（本文为北京市金融法院（2021）京74民初111号判决书的要点摘要，详见判决书原文。可在“证券法研究”微信公众号后台回复“乐视网判决”获取）
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（三）虚假陈述行为与投资者的投资决定是否存在交易因果关系（四）非公开发行过程中欺诈发行与二级市场投资者交易决定是否存在交易因果关系（五）被非公开发行中欺诈发行吸收的信息披露违法行为的主体是否应当承担民事责任
一、案情简介 乐视网于2010年8月在深圳证券交易所创业板上市，证券代码为300104。乐视网于2019年4月发布公告称，因公司及贾跃亭涉嫌信息披露违法违规等行为，根据《证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司及贾跃亭立案调查。2021年4月，乐视网发布公告称，收到中国证监会北京监管局送达的《行政处罚决定书》。该决定书认定乐视网存在下列违规情况：1、2007年至2016年财务造假，报送、披露的IPO相关文件及2010年至2016年年报存在虚假记载；3、相关高管（贾跃亭、贾跃芳等人）、各中介机构（平安证券等机构）参与虚假陈述等违规情况。乐视网股票投资者向乐视网等违规主体主张证券虚假陈述赔偿责任。2021年5月7日，北京市金融法院立案受理。法院于 2021年 7 月30 日作出（2021）京 74 民初 111 号之一民事裁定，确定本案具有相同种类诉讼请求的权利人范围。后贾跃亭、贾跃民、吴孟、张特、赵凯、邓伟、平安证券、中德证券、利安达特普、华普天健有限不服该裁定，向北京市高级人民法院提出复议申请。北京市高级人民法院于2021年9月23日作出（2021）京民终780 号民事裁定，驳回上述被告的复议申请。据此，本院分别于 2021 年 9 月 30 日、2022 年 11 月 7 日发出权利登记公告，通知符合权利人范围的投资者申请登记，加入本案诉讼。经法院审核，共有2496名投资者符合权利人范围，成为本案原告。2023年2月4日，2月6日，6月21日，北京市金融法院公开开庭审理了本案。
二、判决结果2023年9月21日，北京金融法院作出一审判决（（2021）京74民初111号），判决：（1）被告乐视网向原告支付投资差额损失、佣金、印花税等赔偿款共计 2,039,838,009.17元。（2）被告贾跃亭就原告投资者的损失与被告乐视网信息技术（北京）股份有限公司承担连带赔偿责任。（3）被告贾跃民、吴孟、刘弘就相应日期之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，各在 2%的范围内与被告乐视网信息技术（北京）股份有限公司承担连带赔偿责任。（4）被告吉晓庆、张特、赵凯、邓伟、张旻翚、谭殊就相应日期之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，各在0.5%的范围内与被告乐视网信息技术（北京）股份有限公司承担连带赔偿责任。（5）被告曹彬、朱宁、沈艳芳就相应日期之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，各在 0.05%的范围内与被告乐视网信息技术（北京）股份有限公司承担连带赔偿责任。（6）被告平安证券股份有限公司就原告投资者的损失，在10%的范围内与被告乐视网信息技术（北京）股份有限公司承担连带赔偿责任；（7）被告利安达会计师事务所有限责任公司和利安达会计师事务所（特殊普通合伙）共同就原告投资者的损失，在 1.5%的范围内与被告乐视网信息技术（北京）股份有限公司承担连带赔偿责任；（8）被告华普天健会计师事务所（北京）有限公司和容诚会计师事务所（特殊普通合伙）共同就相应日期之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，在 1%的范围内与被告乐视网信息技术（北京）股份有限公司承担连带赔偿责任；（9）被告信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）就相应日期之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，在 0.5%的范围内与被告乐视网信息技术（北京）股份有限公司承担连带赔偿责任；因2016 年非公开发行与二级市场投资者的投资决定没有交易因果关系，故本院驳回原告对2016 年非公开发行的保荐人和联席主承销商中德证券，法律服务机构金杜律师事务所的诉讼请求。
三、争议焦点 （三）虚假陈述行为与投资者的投资决定是否存在交易因果关系（四）非公开发行过程中欺诈发行与二级市场投资者交易决定是否存在交易因果关系（五）被非公开发行中欺诈发行吸收的信息披露违法行为的主体是否应当承担民事责任
（一）关于基准日及基准价
