|
编者按：2月7日，我们以寻找农业核心资产的思路发布报告《农业股暴跌之后，哪些有机会》。而海大集团是我们继隆平高科之后发布的第二篇关于农业核心资产的公司深度报告。我们为何看好海大集团？ 1、从产业角度，行业成长空间并不等同于企业的成长空间。随着市场的饱和，以成本控制为核心追求产品性价比的模式以及以服务为核心赋予同质化饲料产品以差异化的服务模式，推动饲料产业已经进入市场集中度持续提升的阶段。在这一过程中，龙头企业的优势将越发显著，强者恒强。 2、从公司角度，打造卓越产品力，多品类扩张稳步推进！海大集团从水产料的后进入者实现后来居上，在早已白热化至微利的禽料市场站稳脚跟杀出一片天，支撑公司成长壮大的是公司对行业发展趋势的准确判断以及公司多年锤炼出来的卓越产品力，这也是公司最核心的基因与竞争力。 3、从业绩角度，2018年，公司各业务线仍保持良好发展势头。水产料延续高盈利（环保支撑鱼价带动淡水鱼料销售+消费升级下开拓高端鱼料市场）、猪料厚积薄发开始发力（销量快速增长）、禽料恢复性增长（单吨盈利回升）。 摘要 1、卓越产品力是公司的竞争力根基。近年来，公司ROE水平一直在同行中保持领先地位，这主要是基于公司长期努力打造出来的卓越产品力。公司通过动物营养和原料利用的研发能力、饲料产品的配方技术能力、原材料采购能力、高效的内部运营能力等各项专业能力和“四位一体”快速联动机制共同打造了卓越的产品力，这是公司为何能在水产料、禽料等产品上，屡屡以市场后进入者的身份挑战既有产业格局并获得成功的根本原因。 2、2018年景气持续，盈利增长有保证：水产料量利齐升+猪料放量+禽料盈利改善！ 1）水产料：2018，景气延续，量利齐升！首先，由于沿江、沿湖网箱养殖政策的收紧， 2018年产业增量有限，鱼价有望维持高位。这一方面，将推动农户增加饲料投喂量，助推水产饲料销量提升。另一方面，高鱼价不仅使得颗粒料毛利可维持，而且能够使得加快生长速度的普通膨化料的需求进一步提升，带动公司水产饲料销量结构的改善。其次，受益于消费升级带来的高端鱼需求增加带来的高端膨化料市场增长，特种鱼料市场将成为公司水产饲料重要业绩增长点。凭借公司在研发、运营、产品等方面的积累，公司较行业内现存的中小饲料厂有显著竞争优势。 2）猪料：厚积薄发，进入放量增长期。猪饲料是公司未来三年的发展重点。公司将以中大猪配合料为主要市场突破口，通过销量增长提升市场知名度，激发配合料放量，提升市场影响力。与此同时，公司还将通过对猪场服务队伍的打磨与建设，复制水产料板块的“产品+服务“模式，建立饲料、疫苗、兽药为一体的全方位猪场服务体系，为2年后发力高毛利的前端料市场蓄力！我们预计，2018年猪饲料销量有望增长100万吨至265万吨。 3）禽料盈利受益禽养殖盈利改善！2017年禽产业链的低迷使得公司禽料业务销量及单吨盈利均受到不利影响。随着禽养殖景气的回升，2018年 ，公司禽料业务有望逐步恢复，我们预计，公司禽饲料单吨净利有望由2017年22元/吨提升至40元/吨。 我们预计，2018年，公司饲料销量达到千万吨量级，其中，水产料、猪料、禽料分别为304万吨（增长超20％）、265万吨（增长超60％）、500万吨（增长超10％）。 3、投资建议：我们预计，2017-2019年，公司净利润为12.02/15.77/19.64亿元，同比增长40.48％/31.19％/24.55％，对应EPS分别为0.76/1.00/1.24元/股。给予18年估值30倍，目标价30元，维持买入评级。 风险提示：自然灾害带来水产养殖波动风险；政策风险；战略合作项目推进不达预期。
正文
1． 高速增长的饲料产业龙头 1.1． 饲料业务是公司的核心业务 海大集团成立于2003年，最早可以追溯到1998年成立的广州海大饲料公司，集团于2009年在深交所上市。建立初期，公司的主营业务为水产饲料，目前主要有饲料、水产种苗、动保、生猪养殖、原料贸易几大核心业务板块。公司已发展成为农牧行业增速、技术和服务领先的大型综合性饲料企业，根据饲料工业协会数据，饲料销量居全国前三、全球前十，其中水产饲料位于行业前列，水产预混料连续多年保持国内销量第一，优质鱼虾等水产动物苗种和水产动保都处于行业技术领先和规模领先地位。
