1.引言 1990年代至2009年，印度的金融改革取得了巨大的成就。先前，印度的金融体系仍以高法定优先权（high statutory pre-emption）、部门信贷目标、受管控的利率以及财政主导为特征，而伴随着金融抑制的解除、利率去管制、银行部门自由化、金融与货币市场的发展以及财政主导地位的消减，到了2000年代中期，印度的金融体系总体上已转变成了一个市场导向型的现代体系。 货币政策改革乃是这一进程中的关键因素。直到上世纪80年代中期，印度货币政策的主要特点仍是“信贷计划”（credit planning），即，其主要目标是为了服务经济发展的需要而以较低的管控利率引导信贷，其中，公共部门的银行扮演着关键的中介角色。而通胀则主要是因为诸如洪水、干旱与油价变化等结构性冲击所主导的。 货币政策制定的第一次突破发生在20世纪80年代中期，当时，货币数量目标制（monetary targeting）被采用，货币扩张的目标路径被设计为为“名义GDP的预期增长”（剔除可容忍的通胀后的增长）提供资金。尽管印度央行（RBI）在上世纪80年代末推出了一些货币市场工具，同时放松了对既存货币市场工具的利率管制，但这些工具大多是外围的。因此，在缺乏良好运作的货币市场以及央行信誉和独立性的情况下，货币政策的主要工具仍然是传统的现金准备金率（cash reserve ratio,CRR)。CRR旨在通过控制整体货币供给以抑制通胀压力，但与此同时也要考虑通过银行向商业部门提供信贷的目标。此外，财政主导（fiscal dominance）下大量将预算赤字货币化的举措，也剥夺了印度央行的操作独立性。 1997年4月，通过发行特别国债以实现自动货币化的做法被完全取消后，货币政策开始在操作上独立起来。1990年代中期，当货币数量目标制在发达经济体开始受到冷落之际，其有效性在印度也开始受到质疑。因此，印度央行在1998年4月宣布，其将切换到“多个指标的方法”，即在货币政策制定过程中，除了“广义货币之外，还要考虑不同市场的利率或回报率，包括货币市场、资本市场、政府债券市场等。同时也会考虑通过银行和金融机构扩张的信贷、货币，以及本国的财政状况、贸易、资本流动、通胀率、汇率、产出以及外汇市场上以高频交易为基的交易与再融资数据等。” 与此同时，货币政策运行框架也在走向现代化，从而使货币市场能够有效运行。2000年，印度央行设立了流动性调整工具(LAF，Liquidity Adjustment Facility)，该工具使印度央行能够使用回购和逆回购利率作为关键的政策信号利率，继而形成针对隔夜货币市场利率的利率走廊。这种多指标方法与LAF的货币操作相结合，构成了2013年底以来印度货币政策的运行框架。 本文对2008金融危机以来至今的印度货币政策进行了梳理。2009年至2013年期间，金融危机带来了财政与货币的联合刺激，并引发了攀升的通胀与外部账户的不稳定，继而导致了随后的“削减恐慌”（taper tantrum）。2013年以后，印度的货币政策主要受到三个重大事件的影响：2014年通胀目标制的采用，印度公共部门资产负债表的显著恶化，以及2016年11月的废钞事件。这些不同时期的政策都有一个共同的目标，即想方设法制定一种合适的策略，来管理新兴经济体往往会面临的三元悖论难题。 在本文剩下的部分中，第二部分将概述前危机时代印度的货币政策；第三部分将论述危机后印度的货币政策；第四部分主要讨论印度央行如何走向通胀目标制；第五部分则指出了印度央行现在面临的三大挑战，即(a)废钞；(b)不良资产激增；(c)外汇市场干预策略。第六部分为总结。 2.前危机时代的印度货币政策：2000-2008年 新千年之初，印度央行引入了更具现代形态的货币政策框架——货币政策通过政策利率的周期性调整来发出信号，其具体操作亦转向管理货币市场上的日常超额（或短缺）流动性：主要通过公开市场操作，直接回购或逆回购。 2000年启用的流动性调整工具（LAF），为这一操作框架奠定了基础： · 印度央行根据公开的回购和逆回购利率进行回购和逆回购操作，从而将隔夜货币市场利率固定在这条利率走廊内。 · 自2004年4月以来，LAF已进入固定利率隔夜拍卖模式（fixed rate overnight auction mode）。 · LAF操作往往与印度央行的常备工具（standing facilities）——向银行提供出口信贷再融资，向主要交易商提供常备流动性工具——配合使用，常备工具的利率也与LAF回购利率相关。 这一时期，货币政策面临的主要挑战乃是大规模的资本内流。这种大规模的资本内流主要由两个因素造成：一方面是发达经济体宽松的货币政策，另一方面是此时印度经济的迅速增长（见下表1）。  为了冲销这样大规模的资本流入带来的流动性影响，2004年早期，作为一项具有印度特色的货币政策创新，"市场稳定计划（Market Stabilization Scheme, MSS)”被引入。在该计划下，“政府同意印度央行根据一项新的市场稳定计划（MSS）发行短期国债（Treasury bills）及定期证券（dated securities），而这种MSS债券的收益则由政府持有，存放在一个由印度央行维护并运作的分离的可辨识的现金账户内。这个现金账户内的款项仅可以用作兑付这些工具的目的。” 除了这些工具之外，印度是最早使用宏观审慎措施以实现金融稳定目标的国家之一。制度构建的深化与市场的不断发展乃是印度金融业发展和货币政策改革的主要特征。 这一时期，印度货币政策的结果如何？下图1绘制了2000-01年至2007-08年间的相关货币政策利率、银行间隔夜拆借利率（印度语境下叫Call Money Rate——编者注）以及通胀率（以批发价格指数WPI衡量）：  在这种背景下，回顾印度央行前副行长Rakesh Mohan在2008年说的话，是很有启发的： “归根结底，货币政策的有效性必须根据其是否可以成功实现价格稳定与经济增长稳定的最终目标来评估。从实际GDP增长的稳定性来看，印度在1990年代的表现超过大多数新兴经济体与发达经济体。尽管在2000年至2007年期间产出增长的波动略有增加，但印度仍然和一些已然接受通胀目标制的发达经济体或新兴经济体一样基本维持了经济的稳定增长……当然，稳定的增长不能完全归因于货币政策的执行，企业更好的库存管理、信息技术的日益普及、服务业在产出中所占份额的不断增加以及政策框架的总体稳定等都是非常重要的原因。此外，值得注意的是，印度的增长主要是由国内消费驱动的……就通胀波动而言，印度的经历可资借鉴。从上世纪90年代到最近这段时间，印度通胀的波动性一直很低，证明了货币政策在降低通胀风险溢价方面的有效性。在此期间，财政情况的改善也有助于缓和通胀和通胀预期。通胀结果的显著好转，反映了这一时期货币-财政政策的良好配合。” 然而，美好时光……仅在昨日。2008年，全球金融危机爆发，这对印度经济及其货币政策又造成了怎样的影响？ 3.危机后的印度货币政策（2008-2013年） 2008年全球金融危机爆发之初，其对印度经济的影响实际相当微弱。在2007年8月美联储下调联邦基金利率后，涌入印度的国际资本大幅跃升，在2007-08期间几乎达到了GDP的10%。尽管印度央行通过持续的大规模外汇购买以试图冲销大规模资本流入带来的流动性影响，但拜强劲的国内需求与上涨的全球大宗商品价格所赐，通胀压力仍然在蔓延。当时，印度央行的首要关切显然是不断抬升的通胀。 尽管次贷危机对印度银行/金融业的直接影响几乎可以忽略不计，因为印度央行对复杂衍生品的敞口有限，且其一直以来都采取着某些宏观审慎政策措施，但印度金融市场和实体部门也确实出现了一些压力因素。2008年9月雷曼倒闭后，外部环境出现了典型的“突然中断”（sudden stop）。在2007年至2008年空前的1080亿美元净资本流入之后，2008年至2009年印度的净资本流入暴跌至仅90亿美元。虽然外国直接投资（FDI）的流动展现了某种韧性，但要取得外部商业借款和贸易信贷则变得有些困难。此外，就像其它主要新兴市场经济体(EMEs)一样，外国投资组合投资者开始在新兴经济体股市抛售股票，反映了这些投资者母国市场的去杠杆化。这导致了2008年9月至10月期间大规模的资本外流，伴随而来的外汇市场压力迫使印度央行大量使用外汇储备，并由此挤压了国内卢比的流动性。 与全球金融危机通过贸易和金融渠道对全球经济的影响相一致，印度经济在先前持续5年的高速增长(每年8.8%)之后，2008-09年下半年的增长也有所放缓。