关于本案的基准日及基准价，各方当事人存在分歧。《若干规定》（2022年）第二十六条第二款、第三款规定，在采用集中竟价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100％的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100％的，以第30个交易日为基准日。本案中，因案涉虚假陈述行为被揭露时乐视网股票仍处于停牌期间，故计算“累计成交量达到可流通部分100%'的起始日期应为复牌之日，即2018年1月24日。根据已经查明的事实，复牌之日乐视网的实际可流通股数比之揭露日当日有增加的情况：其一是2016年度权益分派按1:1比例转增的股数；对于第一部分增加的股数，虽然是在揭露日之后增加，但因为股票除权机制的作用，其实质仍然是揭露日之前所持流通股股票的延续，本质上仍然属于被虚假陈述影响的证券，故该部分股票的成交量应当作为确定基准日的基数。对于第二部分增加的股数，则属于纯粹的揭露日之后新增加的流通股，并未受到案涉虚假陈述行为的影响，故该部分股票的成交量不应作为确定基准日的基数。同时，复牌之日乐视网的实际可流通股数比之揭露日当日也有减少的情况：其一是因部分高管离职而依法锁定的股份，这部分股票因为在锁定期内，不能上市流通；其二是贾跃亭、刘弘、贾跃民的部分股票处于冻结中，实际上也不能在二级市场流通。因此，以上两部分股票数量不能作为确定基准日时可流通股的计算基数。考虑上述所有情形，自2018年1月24日复牌起，到2018年2月22日止，乐视网股票的累计成交量达到了全部可流通股的100%。因此，本案的基准日为2018年2月22日，基准价为7.19元。部分原告投资者提出，基准价的计算应采移动加权平均法计算。对此，本院认为，根据《若干规定》（2022年）第二十六条，基准价格的计算方法为揭露日或更正日起至基准日每日收盘价的平均价格。根据该计算方法，上述基准价格的计算结果无误。
（二）关于诉讼时效
本案审理期间跨越了新旧司法解释，在时效的认定方面，涉及新旧司法解释的衔接问题。《最高人民法院关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》（以下简称《时效衔接通知》）第一条指出：在《若干规定》（2022年）实施前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经做出行政处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，诉讼时效仍按照《若千规定》（2003年）第五条的规定计算。本案中，监管机关对乐视网及相关高管作出行政处罚决定发生在《若干规定》（2022年）实施前，根据上述《时效衔接通知》，本案诉讼时效仍按照《若干规定》（2003年）第五条计算。根据《若干规定》（2003年）第五条第一款第一项，投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，应自中国证监会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日起算。本案中，中国证监会于2021年3月26日作出案涉《行政处罚决定书》，并于2021年4月2日在其官网发布。故本案诉讼时效应自2021年4月2日起算。又，根据《中华人民共和国民法典》第一百八十八条“向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年”之规定，本案原告主张权利的诉讼时效期间为自2021年4月2日起的三年内。本案最初的原告的起诉，以及通过权利登记进入诉讼的其他原告投资者的赔偿请求，都在这一期间之内，没有超过诉讼时效期间。同时，本案属于起诉时当事人人数尚未确定的普通代表人诉讼，根据《若干规定》（2022年）第三十三条第一款规定，在诉讼时效期间内，部分投资者向人民法院提起人数不确定的普通代表人诉讼的，人民法院应当认定该起诉行为对所有具有同类诉讼请求的权利人发生时效中断的效果。因此，本案原告投资者的诉讼请求不仅在诉讼时效期间内，而且还因代表人诉讼的启动而发生时效中断的法律效果。综上，本院认定原告投资者的赔偿请求不存在诉讼时效方面的障碍。
（三）虚假陈述行为与投资者的投资决定是否存在交易因果关系