公司营业收入和业绩近年来稳步高速增长。2016年由于国内遭受特大洪灾，饲料行业整体受到较大冲击，公司营业收入和净利润的增速略有下降，但也保持了6.33％的营业收入增长率和9.72％的净利润增长率。2017年前三季度，受益于水产料产业景气，公司业绩重回高速上升通道，营业收入和净利润的增速显著回升，实现营业收入265.02亿元，同比增长32.69％，净利润11.49亿元，同比增长30.61％。公司近年来保持了较高的盈利水平，2016年毛利率为9.42％，ROE15.15％。饲料特别是水产饲料销量的稳步增长推动了公司营业收入和业绩的增长，2016年公司共销售饲料733.43万吨，2017年上半年实现饲料销量370万吨，同比增长14.55％，水产饲料销量同比增长18.33％。
从收入结构来看，饲料业务是公司主要的收入来源。2016年实现收入217亿元，占比79.73％，2017年上半年实现收入112.52亿元，占比77.43％。公司的贸易业务分别在2015、2016年贡献了15.68％、18.95％的营业收入，主要为玉米、高粱等大宗农产品的采购及销售，公司围绕农产品采购形成了规模采购优势、价格风险管理优势，为公司业务发展增加了一个新亮点。 从毛利结构看，饲料业务贡献了最主要的毛利来源。2016年，饲料业务实现毛利约21亿元，占比82.07％，农产品销售和微生态制剂分别贡献了1.8亿和1.37亿元的毛利，分别占比7.02％和5.34％，养殖和动保业务逐渐成为公司重要利润增长点。
1.2． 股权结构稳定，员工持股助力公司发展 目前公司第一大股东广州市海灏投资有限公司持有公司57.78％的股权，董事长薛华先生为公司的实际控制人，通过海灏投资间接持有公司22.97％的股份，股权结构较为集中。 同时，公司积极推进股权激励计划和员工持股计划，构建公司发展共同体，助力公司长期发展。2017年3月公司面向对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的公司核心人员，包括董事、监事、高级管理人员和其他核心成员的员工持股计划完成，持股计划将核心团队员工的利益与公司未来的增速挂钩，激励完善将推动公司加速发展。
2． 产品力的构建是公司核心竞争力 2.1． 产品线完善，差异化助推产品力提升 卓越的产品力是公司的核心竞争力，是推动公司持续稳定增长的主要动力。公司以水产饲料起步，积累较久且优势突出，2006年开始进军禽料市场，2010年开始布局猪料市场，发展迅速。公司目前全面投资生产畜禽饲料、水产饲料、预混料等全系列的饲料产品，产品线齐全，产品组合和区域布局特点使公司抗风险能力较强。 公司持续在推动产品升级、寻求产品差异化上努力创新。公司一方面通过加大研发投入积极推出高毛利的功能性饲料和特种饲料，推动产品升级，拉开与竞争对手的差异；另一方面利用配方优势有效降低原有产品的生产成本。高端产品在高定价的同时，追求动物成活率、生长效果和生长效率的明显优势，品牌效应突出；中端产品在保证领先的生产效能基础上，贴近于竞争对手产品定价，追求突出的产品性价比。同时，公司将种苗、动保、服务结合起来，转型养殖方案解决商，以“产品力提升”抢占市场的模式取代以往的“服务带动销售”模式。 构建在卓越产品力基础上的产业竞争力，是公司ROE高于同行的主要原因。
2.2． 内部各项专业能力打造公司突出的产品力 公司通过动物营养和原料利用的研发能力、饲料产品的配方技术能力、原材料采购能力、高效的内部运营能力等各项专业能力和“四位一体”快速联动机制共同打造了公司卓越的产品力。 1、动物营养的研究和配方技术能力是产品升级和降低成本的主要推动力。公司拥有近千人的研发团队，其中博士及硕士研究生200余人，建立了院士专家工作站，建立番禺节能科技园博士后科研工作站分站出站博士后8名、在站6名。每年投入约2亿资金进行研发，专注于动物营养需求、饲料配置技术、物种家系选育、健康养殖模式等研发，研发支出在同行业公司中位于前列。通过十多年持续的研发积累，已经建立庞大的动物营养需求数据库，储备多种原材料配方技术，每年有1000多组对比实验结果补充到动物核心营养需求和原料利用数据库中，以将技术转化为生产力。因此，公司产品配方组织和持续优化能力强，应变能力强，能在原材料价格波动时快速调整配方，获得成本竞争优势。
