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来源：协力金融法律评论
证券虚假陈述责任纠纷一般都会遇到的3个争议焦点
证券虚假陈述责任纠纷是证券民事索赔案件中最为常见、多发的类型之一。笔者以“证券虚假陈述责任纠纷”在裁判文书网进行检索，2016年的裁判文书为2496份，比2015年增长了近450%；2017年5806份，比2016年又增长了近132%。证券虚假陈述责任引发的民事赔偿案件一般具有专业性和复杂性等特点，虽然最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下文简称《若干规定》）对于证券虚假陈述责任进行了专门性的规制，但实践中仍存在许多争议和难点。本文结合司法实践，对证券虚假陈述责任纠纷中十分常见的“揭露日”的认定、“因果关系”的认定及市场系统风险的相关认定标准进行探析。 一、证券虚假陈述“揭露日”的认定 对于证券虚假陈述“揭露日”认定的法律依据是《若干规定》第20条第2款的规定：虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日；此外，《最高人民法院关于审理虚假陈述侵权纠纷案件有关问题的复函》就两个案件对于揭露日的确定进行了答复，除此之外，没有其他法律文件对揭露日的认定问题进行过任何的说明与解释。
如果对《若干规定》第20条第2款进行文义解释，揭露日应是最先真实地揭露虚假陈述的全国性新闻报道的发布日，但问题在于，法条并未明确该“揭露”的实质内涵，如公布《立案调查书》之日能否认定为揭露日、未完全披露涉嫌违法的具体表现能否认定为揭露日等问题，导致了司法实践中，法院对于揭露日的认定似乎存在不同的做法： 1 上市公司公布《立案调查书》之日能否认定为揭露日？ 上海市一中院：不能，上市公司公告预处罚日为揭露日。 在刘坚诉上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷（（2016）沪01民初653号）中，上海市一中院认为：虽然大智慧公司于原告主张的“揭露日”公告其被证监会立案调查，但公告的内容仅提及“公司信息披露涉嫌违反证券法律规定”，并未指出信息披露涉嫌违法的具体表现……2015年11月7日大智慧公司关于收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告已完整披露了涉案虚假陈述的事实及证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与证监会行政处罚决定书内容具有高度对应性，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。因此，应当以该公告日作为涉案虚假陈述揭露日。 上海市高院：可以。 在上海顺灏新材料科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷（（2017）沪民终453号）中，上海市高院认为：顺灏公司于收到证监会上海监管局对其信息披露违法违规《调查通知书》的次日即在相关报刊、网站上公布了上述事宜，当日股票股价跌停……可以认定该次日的公告已足以达到在全国范围内揭示系争虚假陈述行为的效果，对投资者起到了警示作用，故应当以《调查通知书》公告日作为揭露日。 最高院的判决也出现了类似的“矛盾”情况： 最高院：不能，认定上市公司公告预处罚日为揭露日。 在钱季平、钱晓雯证券虚假陈述责任纠纷（（2016）最高法民申3202号）中，最高院认为：直至创兴公司发布《关于收到中国证监会〈行政处罚事先告知书〉的公告》，才明确创兴公司涉嫌信息披露违法违规的事实，且该事实与证监会作出的《行政处罚决定书认定》的内容基本相同。创兴公司发布的《关于收到中国证监会调查通知书的公告》……并未完整、全面地披露具体的涉嫌违法内容，更未涉及虚假陈述行为，亦未提示投资者注意相关持股情况，尚不足以引起投资者的充分注意……涉讼股票的股价亦未因此而受到实质性影响，故该公告的发布尚不足以公开披露涉讼虚假陈述行为，不应作为涉讼虚假陈述揭露日。 最高院：可以。 在周任航、云南云投生态环境科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案（（2017）最高法民申1451号）中，最高院认为：证监会对云投公司立案调查的事实在公告后，周任航对云投公司所披露的公司信息应当警惕，其投资行为也应当谨慎。在周任航决定继续对涉诉股票投资的情况下，应当自行承担相应的风险。 2 法院认定揭露日的裁判逻辑 对于以上案例，我们不禁产生疑问，法院在认定揭露日时候的裁判逻辑是什么？有观点认为：揭露日、更正日所揭示的虚假陈述行为信息应导致股价的波动,且被揭示的虚假陈述行为应与证监会行政处罚事先告知书中认定的结果具有一致性。「1」笔者在一定程度上认可这一观点。
但是笔者进一步认为，法院在认定揭露日时依据的是实质判断的标准——结合市场反应来认定揭露日。如果“揭露行为”发生后股票价格发生异常下跌，就可以证明该行为对投资者起到了足够的风险警示作用，从而反向推导出该行为公布日即揭露日。
具体来说，法院对于“揭露日”的认定似乎是有几层逻辑的：首先，如果上市公司在全国范围发行或者播放的媒体上揭露的内容，与证监会行政处罚书中认定的结果不具有一致性（如仅揭露《立案通知书》、未指出信息披露涉嫌违法的具体表现等），此时如果该揭露行为导致股价下跌、产生了事实上的揭露效果的话（如揭露当日股票股价跌停），即可将该日认定为揭露日，这是第一个层级；
如果上市公司揭露的内容与证监会行政处罚书中认定的结果不具有一致性，并且没有产生事实上揭露效果的，那么应当将《行政处罚事先告知书》的公布日认定为揭露日，这是第二个层级；