案涉虚假陈述行为在逻辑上可以形成一个前后连贯的整体本案前期关于权利人范围的生效裁定将其视为整体的虚假陈述行为确定了实施日和揭露日。但在具体的内容和侧重上，上述整体行为可以区分为相对独立的五个方面虚假陈述行为，分别是：第一，乐视网于2007年至2016年财务造假，其报送、披露的IPO相关文件及2010年至2016年年报存在虚假记载；第四，乐视网未如实披露贾跃芳、贾跃亭向上市公司履行借款承诺的情况；第五，乐视网2016年非公开发行股票行为构成欺诈发行。上述五方面虚假陈述中，非公开发行与前四方面有所不同，本院在下一节予以分析，此处主要分析前四个方面的虚假陈述与投资者的投资决定之间的交易因果关系。《若干规定》（2022年）第十一条规定，原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。本案中，乐视网、贾跃亭实施了上述四方面的虚假陈述行为，且都是诱多型虚假陈述行为，本案大多数被告参与其中。原告投资者自案涉虚假陈述实施日2010年7月30日至揭露日2017年7月11日期间买入乐视网股票，在揭露日以后继陈述行为影响。同时，《若干规定》（2022年）第十二条列明了人民法院应当认定交易因果关系不成立的情形，被告在本案中未能证明存在上述情形。据此，本院认定原告的投资决定与案涉前四个方面的虚假陈述行为之间具有交易因果关系。
（四）非公开发行过程中欺诈发行与二级市场投资者交易决定是否存在交易因果关系
非公开发行股票是上市公司采用非公开的方式向特定对象发行股票的行为。从基本逻辑方面分析，非公开发行与公开发行在整体的价值目标上具有一致性，即不论公开发行还是非公开发行，都力求做到既保护投资者，又保证融资效率。但在整体价值目标一致的前提之下，二者的侧重又有所不同：公开发行相对更侧重投资者保护，而非公开发行相对更侧重融资效率。为贯彻落实上述价值目标上的不同侧重，公开发行设定了更为严格的发行条件，发行的对象范围也更为广泛，普通的投资者都可以参与，信息披露的要求也更高。而非公开发行则有相对宽松的发行条件，较为狭窄的发行对象，仅限于专业投资者，发行中的信息披露要求也较低。考察非公开发行与二级市场投资者交易之间的因果关系，不能忽略非公开发行与公开发行之间的上述差异。第一，从直接关联性看，无法确认原告交易的股票是非公开发行的股票。根据《若干规定》（2022年）第十一条第二项规定，只有原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券，人民法院才可能认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。本案中，乐视网既有IPO时的新股发行，也有2016年的非公开发行股票。2016年的非公开发行，因乐视网申报披露的2012年至2014年及2015年1月至6月的三年一期财务数据造假，本不符合发行条件，但通过这种欺骗手段取得发行核准，因而构成欺诈发行。就该次欺诈发行而言，上述《若干规定》（2022年）第十一条第二项中“与虚假陈述直接关联的证券“是指参与本次非公开发行的专业投资者所认购的那部分股票，而非乐视网公开发行的股票，亦非乐视网历次发行的所有股票。理论上，如果原告在交易市场购买的案涉股票可以直接追踪确认其来自于本次非公开发行，则不排除原告投资交易的是与虚假陈述直接关联的股票。但是，原告需要就此进行举证证明。本案中，没有任何证据表明原告交易的是与欺诈发行行为直接关联的股票。因此，本院无法确认原告交易的股票是非公开发行的股票。与公开发行不同，非公开发行指向的是特定的对象。根据本案非公开发行当时有效的《证券法》（2014年修正）第十条第三款，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。非公开发行的性质决定了发行人乐视网不可能像公开发行那样广泛招祩普通的中小投资者，而只能向专业投资者进行招祩。最终的认购者也就是财通基金管理有限公司、章建平、嘉实基金管理有限公司以及中邮创业基金管理股份有限公司等4名主体。第三，从信息披露看，无法推定原告的投资决定受到非公开发行中信息披露的影响。与公开发行股票不同，非公开发行中的信息披露，重在让市场了解公司再融资的启动、进展及结果情况，而不是向市场公开披露发行人的经营和财务信息。根据乐视网2016年非公开发行时有效的《上市公司非公开发行股票实施细则》（2011年修订）第十四条以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》的要求，非公开发行中信息披露的文件主要是董事会决议和作为董事会决议附件的非公开发行股票预案，以及验资结束后的发行情况报告书，此外还会披露一些过程性信息。乐视网非公开发行中的虚假陈述行为是其三年一期的财务数据造假，而不是董事会决议、非公开发行股票预案和发行情况报告书等文件。即使上述文件中有财务造假的内容，也只能是引述三年一期财务数据内容。而三年一期的财务数据即2012年至2014年及2015年1月至6月的财务数据，已经在之前的年度报告和中期报告中披露过了。也即，乐视网2016年非公开发行过程中并无新增的虚假陈述，而只是对过去披露过的虚假信息的重复。欺诈市场理论之下的推定信赖，首先推定投资者知悉了发行人或上市公司披露的虚假信息，同时推定其善意信赖该虚假的信息为真实，从而据此作出投资决策。这是对投资者的重要保护机制。对于新披露的虚假信息，投资者当然可以主张推定信赖。但对于重述的虚假信息，如果投资者可以一再主张推定信赖，则有滥用推定信赖保护机制之嫌。