公司以“科技兴农，改变农村现状”为使命，坚持自主创新，每年开展自主研发实验近千个，在苗种选育、新型原料开发及替代技术、功能性添加剂开发、病害防控、精准化预混料及饲料方面取得了诸多创新成果。截至2016年底，公司共有189个专利，其中发明专利130个、实用新型专利55个、外观设计专利4个，涉及新型原料的开发利用技术、功能性饲料添加剂的应用技术、水产畜禽节能环保饲料配方及制备方法、水产畜禽动物病害防治方法等领域。长期连续的科研投入和创新研究打造了公司卓越的产品力，促使公司不断进行产品升级，将技术转化为生产力，形成了国内一流的企业技术创新体系与核心竞争力。
2、原材料采购能力支撑饲料产品成本优势。公司从2003年开始采用集中采购模式进行集团的采购管理，2006年建立起了专业化的采购团队，是行业中最早成功实现集中采购的企业。目前公司的采购模式以总部集中采购为主，以属地价值原料采购为辅。公司对原材料品种进行划分，实行大宗品种集中采购和区域性品种本地采购相结合的模式，既保证大宗原材料的规模采购优势，又力求获得区域性采购快速应变的本地化优势。突出的采购能力可以发现众多原材料采购机会，使饲料产品成本优势成为可能。
公司采购团队专业能力突出，团队年轻化且专业化，行业视角宽广，信息采集和分析量较大，能够实时跟踪、研究、判断国内外大宗原材料的行情走势，并利用期货工具对大宗原材料进行套期保值，以有效控制采购的价格风险和头寸风险。集中采购规模采购优势明显，且因对现货、期货、期权等采购工具组合应用经验丰富，应用方法也较为灵活，远期采购和风险头寸管理也有利于公司获得采购成本优势。近年公司在满足内部生产原料需求的同时，将采购优势向其他同行饲料公司、原料贸易商和规模养殖户进行延伸，对原料行情判断的专业能力和集中采购的成本优势转化为新的盈利点。
3、高效运营能力是有效组织生产的重要支撑。通过推动SAP、OA等管理软件落地，公司构建了较强的信息化系统，内部运营工作也逐步走向流程化、标准化和数据化。数据化通过对各分子公司生产数据作对比，找出高效节能的运营方法；流程化、标准化提高了内部的运营可复制性，内部标杆公司运营模式得到快速的推广，大大提高公司的工作效率。 4、产品力优势不仅需要以上专业能力的支撑，更重要的是建立“四位一体”快速联动机制。采购人员能根据配方需求采购有成本优势的原材料，且当采购人员发现市场上替代性原材料存在低成本采购机会时，将信息及时传递给配方人员，配方人员能在产品质量保证的前提下快速调整配方，使用性价比更优的原材料组合；市场服务人员能把市场需求清楚传递回配方人员，同时能及时跟踪反馈配方变动下的养殖情况，以便配方人员根据养殖情况进一步优化配方；内部运营能及时应对配方的调整，保证不同配方下的产品生产。在快速联动的基础上，能确保公司产品性价比保持最优状态，充分体现公司产品力的优势。
3． 饲料业务全面发力 3.1． 水产料：景气延续，结构改善，毛利持续提升 3.1.1． 环保限养助推鱼价高位，水产料景气依旧 近年环保治理力度持续加大，2017年环境保护部办公厅发布了“关于印发《重点流域水污染防治规划（2016-2020年）》的通知，提出优化水产养殖空间布局，以饮用水水源、水质较好湖库等敏感区域为重点，科学划定养殖区，明确限养区和禁养区，拆除超过养殖容量的网箱围网设施。