如果上市公司揭露的《立案通知书》等产生了实质的“揭露效果”，而后也揭露了《行政处罚事先告知书》等，应当以前者揭露的日期为准，理由在于：《若干规定》对于投资者损失计算的时间范围是实施日至揭露日或者更正日之前买入证券，在揭露日或者更正日之后因卖出、持续持有该证券发生亏损。如果上市公司揭露的《立案通知书》等产生了实质“揭露效果”的话，很多投资者此时已经开始卖出股票，导致股价通常会有较大跌幅，如果产生实质“揭露效果”的时间点不被认定为“揭露日”，那该部分卖出股票投资者的权益将无法得到保障。 二、证券虚假陈述“因果关系”的认定 因果关系的认定在大部分证券虚假陈述案件中都是争议焦点。《若干规定》第18条规定了具备因果关系的3种情形，第19条规定了不具有因果关系的5种情形，但该两条的表述均是“虚假陈述与损害结果之间存在因果关系”，因此，《若干规定》中规定的因果关系指的是虚假陈述行为与投资损失之间的因果关系。在司法实践中，各地法院一般都按照上述原则认定因果关系的存在与否。
但是，最高院在宝安鸿基地产公司证券虚假陈述责任纠纷案（（2016）最高法民申502号）中，突破了上述因果关系的认定逻辑，认定如果投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为的影响、误导并错误交易，那么投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。 最高院：虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一。 在该案中，最高院认为，虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一。也就是说，投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易，才构成证券交易欺诈因果关系……本案中，鸿基公司的虚假陈述实施日为2007年3月19日，虚假陈述揭露日为2010年11月5日，而林超英却在2009年11月至2011年9月期间多次买入、卖出鸿基公司股票，即虚假陈述实施日甚至揭露日之后其仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系。 贵州省高院：因果关系包括虚假陈述与交易决定之间的交易因果关系和虚假陈述与投资者损失之间的损失因果关系。 事实上，在以往的司法实践中也有类似判决。在朱阁强与贵州国创能源公司证券虚假陈述赔偿纠纷案（（2012）黔高民商终字第3号）中，法院认为：虚假陈述行为与证券交易及损失之间存在因果关系，是虚假陈述侵权赔偿的构成要件之一，该因果关系包括虚假陈述与交易决定之间的交易因果关系和虚假陈述与投资者损失之间的损失因果关系，两者缺一不可……在国创能源公司公告了未及时披露的信息以后，朱阁强仍然购买了该公司的股票。由此可见，国创能源公司未及时披露信息的行为客观上没有影响朱阁强的投资决定，亦不会使朱阁强产生投资其股票的信赖利益。朱阁强的投资交易并不是由国创能源公司未及时披露信息的行为所决定的。
笔者认为：在上述案件中，法院通过司法实践在某种程度上创设了一种因果关系的认定标准，即交易上的因果关系（投资决定上的因果关系）。在实践中，如果上市公司能够证明投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，就有可能可以阻断虚假陈述行为与投资损失之间的因果关系。 三、证券市场系统风险的认定 前述上市公司可以抗辩的5种因果关系之中，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券、在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资、明知虚假陈述存在而进行的投资以及属于恶意投资、操纵证券价格这几种情况属于客观事实的抗辩，而第四种“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”是法律因果关系，实践中，很多上市公司通过主张这一条来抗辩因果关系的存在。但是，《若干规定》对于证券市场系统风险的定义、存在该风险的证明标准、所占投资者损失比例的认定等并未进行明确规定，导致了司法实践中各地法院对于该风险的相应认定存在较大差异，以下试举几例： 过往司法实践对于存在证券市场系统风险证明标准的认定： 法院：被告如欲确认市场系统风险存在，首先应当举证发生市场系统风险的事由存在，再举证证明该事由导致了市场系统风险的产生。 在陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷二审案（《最高人民法院公报》2005年第11期）中，法院认为上市公司对于市场系统风险这一主张，首先应当举证证明造成系统风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅度涨跌，导致了系统风险发生。 法院：系统风险主要有以下几种不同的形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会、政治风险，市场风险等。 在袁彦与宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷（（2013）浙甬商初字第16号）中，法院认为：证券市场系统风险是指由于某种因素的影响和变化导致股市上所有股票价格的下跌从而给股票持有人带来损失的可能性。这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。