除非原告能够举证推翻对其知悉已披露过的虚假信息的推定（这也是推定信赖的一部分），否则不应对披露过的虚假信息主张新的合理信赖。所以，本案中无法推定原告的投资决定受到非公开发行中信息披露的影响。第四，从限售期看，原告在揭露日前不可能买入非公开发行的股票。根据已经生效的权利人范围的裁定，案涉虚假陈述行为的实施日是2010年7月30日，揭露日为2017年7月11日。本案中，乐视网的发行情况报告书载明，本次非公开发行认购的股票限售期为12个月。乐视网非公开发行上市的时间是2016年8月8日，则限售期期满后非公开发行的认购人理论上最早可于2017年8月8日售出其股票。但是，此时乐视网股票正处于停牌期间，且一直到2018年1月24日才复牌。复牌后乐视网发布的《限售股份上市流通提示性公告》中进一步明确，该部分限售股上市流通时间为2018年2月8日。而此时，案涉虚假陈述行为已经被揭露。因此，本案原告不可能在揭露日前买入非公开发行的股票，不符合《若干规定》（2022年）第十一条第三项关于“原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为＂的要求，不符合交易因果关系成立的条件。综上所述，本案现有证据不支持案涉非公开发行过程中欺诈发行与二级市场投资者的交易决定之间存在交易因果关系。
（五）被非公开发行中欺诈发行吸收的信息披露违法行为的主体是否应当承担民事责任
根据上一节分析，非公开发行中欺诈发行与二级市场投资者无交易因果关系，因而原告针对非公开发行中欺诈发行的诉讼请求无法得到支持。但是，本案中构成欺诈发行的原因是乐视网三年一期财务数据造假，即2012年至2014年及2015年1月至6月的财务数据造假，这一部分财务造假的信息披露违法行为在行政处罚时，因为“重违法吸收轻违法”原则的适用而被以欺诈发行的名义进行处罚，没有单独进行行政处罚，但这部分行为的主体仍应承担相应的民事责任，理由在于：第一，该部分信息披露违法行为客观存在。 本案中，非公开发行申报披露的2012年至2014年及2015年1月至6月的财务数据造假，本身是乐视网十年连续财务造假的一部分，是与非公开欺诈发行并列的客观存在的虚假陈述行为。《行政处罚决定书》适用“重违法吸收轻违法”的原则对欺诈发行进行处罚不再对信息披露违法进行处罚，是在确认三年一期财务数据信息披露违法的前提下进行的，并且只是处罚方式的运用，并不影响该部分虚假陈述行为的客观存在性。第二，该部分信息披露违法行为与二级市场投资者的投资决定有交易因果关系。 2012年至2014年及2015年1月至6月的财务数据本身要在相应年度的年度报告中进行披露，这是面向公开市场的。根据《若干规定》（2022年）第十一条确定的成立条件，该部分信息披露违法行为与二级市场投资者的投资决定存在交易因果关系。第三，该部分信息披露违法行为免责将导致不公平。
参与乐视网财务造假的诸多高级管理人员中，有的只是参与了2012年至2014年及2015年1月至6月的财务数据虚假记载，而没有参与非公开发行欺诈行为。有的则既参与了2012年至2014年及2015年1月至6月的财务数据虚假记载，又参与了非公开发行欺诈。如果被非公开发行欺诈吸收的信息披露违法行为可以免责，那就意味着上述情节较为严重的后一种人可以完全不承担民事责任，而前一种情节较轻的人，反而要承担民事责任。这不仅对原告不公平，对于被告也是不公平的。基于上述原因，该部分信息披露违法行为虽然在行政处罚中被吸收到非公开欺诈发行中进行处罚，但其作为客观存在的虚假陈述行为，在具备相应构成要件的情况下，应由行为主体承担相应的民事责任。
（六）股份登记与虚假陈述之间是否存在交易因果关系本案中，部分原告投资者通过新股申购在乐视网股票上市之前取得股份登记，对于该部分投资者，部分被告认为其买入乐视网股票与虚假陈述并无因果关系。 对此，本院认为，《若干规定》（2022年）在适用范围上并未区分证券发行市场和交易市场。也就是说，除个别特殊情形外，《若干规定》（2022年）原则上适用于证券发行市场和交易市场。在新股发行的情况下，需要根据披露的信息进行发行询价从而确定发行价格，参与新股申购的投资者会根据价格进行投资。在此过程中，乐视网实施了虚假陈述，而通过新股申购的原告，其交易的是与虚假陈述直接关联的证券，并且新股申购也是在虚假陈述实施日之后、揭露日之前实施，符合《若干规定》（2022年）第十一条关于交易因果关系成立的要件。因此，本院认定通过新股申购取得股份登记的投资者，其交易行为与虚假陈述存在因果关系。需要指出，本案生效的权利人范围裁定书曾载明：“本案权利人范围为自2010年7月30日（含）至2017年7月10日（含）期间以公开竟价方式买入、并于2017年7月10日闭市后当日仍持有乐视网股票（现简称为乐视退，证券代码：300104），且与本案具有相同种类诉讼请求的投资者”，被告据此提出，新股申购之后股份登记不属于上述权利人范围裁定中“以公开竞价方式”买入的情况，因而不应纳入损失计算范围。