此前，市场普遍预期，2017年鱼价景气是由于2016年华中地区的洪灾所致。随着洪灾减产影响过去，2018年鱼价将显著回落。但是，从实际情况来看，政策高压下，各地沿海、湖面的网箱养殖面积被压缩，养殖量持续减少，养殖产能短期内难以恢复。这使得2017年以来的鱼价景气有望在2018年延续。以草鱼为例，根据农业部草鱼大宗价数据，目前鱼价13元/公斤仍与2017年同期12.8元/公斤基本持平。 相对景气的鱼价，意味着养殖利润的上升。一方面，将推动农户增加饲料投喂量，助推水产饲料销量提升。我们预计，2017-2018年，公司颗粒料、普通膨化料销量合计约158万吨、186万吨。另一方面，高鱼价不仅使得颗粒料毛利可维持，而且能够使得加快生长速度的普通膨化料的需求进一步提升，带动公司水产饲料销量结构的改善。我们预计，2018年，公司颗粒料、普通膨化料单吨净利将维持在140元/吨、320元/吨的高位。
3.1.2． 消费升级，高端鱼料成增长新亮点 近年来由于消费升级，对营养价值高的特种水产品和高档水产品的需求不断上升，促使水产养殖品结构的变化。以淡水鱼为例，草鱼、鲤鱼、鲢鱼、鲫鱼、鳙鱼等传统家鱼的比重逐年下降，其他淡水鱼类如鲟鱼、鳗鲡、黄颡鱼、泥鳅等所占的占比逐年上升。根据2017年渔业统计年鉴数据，2016年草鱼、鲢鱼、鲤鱼、鲫鱼、鳙鱼等传统家鱼产量增速在4％左右，鲈鱼、石斑鱼、大黄鱼、黄颡鱼等特种鱼的产量增速多在10％以上。
下游特种水产品的产量增加推动水产饲料产品升级，促使特种水产饲料类的高端膨化料需求扩张。近十年来，我国特种水产配合饲料的产量由2006年的75万吨增长为2016年的约150万吨，年平均复合增长率达7.18％，高于水产配合饲料4.70％的年平均复合增长率，并且其占水产配合饲料比重由2006年的6.23％提高到2016年的7.88％。随着特种水产养殖规模的扩大，特种水产饲料的产量有望加速增长，在水产配合饲料中所占比重进一步提升。我们预计，目前，高端特种水产料市场规模约300万吨左右，目前仍处于高增长期。
公司在特种水产料领域竞争优势明显。高端鱼一般属于肉食性鱼，此前其投喂来源主要以捕捞的冰鲜鱼为主。但随着捕捞资源的枯竭、禁捕期逐步拉长，冰鲜鱼供应趋于不稳定。而随着饲料加工技术的发展，目前，高端膨化料已经能够满足特种鱼的养殖饲喂需求。高端鱼的养殖规模相对较小，且存在明显的集聚效应，由此带动特种水产饲料布局也具备较显著的集聚特征。例如，桂花鱼养殖集中在一两个镇上，由此带动相应的桂花鱼饲料业相对集中。受行业空间较小的限制，一般单一特种鱼的饲料企业规模都不大。公司作为国内第一大水产饲料企业，在产品研发、运营管理等方面具备明显的竞争优势。通过抢占中小饲料企业的市场，扩大自身市场影响力之后，即可获得相对稳定的高毛利。因此，是公司未来几年水产饲料的重点发展方向。 我们预计，2017-2018年，公司高端膨化料销量约44万吨、58万吨、吨净利在500元及以上。 3.1.3． 产品结构优化提升盈利能力，全面养殖服务促进销量提升 公司水产产品结构持续优化，盈利能力提升。公司从2014年开始重点布局特种料和高档膨化饲料。2014年，水产饲料中养殖效果突出且毛利较高的膨化鱼料、对虾饲料占公司水产饲料销量超过45％。2015年，公司高档膨化饲料在2014年增长45％的基础上，全年同比增长50％ ,2016年公司膨化饲料增长近20％，超过水产饲料销量增长的5％，产品结构优化明显。2017年上半年，公司对虾饲料销量同比增长超过20％，特种高档膨化饲料销量同比增长超过40％，毛利率稳定上升。受益于公司水产饲料结构优化，17年上半年饲料销售毛利率同比上涨两个百分点，盈利能力得以提升。 随着高档水产饲料和特种水产饲料的市场需求扩张，公司在在膨化饲料行业的多年研发积累、市场推广及品牌沉淀的优势将得以发挥。目前有十余种高端鱼料市场可以开拓，现在每种鱼只有两三家企业在竞争，集中在两三个镇上。根据中国饲料工业协会的数据，截止2016年全国涉及特种水产配合饲料产品生产的企业约有600家左右，其中以特种水产配合饲料作为主营业务的不足三成，年产4万吨以上特种水产配合饲料的企业不足25家。公司将凭借大企业的优势，每年逐步切入一两种新增的高端鱼料市场，抢占市场份额。占据高市场份额之后，就可以维持较高的利润水平，盈利空间得以扩大，这是未来几年水产料利润增长的主要来源。