2008年第四季度工业产出出现自上世纪90年代中期以来的首次下降。 为了缓解国内和外汇流动性的收缩，印度央行从2008年9月中旬开始宣布了一系列措施，既有货币政策方面的，也有积极的流动性管理措施。首先，货币政策大幅放松：在2008年8月至2009年4月期间，回购利率从9%降至4.75%，逆回购利率从6%降至3.25%。其实，随着流动性由短缺转向过剩，有效政策利率实际上从9%降低到了3.25%。其次，在2008年10月至2009年4月期间采取了一系列措施，以防范整个金融体系可能出现的流动性压力，在此期间，印度央行既采取了降低现金准备金率(Cash Reserve Ratio，CRR)等传统措施，也采取了一系列非常规措施。尤其是—— 扩大市场流动性： · CRR从9%大幅降至4.75%(截至2009年4月21日); · 逆转市场稳定计划(MSS)。 为特殊金融机构设立特殊的非常规工具： · 在流动性调整工具(LAF)下，为向共同基金、非银行金融公司(NBFCs)和住房金融公司(HFCs)放贷的银行设立特别回购窗口； · 引入特殊目的实体(Special Purpose Vehicle，SPV)，为非银行金融公司提供流动性支持； · 引入一种特殊的再融资工具，银行无需任何担保就可以从中获得融资。 为外汇流动性准备的工具： · 利用外汇储备对外汇市场进行大量干预； · 上调各类外币非居民存款的利率上限； · 放宽外部商业借款（external commercial borrowings，即由非印度债权人以外币计价放出的面向印度借款人的贷款——编者注）制度； · 允许NBFCs/HFCs获得外部借款，并允许企业回购（buy back）外币可转换债券； · 为拥有海外分支机构的银行提供卢比-美元互换安排。 这些措施导致潜在流动性增加超过5.85万亿卢比（上表1），流动性状况也因此从2008年11月中旬开始转向宽松（可能是过度宽松），这也为国内金融市场注入了信心。 在财政与货币刺激双管齐下的背景中，与全球经济普遍的悲观前景相比，2009-2010年与2010-2011年，印度实际GDP增长率分别回升至8.6%和8.9%。然而，这种强劲的复苏开始反映在不断上升的通胀上：首先是食品通胀（到2009年底），接着是2010年4月的潜在通胀（underlying inflation）。上涨的国际大宗商品价格，与特定的国内食品项目（豆类和其他蛋白质项目）之供应相关的国内问题，不断增强的谷物价格管控，以及由于就业计划影响带来的农村工资之增长，都加剧了这些通胀压力。 在相对较长的一段时期内考察通胀趋势是很有帮助的（图2）。如图2所示，通胀压力实际上在金融危机之前就开始显现，但在危机之后立刻逆转。通胀预期也有类似的反应，但直到2010年初之后才持续走高。  随着通胀压力越来越明显，2010年4月到2013年底，货币政策逐渐收紧（图3a和3b）。然而，收紧的步伐可能过于缓慢，因为实际政策利率仍为负，货币宽松政策因此持续到2013年初。与过去15年相对较低的通胀水平（以及较温和的通胀预期）形成鲜明对比的是，消费者价格指数（CPI）通胀和通胀预期都在上升，并在2010年至2013年间接近两位数。伴随强劲的需求压力与上涨的投入成本（input costs），通过工资与原材料价格两种渠道，通胀进程进一步加速，并迅速传导到商品与服务的产出价格上，导致了潜在通胀（underlying inflation）的急剧上升（下表2）。某种程度上可以说，这段长时期的高通胀与高通胀预期，为2014年印度央行通胀目标制的确立奠定了一定基础。   对这一时期货币政策的一个重要批评是，印度2008年和2010年的货币扩张究竟是否与当时的印度经济状况相符？还是受到了全球范围内扩张性货币和财政政策的过度影响？鉴于印度银行体系对所谓的次级贷款毒资产几乎没有敞口，而且国内消费在印度的需求创造中继续发挥着重要作用，这种批评是不能否认的。 外部管理 2009年至2013年，印度央行的资本账户管理和外汇市场干预政策发生了重大变化。尽管印度央行没有宣布改变其汇率政策，但事实上，在此期间，印度央行似乎采取了一种不干预的方式（上图3）。