对此，本院认为，《若干规定》（2022年）改变了此前将大宗交易和协议转让等其他交易方式排除在适用范围之外的做法。在证券发行市场，发行人实施虚假陈述行为致使投资者认购证券的，因发行人与投资者之间存在合同关系，无论相关证券的发行是公开发行还是私募，都构成合同一方当事人（发行人）对相对人实施了欺诈行为；在证券交易市场，信息披露义务人实施的虚假陈述致使投资者因此交易证券并遭受损失的，因交易关系发生在投资者之间，信息披露义务人并非投资者交易活动的相对人，无论交易方式是集中竟价交易还是协议转让，都构成合同当事人之外的第三方实施欺诈行为。根据《若干规定》（2022年）第一条，上述情况都属于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，由《若干规定》（2022年）一体化进行规范。根据《若干规定》（2022年）第三十五条第二款关于“本规定施行后尚未终审的案件，适用本规定。本规定施行前已经终审，当事人申请再审或者按照审判监督程序决定再审的案件，不适用本规定＂的精神，本案应适用《若干规定》（2022年）进行处理。基于此，在根据生效的权利人范围裁定确定索赔范围的同时，也需要根据《若干规定》（2022年）第一条将“公开竟价方式”之外的其他“在证券交易场所发行、交易证券过程中“通过合法方式购入且有交易因果关系的证券纳入索赔范围。所以，对于部分被告的上述抗辩意见，本院不予采纳。
（七）股票期权激励行权获得的证券可否要求赔偿乐视网在经营过程中曾推出股票期权激励计划，部分原告投资者通过在行权期以行权价格行权而取得乐视网股票。 本院认为，根据当时有效的《上市公司股权激励管理办法（试行）》第二十一条，上市公司董事会可以根据股东大会审议批准的股票期权计划，决定一次性授出或分次授出股票期权，但累计授出的股票期权涉及的标的股票总额不得超过股票期权计划所涉及的标的股票总额。据此，该部分投资者就股票期权的行权的重要条件是乐视网董事会的授出决定。而之所以有这样的授权决定，是因为该部分投资者是乐视网的管理人员或核心技术人员。就此而言，该部分投资者通过行权获得股票与通过证券交易场所的证券发行和证券交易买入股票并不相同，不适合在本案代表人诉讼中与通过证券交易场所的证券发行和证券交易买入股票的投资者一并进行救济，本院对基于股权激励行权方式获得股票的相关赔偿请求，在本案中不做处理，相关当事人可依法另行主张权利。需要指出的是，通过股权激励行权方式获得乐视网股票的这部分投资者，也有在二级市场作为普通投资者买入乐视网股票的情况。这种情况下购入股票因虚假陈述产生损失的，仍然应当在本案中进行处理。
（八）损失因果关系链条中是否存在系统风险的影响当事人双方对于本案是否有系统风险存在分歧。《若干规定》（2022年）修订时没有沿用“证券市场系统风险＂的表述，而改用“证券市场风险”的表述。
关于是否存在证券市场风险的问题可以分解为如下几项：中证中心的《意见书》扣除证券市场风险因素的方法是否适当。1、是否存在证券市场风险证券市场风险，主要是指引起整个证券市场或整个行业证券价格波动，使投资者蒙受损失的风险。
这种风险具有一定的客观性，为个别企业或行为所不能控制，亦无法通过分散投资予以避免。证券市场风险通常表现为某个领域、行业部门整体的变化，使证券价格产生较大波动。证券市场风险存在与否，可通过考察大盘指数和行业指数等的波动情况做出判断。本案中，涉及虚假陈述行为的时间跨度长达十年，从实施日到揭露日的时间跨度也长达七年之久。在此期间，证券市场经历过起伏波动，尤其是经历了2015年证券市场的异常波动、2016年的熔断等资本市场的调整变化。乐视网股价在此期间的走势与创业板指数、申万传媒行业指数走势在多个时间段大体保持一致。乐视网停牌期间，创业板指数、传媒行业指数整体上呈下跌走势。乐视网2018年1月24日复牌后十多天，创业板指数、传媒行业指数整体上继续下行，乐视网股票则连续十一个交易日跌停。鉴于上述情况，可以认定乐视网投资者损失中有部分损失系证券市场风险因素造成，该部分损失应该予以剔除。2、应如何剔除证券市场风险本案中，中证中心采用“同步指数对比法”测算证券市场风险扣除比例。
“同步指数对比法”的原理是，从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖案涉股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。揭露后卖出的或持有股票的，假设也同步卖出或持有对应的指数。其具体的计算方法在事实认定部分已经阐述，此处不赘。该方法的特点是：充分考虑投资者买入股票数量、时点和指数波动因素，将投资者每一笔买入股票的数量与参考指数当日收盘数值相对应，买入股票数量的权重能够在指数上得到反映。同时，该方法之下的损失计算是个性化的，它充分考虑了不同投资者的交易实际情况，根据其揭露日后卖出及基准日持股情况扣除证券市场风险的比例，其计算结果相对更有客观基础。3、《意见书》扣除证券市场风险因素的方法是否适当诉讼中，原告针对《意见书》提出，中证中心采用三大指数同步对比法来扣减系统风险时，没有考虑乐视网股票在指数中的权重问题，计算方法不够准确，导致系统风险比例扣减过高。