全面的养殖技术服务助力公司提高客户粘度。公司于2006年在行业中率先提出向养殖户提供全面的技术服务，通过向养殖户提供“苗种-放养模式-环境控制-疫病防治-饲料-行情信息”等全流程的产品和技术服务支持，确保养殖户能使用到最先进的养殖技术，从而确保养殖户养殖成功和盈利。公司近年来有序布局了优质水产动物种苗、水产动保产品等业务，与水产饲料一同形成全产业链的布局，一方面更全面地为养殖户提供综合服务，促进水产饲料销量的提升，另一方面为公司培育了较多新的业务增长点和利润增长点，发挥产业综合优势。 公司优质鱼虾等水产动物苗种处于行业技术和规模的领先地位。下属子集团广东兴农集团有限公司和海兴农集团子公司佛山市南海百容水产良种有限公司是专业从事水产种苗的遗传选育、研发和优质苗种生产及技术推广的高科技企业，拥有4个大型省级“水产良种场”。公司对多个品种建立了遗传育种体系，如百容草鱼、百容鲫鱼、黄颡鱼、生鱼、加州鲈、罗非鱼、南北美对虾、罗氏虾等。2017年获得3个国家水产新品种。公司在华南、华中、华北、东北、海南、江浙等水产养殖重点区域建立了50多个苗种基地，拥有68000立方的虾苗育苗水体和上万亩鱼苗繁育水体，年销售种苗近300亿尾。
总之，环保高压使得2018年鱼价有望保持高位以及消费升级带来的高端鱼料需求持续增长，水产饲料行业景气有望延续。公司水产料不仅将延续此前的稳步高增长势头，还将带来公司毛利结构的改善。我们预计，2017-2018年，公司水产料销量分别为250万吨、304万吨，实现净利润约8.5亿、10.5亿元。 3.2． 猪饲料：进入全面推进期，预计销量快速增长 猪饲料是公司未来3-5年的战略发展产业。随着养殖规模化的发展，猪饲料产业正在产生深刻变革。不同的养殖规模，对于猪饲料的需求并不一致。根据核心产品来划分，目前，国内猪饲料市场可以分为两种模式： 其一为双胞胎模式：以中大猪配合料为核心产品，面向中小散户，比拼产品性价比，核心是成本控制力。 其二为大北农模式：以前端料为核心产品，面向中小规模养殖场，比拼猪场服务能力，核心是团队执行力。
公司针对两类目标客户制定了相应的发展战略，设立两个团队分别运营：我们认为，未来两年内，公司将以中大猪配合料为主要市场突破口，通过销量增长提升市场知名度，激发配合料放量，提升市场影响力。在这期间，通过对猪场服务队伍的打磨与建设，复制水产料板块的“产品+服务“模式，建立饲料、疫苗、兽药为一体的全方位猪场服务体系，根据2018年1月25日投资者活动记录，公司前端料在2018年及后续会有较为快速发展，我们预计2020年将重点发力高毛利的前端料市场！ 根据公司官网，2017年猪料业务初试啼声，实现销量160多万吨；2018年开始，公司猪饲料进入全面推进期：3月7日，海大集团正式成了猪料委员会，由薛华董事长亲自挂帅。猪料委员会是集团成立的第一个业务线委员会，为猪料业务板块的全面推进提供了组织机构、职能协同上的有力保障。 3.2.1． 短期：推动配合料快速上量，提高市占率 短期内，配合料市场是当前我国生猪养殖仍以散户为主的结构下实现销售上量的重要突破口。 尽管我国生猪养殖市场不断走向规模化、集中化，年出栏量较小的散户仍然占到养殖行业的绝大部分。据中国畜牧业年鉴数据显示，2015年年出栏量500头以下的养猪场占养猪场总数的99.43％，这部分散户的需求仍以配合料为主。根据我们的测算，这一部分散户当前的出栏规模在30％左右，未来几年也不会快速消失，市场在短期内仍然有大量的配合料需求。
因此短期内，在猪场服务体系尚未建成的当下，公司将立足于大企业成本控制和团队执行上的优势：树立产品性价比，同时发力经销商渠道，抓住散户市场，以中大猪配合料为主力产品率先实现猪料业务的快速上量，形成一定的规模优势，提升市场影响力。 从2016年开始，公司在保持华南区域优势下，大力开拓华中、华北、北方市场新区域，聚焦于广东、广西、湖北、山东等少数重点养殖省份做销售布局，增加猪饲料销量，实现猪料增长超过15％。17年华中新市场成为销量的主力军，并且公司在江西、安徽、湖南等地布局的产能逐渐释放。 2018年以量增为主要任务。随着各地产能的投放，销量预计增长100万吨，达到265万吨左右。按权益计算，新增70多万吨。其中，大信新增20万吨；华中（湖南投产3个饲料厂，江西2个、安徽1个、重庆2个）30万吨；华南（主要是广西）10万吨；越南（新建2个厂）5-8万吨；再加上公司在东北、西北、华北等地投资持股70％-80％股份的饲料厂投产，预计还会有20-30万吨增长。毛利：由于猪价的下跌以及玉米、豆粕等原料价格的回升，预计今年猪饲料单吨净利下降15元/吨至85元/吨。