结果如图4所示：名义和实际汇率均有所上升，同时直到2011年底，贸易和经常账户赤字皆在扩大，但并没有相应的外汇干预。此时印度央行对外汇市场的不干预，还伴随着放松对外国投资组合投资国内政府证券和企业债券市场的限制。在全球利率不断下降的情况下，2012年至2013年期间，直到“缩减恐慌（taper tantrum）”之前，流入印度的债务投资组合占其GDP的1.5%-2%。在没有外汇干预的情况下，这些资本内流增加了汇率的上行压力。  在受到“缩减恐慌”影响后，印度央行最终改变了其干预策略。与此同时，印度央行也完成了换届，新任行长拉古拉迈·拉詹（Raghuram Rajan）于2013年9月5日走马上任。 不断升值的汇率，国内需求的高企，以及对黄金进口限制的放宽，都导致印度的经常账户持续恶化，信心亦随之丧失。在美联储引发的“缩减恐慌”期间，印度被列入“脆弱五国”（fragile five）之中。由于债务和权益两方面的原因，印度的资本外流加速（尽管主要来自最近开放的国内债券市场）。2013年6月-8月，卢比/美元汇率从56.8卢比/美元变成了67.9卢比/美元，这表明在短短3个月内，卢比贬值了将近16%（图5）。  诚然，造成经常账户赤字不断扩大的原因有很多，例如（a）2009年以来全球经济增长的缓慢影响了印度的出口市场；（b）尽管全球增长缓慢，但国际商品价格却仍然居高不下（可能是得到了发达经济体宽松的货币政策、充裕的全球流动性和接近0%的利率的支持）；（c）国内供给和政策限制导致了煤炭进口的增加（从2004-2008年占国内生产总值的0.5%左右增至2011-2012年的0.9%)，2010-2011以来对铁矿石开采活动的限制亦造成了类似结果。这段时期还与卢比/美元名义汇率的急剧贬值相关联（图5c）。即使就实际汇率而言，自2011年1月以来也出现了贬值趋势（尽管有一些波动）——而自2013年1月以来，贬值趋势非常明显（图5b）。 操作框架 尽管印度央行的操作框架大体上保持稳定，但在2011年5月确实进行了一些调整。在2009年流动性转向赤字模式后，印度央行大幅减少了外汇干预。印度央行的流动性调整工具（LAF）操作现在已经被修改。在接受了印度央行货币政策操作程序工作组的建议后，印度央行的操作框架做出了以下变更： · 加权平均隔夜拆借利率(Weighted Average Overnight Call Money Rate, WACMR)，作为唯一一个独立变化的政策利率，成为了货币政策的操作目标。 · 逆回购利率继续有效，但其比回购利率固定低100个基点。 · 设立了一种新的边际常备工具(Marginal Standing Facility, MSF)，银行可由此进行隔夜借款(非抵押贷款)，最高可达净活期与期限负债（Net Demand and Time Liability, NDTL）的1%；该工具的利率比回购利率高100个基点。 · 根据以上方案，修改后的利率走廊固定宽度为200个基点，回购利率在中间，逆回购利率比它低100个基点，而MSF利率比它高100个基点。 · 尽管这条走廊的宽度固定在200个基点，但如果货币条件允许，印度央行可以灵活地改变这条走廊。 这一时期印度的货币政策表现如何？尽管印度的宏观经济稳定性在上世纪90年代末以及2003-2007年期间与主要新兴市场相似，但世界银行最近的一份报告指出，“2008-2012年期间，印度宏观经济的稳定水平明显下降，而且不断恶化……”尽管全球金融危机后印度的经济增长曾短暂复苏，但这是以高预算、经常账户赤字和高通胀为代价的，这也就让印度危机后的增长经验之可持续性受到了质疑。 那么，2013年的削减恐慌之后至今，印度央行的货币政策框架又发生了哪些变化？敬请期待本文的下篇。 编译：张纬杰 参考材料： Rakesh Mohan & Partha Ray，Indian Monetary Policy in the Time of Inflation Targeting and Demonetisation，Brookings India, Working Paper 4, May 2018.  |
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