而中证中心取用的三大指数中，尤其是两个行业指数（传媒行业指数801760.SL、互联网信息服务行业指数852221.SL）中，乐视网股票均为权重股，行业指数下跌很大程度上是乐视网股票的下跌造成的，因此在计算行业指数的跌幅时应该剔除掉乐视网股票的下跌因素，这样计算才是客观准确的。对此，本院认为，在中证中心的“3 X'的组合体系中，“3'代表综合指数、一级行业指数和三级行业指数，这三类指数是必选指数。因乐视网股票当时在创业板上市，故选择创业板综合指数作为“3'中的综合指数。虽然乐视网个股在行业指数计算中占有一定的权重，但是其权重份额是一直在变化的。乐视网只是众多传媒行业、互联网信息服务行业公司中的一个，对于行业指数的影响是非常有限的。同时，既然扣除的是证券市场风险因素，如果宪全脱离开乐视网所在行业去选取指数，则所选取的指数无论涨跌，都与乐视网股票无关，更无法表征乐视网个股所在行业的风险情况，所扣除的证券市场风险因素就必然是失真的。此外，基于证券市场的复杂性，任何单一指数都难以作为认定证券市场风险的唯一指标。基于上述原因，本院认为中证中心围绕个股紧密性原则，构建证券市场风险的组合参考指标来进行计算是适当的。
（九）损失因果关系链条中是否存在非系统风险的影响众被告在本案中提出了存在非系统风险的抗辩。
《若干规定》（2022年）中并没有非系统风险的表述。从各被告的抗辩意见可知，其所谓的非系统风险与系统风险相对，主要是指《若干规定》（2022年）第三十一条第二款中的“证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境”等因素（以下简称其他风险因素）。对此，被告提供了诸多自己认为影响原告投资者损失确定，可以构成其他风险因素的相关事件清单。对此，本院认为，就本案虚假陈述责任纠纷而言，不应考虑其他风险因素。理由在于，被告未能证明其他风险因素独立于虚假陈述行为对乐视网股价产生消极影响。考虑证券市场风险因素（即所谓系统风险）对股价影响时，主要从大盘指数、行业指数方面去对比分析。因为与案涉股票紧密联系的大盘指数和行业指数代表了案涉股票所处的由大到小的环境，这些自身所处的环境因素无疑会对个股产生影响。但是，在考虑其他风险因素（即所谓的非系统风险）对股价的影响时，则很难基于某一个体事件当然认为该事件对股价产生影响。从证券市场的运行特点看，股票的价格围绕着公司价值上下波动是常态。将上市公司股价的涨跌完全归因于上市公司日常经营中的特定事件，必须有充分的证据予以证明。本案中，乐视网连续十年财务造假，属于较为少见且情节恶劣的虚假陈述行为，其对乐视网股价的影响一直在持续。甚至，随着年复一年的财务造假的累积，对股价的影响还在不断强化。再叠加实施日至揭露日期间的其他虚假陈述行为，乐视网整体的虚假陈述行为对于乐视网股价的影响显而易见。在此情况下，以乐视网日常经营中发生的相关事件对股价的影响，去抵消虚假陈述对股价的影响，必须进行充分的证明。本案中，被告并未举证证明其提出的诸多事件如何影响乐视网股价，亦未举证证明这些事件独立于虚假陈述行为对乐视网股价产生了消极影响。基于上述理由，本院认为，案涉虚假陈述行为导致的损失不存在非系统风险的影响。
（十）机构投资者是否应有更高注意义务被告主张原告投资者中应区分普通投资者和机构投资者，机构投资者应负有更高注意义务。 从投资者的分类体系看，普通投资者是和专业投资者相对的投资者，二者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面存在差别。但机构投资者并非与普通投资者相对的投资者类别，机构投资者不一定是专业投资者。从相关答辩意见看，被告意在强调专业投资者在本案中应该有更高的注意义务，从而应该减轻其赔偿责任。对此，本院认为，《若干规定》（2022年）在适用范围上并未区分普通投资者还是专业投资者。除一些特殊的市场外，专业投资者和普通投资者不应有所区别。专业投资者不应因其专业身份而受到歧视或更不利。客观上，保护专业投资者的信赖，实际上也是在保护普通投资者的信赖。这样可以促进上市公司和发行人进一步提升信息披露质量，降低投资者的信息调查成本，从而提高市场效率。被告抗辩所称的专业投资者的谨慎勤勉义务，是其作为受托人或资产管理产品的管理人，在信托法律关系之下对参与募集其产品的投资者的义务，而非对发行人的义务。因此，原则上，不论是普通投资者还是专业投资者，都应该受到推定信赖的保护，二者的注意义务应当一致。
（十一）关于赔偿范围