3.2.2． 长期：打造猪场一体化服务体系，前端料业务蓄势待发 前端料市场毛利高，对饲料专业性及附加服务要求高，是公司未来发展的方向。长期来看，随着环保政策的收紧，生猪养殖规模化发展仍是趋势，下游养殖行业的变革提高了对于猪饲料的专业要求和服务要求。目前公司的前端料销量占比仍然较小，2017年公司前端料销量预计约20万吨，占猪料总销量（估计165万吨）的比重只有12％。但是公司有专业化的饲料研发团队、出色的配方技术能力以及经验丰富的服务团队，有望复制水产料、禽料的成功经验。以高水平的“产品+服务”模式进军规模化养殖场。 2017年7月，公司首个内部主场实训基地在高州市三和牧业有限公司成立，旨在为公司培育更多优秀的猪饲料营销员和养猪人才。2017年9月，公司以自有资金2.99亿元收购山东大信集团股份有限公司60％的股权。大信集团主营猪饲料的研发、生产和销售，其所有产品均为自主研发，目前已经形成了以高档猪用全价料、浓缩料为核心产品的完善产品体系，产品主要分布山东、江苏、河北、河南、安徽等地。收购大信集团有利于公司利用其在北方市场的品牌优势和渠道优势，进一步加强猪料在北方市场的布局，提升前端料的销量，促进猪饲料产品的升级，符合公司长期发展战略。 同时，未来3-5年也是公司生猪养殖业务的发力期，根据发展规划，2020年生猪出栏量将达到500万头。公司生猪养殖业务”公司+农户“模式下培育的一批专业化的规模养殖户以及自繁自养模式下的标准化养殖基地，在环保整治加强、散户逐渐退出市场的背景下，将成为对接公司猪料产品的潜在市场。
公司前端料 、动保、养殖业务“三箭齐发”，有望在未来3-5年内打造高水平的猪场服务体系，构建起一体化的生猪养殖产业链，充分发挥协同效应。 3.3． 禽饲料：行业复苏回暖，盈利能力底部回升 肉禽、蛋禽的养殖具有规模化程度较高、养殖周期短、模式清晰等特征，养殖户对饲料质量辨识能力强，因此产品的配方技术、采购优势、产品精准定位、生产的高效化对于禽料产品的销售十分关键。特别是禽饲料配方近年来发生了很大的变化，可用到配方里的原材料品种越来越多，替代性强。公司有专业的采购及研发团队，在配方上灵活多变，产品有较强竞争力。 目前公司禽饲料在广东、湖南、湖北、安徽、江西等重点区域市场完成布局，也都居于区域市场内的技术和产业规领先地位，销量连续6年保持20％以上的高增长。华南地区以肉鸭饲料为主，华中地区以蛋禽为主，占比超过83％-90％，2017年产能布局充分，新增多条生产线（安徽有20多条，湖南17条线、江西7-8条），山东地区以肉鸭料为主。 2017年，上半年爆发的H7N9流感导致活禽市场整体低迷，肉禽和蛋禽养殖深度亏损，导致上半年禽类存栏持续下降，部分区域存栏降至6-7成，饲料需求大幅减少。在下游禽类养殖低行业低迷的情况下，公司禽饲料销量同比增长10.4％，毛利额保持稳定增长。公司在禽饲料市场整体低谷期能逆势增长、抢占市场份额，并保持毛利额的稳定增长，是公司产品和服务核心竞争力优势的体现。 我们预计，2017年公司禽料产量约445万吨，其中，蛋禽料200多万吨，肉鸭200多万吨，三黄鸡饲料（30多万）+白羽鸡饲料（10多万）合计40-50万吨。2017年由于鸡蛋价格低迷以及山东环保对于肉鸭养殖的清退，导致禽料销售情况不是很理想。我们预计，2017年公司禽饲料单吨净利润只有20多元/吨，实现净利润约0.98亿元。 17年三季度开始下游养殖业复苏回暖，禽饲料将恢复更高目标的增长，2018年禽蛋价格反弹（根据农业部鸡蛋平均批发价，2017年均价6.95元/公斤，2018年至今均价8.67元/公斤）和山东环保督查暂告段落（根据山东省2017年环保清查任务及进度公布预估）预计2018年，预计禽料产量500万吨。而养殖盈利能力的恢复，也将带来公司饲料单吨净利的回升。
