期融资券失败，也说明公司在债券市场融资能力已经明显弱化。17年停牌后，基本已经无法在债券市场再融资。发行人近年来筹资现金流持续净流出，意味着除了债券融资以外，其他传统融资渠道也在持续缩减。随着公司债融资政策收紧，以及投资者风险偏好下降，类似于五洋建设的低资质民企再融资风险暴露并不意外。此外，发行人公司治理不完善、信息披露不及时、资金使用不规范等行为，都值得反思。近期监管已经对发行人采取相关措施，后续处置进展仍非常值得关注。 |
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