本案原告起诉时提出关于利息的请求，中证中心根据本院委托计算损失结果时也计算了利息。根据《若干规定》（2022 年）第二十五条，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告的实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。可见，投资者实际损失不包括利息，本院对于原告关于利息的诉讼请求不予支持。因中证中心的计算结果中包含有利息，本院将在其计算结果基础上扣除利息，并以扣除利息之后的金额作为原告投资者的损失金额。根据核算结果，本案原告投资者的损失金额总数为：2,039,838,009.17 元。本案部分原告投资者的交易流水中出现因约定购回证券过户、股票质押式回购、转托管、担保证券划拨、持股性质变更、股份登记、股票期权激励行权等原因导致的非交易变动。对于上述特殊情况，中证中心未进行损失结果计算。本院经梳理上述特殊情况所涉账户，剔除了股份在不同的证券子账户或不同的托管单元中移动从而实质上不涉及买卖交易的情况，按照中证中心的“同步指数对比法”对上述特殊情况所涉及的原告的损失进行计算并得出计算结果。对于该计算结果，部分原告提出异议认为股票期权行权价格计算过程中应考虑所得税的成本问题。部分被告主要认为股票期权行权中的主体都是乐视网的管理人员和核心技术人员，属于公司内部人，不应计入可索赔股数，不应适用推定信赖。对于这些异议，本院已经在相关部分做出回应，此处不赘。
（十二）各被告的具体责任承担 本院认为，在证券虚假陈述民事侵权损害赔偿中，应根据各被告的不同情况有针对性地确定具体的民事责任。对于上市公司控股股东、实控人等财务造假的“首恶”，应对虚假陈述导致的投资者全部损失负责。对于上市公司的其他高级管理人员，应在综合考虑其岗位、职责、参与情况、过错程度等因素的基础上个别化、针对性地确定民事责任。对于中介机构，亦应坚持“过责相当”，精准追责，避免其注意义务、注意能力与赔偿责任显著失衡。在如下的分析中，有部分被告并非全程参与乐视网五方面的虚假陈述行为。从因果关系看，他们只应对其参与的虚假陈述行为实施后买入的投资者负责。而这部分投资者有的是从新股申购时开始持续经常性买入，且买入行为持续到该部分被告参与的虚假陈述实施后，故该部分被告不仅需要对其参与部分的虚假陈述实施后首次买入的原告投资者负责，还需要对其参与部分的虚假陈述实施后继续（非首次）买入的原告投资者负责。以下不再叙述各主体的具体责任，详见（2021）京74民初111号判决书中“各被告具体责任承担”部分。读者可以在“证券法研究”微信公众号后台回复“乐视网判决书”获取完整版判决书。根据当时有效的《证券法》第六十九条规定，判定乐视网对原告的损失承担全部赔偿责任。贾跃亭系乐视网实际控制人、董事长、总经理、第一大股东，全面负责乐视网经营管理事务。根据当时有效的《证券法》第六十九条关于“发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任”之规定，贾跃亭应就原告投资者的损失与乐视网承担连带赔偿责任。贾跃民自乐视网 IPO 之前至 2015 年申请非公开发行新股之时一直担任公司副总经理，属于核心的高级管理人员。根据当时有效的《证券法》第六十九条关于“发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”之规定，贾跃民应当与乐视网承担相应的连带责任。本院认定贾跃民的虚假陈述行为从三年一期财务数据造假开始。从因果关系链条看，贾跃民仅应对其参与实施虚假陈述行为之后的买入投资者负责。具体计算详见判决书198页-200页。根据吴孟参与的相关虚假陈述行为在案涉整体虚假陈述行为中的比例、吴孟的过错程度、吴孟在其参与的具体虚假陈述行为中发挥的作用等因素，本院酌情确定吴孟就原告投资者的损失在 2%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。贾跃芳系贾跃亭的姐姐，2013 年 1 月 31 日前曾担任乐视网监事。贾跃芳虽然本人违反借款承诺，但在虚假陈述方面，其并无侵权行为。因此，贾跃芳不具备承担虚假陈述侵权责任的主观要件和客观要件。本院驳回原告对贾跃芳的赔偿请求。吉晓庆曾担任乐视网投融资部经理、乐视娱乐财务总监、乐视影业财务总监、乐视网监事。考虑吉晓庆作为外部监事的职责、地位及乐视网造假行为的隐蔽性，并结合吉晓庆参与的具体虚假陈述行为、主观过错程度及其所发挥的作用，本院酌情确定吉晓庆就原告投资者损失在 0.5%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。从因果关系链条看，吉晓庆仅应对其实施虚假陈述行为之后买入乐视网股票的投资者负责。具体计算详见判决书204页-205页。曹彬作为独立董事，虽然做了一些独立董事职责范围内的工作，但这种一般性的询问建议不能代替有针对性的监督，曹彬未能积极有效地履行好监督职责，存在重大过失。