4． 深耕动保，迎来加速发展期 长期以来，海大集团在立足饲料领域产品力的基础上，将公司定位为全方位服务型企业，向养殖户提供全面的技术服务和养殖解决方案，提供全流程的产品和技术服务支持，不仅与饲料销售等其他环节密切协同，同时也是公司稳定的利润来源。动保产品毛利率约50％，净利率超过20％，预计2017年有望给公司带来约1亿元的净利润。当前这一板块的主要营收来自于水产动保，公司畜禽动保产业已经布局多年，预计未来两年将有望发力。
4.1． 水产动保：长期深耕、积淀深厚 2003年以来，水产动保业务一直是公司全流程服务的重要环节，经过10多年的发展，海大已经形成了完善的“研发-生产-中试-销售”一整套体系，现旗下有1个研发中心，3个生产基地和1个中试基地，产品覆盖了鱼类、虾蟹类等多数品类，形成了完整的产品体系，已经成为国内水产动保行业的领军者。
当前，水产动保市场尚处于培育发展期，总规模约为50-60亿元。该行业内缺乏一个相对完善的行业标准和规范， 渔药生产许可证的审批和生产批文号的颁发是由农业部与各省市的兽药检测所实施， 质量管理则是由各地技术监督执行， 而兽药部门和质检部门对渔药质量标准不熟悉 , 导致市面上品牌数量众多，产品质量参差不齐，鱼目混珠。随着未来水产养殖规模的进一步扩大，养殖标准的提高、市场对食品安全问题的不断重视，相关监管措施的完善；水产动保行业市场规模不断扩大的同时，也将不断走向规范化，大型企业的规模优势、技术优势以及服务优势将进一步凸显，预计水产动保行业5年内市场规模可达100亿，掌握核心竞争力的大型企业的市场份额将进一步扩大。 按当前海大水产领域的“产品+服务”模式，动保产品主要通过饲料客户渠道进行销售，并整合不同板块针对各地区的养殖模式提供全方位的配套服务。根据公司内部渠道测算，200万吨水产饲料销量对应的客户群体能够支撑起10亿元的动保产品市场，预计公司18年水产料能够达到300万吨的销量，并同步支撑起15亿元的动保市场空间。当前海大动保营业额约3.6亿元，未来完全能够基于“产品+服务”的渠道进一步扩大市场占有率。
此外，在当前水产养殖升级、特种水产和高端鱼占比不断提高的背景下，海大集团同样迎来新的发展机遇。特种水产和高端鱼动保市场有两个特点：第一，市场需求潜力大，由于高端鱼和特种水产主要生活在自然水域，人工饲养环境特别是集约化饲养的水产环境，很难完全符合其生态特性的要求，因此高端鱼和特种水产在动保防疫上往往有着更高的要求，同时由于养殖品种价值较高，养殖户有着更高的动保防疫产品支付意愿；第二，高端鱼和特种鱼品种较多，内部差异性较大，需要针对性的研发的和服务。 针对特种水产和高端鱼养殖的现状，海大集团在特种水产和高端鱼动保发展上能够实现与饲料相同的发展逻辑，通过强大的研发能力每年切入一两种新增的高端鱼动保市场，并依托于长期形成的高水平的服务体系做到细分市场的高份额，维持较高的利润水平，与特种水产和高端鱼饲料业务形成密切协同。 4.2． 畜禽动保：探索新模式，增长空间巨大 海大集团自2013年收购和生堂始，就开始在畜禽动保领域的布局，至今已有较长的产品研发、业务整合的积淀期。海林格产品以生化免疫兽药制品为主，已经具有了伪狂犬病活疫苗（变异株）、猪瘟-伪狂犬病二联活疫苗、猪流行性腹泻病毒灭活疫苗（流行株）、基因标记布鲁氏菌活疫苗、鸭浆膜炎多联多价灭活疫苗等多重疫苗产品；和生堂注重中兽药的开发，研发出了四大猪用中药散剂、四大禽用口服液等名优产品。当前海大集团已经具有了畜禽动保领域较为完整的产品体系，有力支撑海大畜禽动保业务的扩张。
相比于肉鸡养殖领域已经实现了高度的产业化规模化，我国生猪养殖未来正进入高速整合发展期，未来养殖百强企业3-5年出栏占有率有望由10％提升至30％，规模化养殖场占比不断扩大，规模化养殖长更加注重疫苗防疫效果，对疫苗需求也将加速增长。