系统风险主要有以下几种不同的形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会、政治风险，市场风险等。在认定系统风险时，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要审查相关指数是否出现了大幅度的波动。 过往司法实践对于证券市场系统风险所占投资者损失比例的认定： 法院：案涉股票的跌幅要多于相关指数和同类型股票，因此，原告的投资损失又不能全部归责于证券市场系统风险的因素所致……综合考量证券市场系统风险因素及被告实施虚假陈述行为的性质以及原告自身投资的风险因素后…… 在上述袁彦与宁波富邦精业公司证券虚假陈述责任纠纷案中，法院认为：上证指数在2011年4月至2012年初跌幅达30%、深圳成指在该时间段跌幅近36%、有色金属指数在该时间段跌幅近49%、宁波富邦在该时间段跌幅为65%、同行业同类型股票栋梁新材在该时间段跌幅为53%……故应认定原告投资的损失存在证券市场系统风险的因素。同时，宁波富邦股票的跌幅要多于相关指数和同类型股票，因此，原告的投资损失又不能全部归责于证券市场系统风险的因素所致……综合考量证券市场系统风险因素及被告实施虚假陈述行为的性质以及原告自身投资的风险因素后，酌情确定被告的虚假陈述行为对原告造成的差额损失承担20%的责任。 法院：案涉股票价格跌幅远大于大盘指数和板块指数，可以认定如此大的跌幅系统性风险是成因之一，不能完全免除被告虚假陈述的责任。 在刘平清与山西安泰集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷（（2017）晋01民初836号）案中，法院认为，从大盘指数来看，在揭露日至基准日期间内证券市场下跌达到20.69%，跌幅确实较大。如果考察被告所在板块指数，黑色金属冶炼及压延加工业流通股跌幅更是达到了28.23%，故可以确定该期间证券市场存在系统性风险。但被告股票价格跌幅达38.15%，远大于大盘指数和板块指数，可以认定如此大的跌幅系统性风险是成因之一，不能完全免除被告虚假陈述的责任。 1 什么是证券市场系统风险？ 最高院在刘锦与海南亚太实业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷（（2017）最高法民申4532号）中，对于证券市场系统风险的定义、证明标准等进行了界定，对今后证券市场系统风险案件的处理具有很大的参考意义。
最高院在海南亚太公司案中认为：所谓证券市场系统风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。
在该案中，最高院认为：案涉股票交易背景正是在当时中国股市大规模的股灾周期内，亚太实业的股价下跌并非其个股所独有，而是当时证券市场普遍存在的现象，足以认定是系统风险的因素影响。 2 存在证券市场系统风险的证明标准 最高院在海南亚太公司案中认为：如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。此外，如果上市公司揭露日后的进一步揭露行为或相关风险提示行为并未造成股价下跌，则可佐证虚假陈述行为与投资损失之间不存在因果关系。
在该案中，最高院认为：亚太实业为深圳证券交易所上市公司，从案涉虚假陈述揭露日后的第一个交易日至基准日期间，深证成指和深证A指跌幅分别为41.77%和43.11%，而亚太实业股价跌幅为43.14%，跌幅与大盘基本一致。可见，刘锦选择的案涉股票交易背景正是在当时中国股市大规模的股灾周期内，亚太实业的股价下跌并非其个股所独有，而是当时证券市场普遍存在的现象，足以认定是系统风险的因素影响；亚太实业在证监会作出《行政处罚事先告知书》后，发布《对公司具有重大影响事项的提示性公告》、《关于股票存在被实施退市风险警示及暂停上市风险的提示性公告》，其对虚假陈述的信息进一步揭露的事实并未造成亚太实业股价下跌，反而其股价走势远强于大盘，这也进一步印证亚太实业虚假陈述的行为与股价下跌造成的损害结果之间缺乏因果关系。 3 证券市场系统风险所占投资者损失比例的认定 最高院在海南亚太公司案中认为：结合揭露日至基准日期间亚太实业个股指数和深证大盘指数的下跌幅度看，系统风险对亚太实业个股的影响比例近于100%，故原审认定刘锦的案涉股票投资全部损失均由证券市场系统风险所致，并无不当。
由于《若干规定》没有明确证券市场系统风险所占投资者损失比例的计算方式，司法实践中，大部分案例均如上述2个案例，法院只是列举数据并笼统说明该风险对于投资者损失的影响程度，并未明确说明该风险所占投资者损失的比例。
在海南亚太公司案中，最高院认为由于系统风险对亚太实业个股的影响比例近于100%，故投资者的全部损失均由市场系统风险所致。这一认定逻辑事实上确立了市场系统风险导致损失数额的计算方式，即将大盘、行业板块等指数在虚假陈述行为揭露日至基准日期间的波动率，除以涉案股票价格在该期间的波动率，便可得出市场系统风险对案涉个股的影响比例，该结果也即市场系统风险所占投资者损失的比例。「2」
笔者认为：由于对证券市场系统风险相关认定的技术难度较大，在司法实践对市场系统风险裁判路径不一的背景下，最高院在海南亚太公司案中明确界定了这一风险，并给出了存在该风险的证明标准及所占投资者损失比例的认定方式等，不仅对于统一该类案件的裁判尺度具有很重要的意义，而且对于投资者及上市公司等也有很强的借鉴意义。
「1」 曹明哲.证券虚假陈述纠纷中更正日的判定.人民司法 「2」 张保生、周伟. 最高院“亚太实业”再审案：100%认可证券市场系统风险.中伦视界 |
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