当前，根据畜牧兽医协会，我国动保市场规模约450亿元，生物股份、中牧股份、普莱柯等企业在动保市场占据了较大的份额，海大市场规模相对有限，增长空间较大。 2018年海大集团将猪料事业部升级为猪料委员会，统筹生猪养殖业务体系。公司将动保与饲料协同发展，依托饲料业务构建起来的渠道，以动保作为深化猪场服务的重要手段，建立“产品+服务”的模式，提高产品性价比，带动动保产品销售。伴随着猪料业务的快速推进，海大生猪动保也将迎来高速发展期。2018年开始后海大加大在禽畜领域对饲料和动保整合发力，力争在2020年实现营收10亿元。 5． 生猪养殖稳步发展 自2015年公司切入生猪养殖领域以来，该项业务一直处于稳步发展之中，是公司未来资本投入的主要领域之一，将与公司的猪料业务形成高效协同。 公司养殖模式上采取“自繁自养”和“公司+农户”相结合的方式： 在广西、贵州等地主要采取自繁自养模式，未来也将在北方地区进行推广。公司打造高标准的规模化养殖基地，具有良好的养殖效率。 在湖南、湖北、广东等地区主要采取“公司+农户”模式，培育一批专业化的规模养殖户，在环保整治加强、散户逐渐退出市场的背景下，将成为对接公司猪料、动保产品和服务体系的潜在市场，有望复制推广水产领域的产品+服务领域 短期内，公司仍以生猪规模化养殖布局为主，当前已经基本解决了规模化猪场的土地储备问题，未来生猪产能将根据规划逐步落地。同时，公司养殖板块将在生猪出栏放量的基础上打通生猪产业链，打造“种猪繁育-猪苗供应-饲料生产-生猪养殖-肉品加工”的一体化业务体系。
我们预计2017年养殖盈利约1000多万左右。截至目前，公司已经在广东、广西、湖南、湖北、贵州、山东等地进行了养殖产能布局，自繁自养和“公司+农户”模式均得到快速扩张。同时，公司与广西、贵州、陕西等地政府签署了生猪养殖战略合作协议，规划猪场建设项目。18-19年公司养殖板块以产能布局以及相应的团队、组织建设为主，预计出栏60-80万、150万头；到2020-2022年开始大规模放量， 2022年出栏有望达到500万头，2020年后增速才会加快。
6． 投资建议 公司是国内水产饲料龙头企业。2018年鱼价高位及消费升级支撑水产料景气延续，猪料厚积薄发进入成长放量阶段，禽料随着养殖景气的回升进入恢复性增长阶段。2018年公司有望延续稳步增长势头。 我们假设， 2017-2018年，公司水产料销量分别为250万吨、304万吨，猪饲料销量分别为165万吨、265万吨，禽料销量分别为445万吨、500万吨。我们预计，2017-2019年公司净利润为12.02/15.77/19.64亿元，同比增长40.48％/31.19％/24.55％，对应EPS分别为0.76/1.00/1.24元/股，三年复合增速约32％。
估值方面，由于饲料企业普遍进行了产业链延伸，我们选取饲料业务对利润贡献占比较大、比较纯正的上市公司做对比。截至2018年3月26日，饲料行业平均市盈率29倍，公司市盈率为31倍。与其他上市公司相比，公司估值略高于行业整体水平。这主要是由市场对公司业绩稳健增长给予的溢价。
一是产业角度，其他上市饲料企业，其饲料盈利来源主要为猪饲料、禽饲料，市场对于畜禽料后期产业空间的担忧压制了企业的估值。而公司盈利主要来源，水产饲料领域，其下游养殖环节，受鱼塘水面面积的影响，在可预见的时间内并不存在规模化集中的趋势。 二是公司公司基于产品力构建起来的核心竞争力，难以被复制。2016年以来，公司远高于同行的ROE水平就是对公司经营管理能力的最好证明。 上市以来，公司历史估值（TTM）中枢为34倍市盈率，下限接近20倍市盈率。即使扣除2009-2011年上市初期的高估值阶段， 2012年以来，公司估值中枢31倍市盈率。
当前股价对应2018年业绩估值为24.7倍。考虑到公司最近三年约32％的盈利增速，给予2018年30倍市盈率，目标价30元，维持“买入”评级。 风险提示：自然灾害风险；政策风险；战略合作项目推进不达预期。 |
|
|