根据曹彬担任独立董事的期间及其履职情况、过错程度、独立董事不参与公司日常经营的实际情况、曹彬参与虚假陈述行为在整个乐视网虚假陈述中的占比以及乐视网财务造假行为的隐蔽性，本院酌情确定曹彬就原告投资者损失在 0.05%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。具体计算详见判决书207页。从所任职务、参与的虚假陈述行为以及作为独立董事的履职情况看，朱宁的情况与曹彬的情况基本相同。基于与曹彬同样的理由，本院酌情确定朱宁应就 2016 年 6 月 3 日（含）之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，在 0.05%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。具体计算详见判决书207-208页。根据查明的事实，沈艳芳并未积极有效履行独立董事职责，对于虚假陈述行为的发生，存在重大过失。对于其参与的虚假陈述行为，沈艳芳亦未能举证证明其不存在过错，依据当时有效的《证券法》第六十九条，应当与发行人、上市公司承担相应的连带责任。酌情确定沈艳芳就 2013 年 3月 9 日（含）之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，在0.05%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。具体计算详见判决书208-210页。张特作为专门负责信息披露工作的董事会秘书，存在重大过失。张特亦未能举证证明其不存在过错，依据当时有效的《证券法》第六十九条，应当与发行人、上市公司承担相应的连带责任。酌情确定张特就 2014 年3 月 23 日（含）之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，在 0.5%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。具体计算详见判决书211页。赵凯从2015 年 10 月开始担任乐视网董事会秘书。赵凯作为董事会秘书，在其组织实施的定期报告和临时报告中发生虚假陈述行为，其自身具有重大过失，应当承担相应的责任。根据赵凯的任职时间及参与虚假陈述行为的具体情况、其参与的虚假陈述行为在整体乐视网虚假陈述行为中的占比、乐视网财务造假行为的隐蔽性，本院酌情确定赵凯就原告投资者损失在 0.5%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。具体计算详见判决书211页-213页。因 2012年年度报告披露时间为 2013 年 3 月 8 日，本院根据邓伟担任非独立董事的期间及其履职情况、主观过错程度、邓伟参与虚假陈述行为在整个乐视网虚假陈述中的占比以及乐视网财务造假行为的隐蔽性，酌情确定邓伟就 2013 年 3 月 9 日（含）之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，在 0.5%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。具体计算详见判决书213页-214页。刘弘曾担任乐视网副总经理，2012 年及此前分管广告业务，2013 年后分管政府事务和媒体关系业务。刘弘“在乐视网财务造假中发挥了较大组织作用，未勤勉尽责，违法情节较为严重”。根据刘弘的职责及其参与的虚假陈述行为情况、主观过错程度、其所参与的虚假陈述行为在整体乐视网虚假陈述行为中的占比等情况，本院酌情确定刘弘就原告投资者损失在 2%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。具体计算详见判决书215页-216页。张旻翚自2014 年 12 月入职至2017 年 10 月离职，期间作为公司业务层面的执行副总裁，负责广告销售业务。根据张旻翚参与的虚假陈述行为情况、主观过错程度、其所参与的虚假陈述行为在整体乐视网虚假陈述行为中的占比、乐视网财务造假行为的隐蔽性，本院酌情确定张旻翚就原告投资者损失在 0.5%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。具体计算详见判决书216页-217页。根据谭殊参与的虚假陈述行为情况、主观过错程度、其所参与的虚假陈述行为在整体乐视网虚假陈述行为中的占比、乐视网财务造假行为的隐蔽性，本院酌情确定谭殊就投资者损失在 0.5%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。具体计算详见判决书218页-219页。平安证券作为乐视网IPO 阶段的保荐人和主承销商，在履行职责过程中未勤勉尽责、内控机制执行不到位，出具的发行保荐书中发行人财务数据与实际情况不符，对乐视网虚假陈述行为的发生存在重大过失。同时，本院也注意到，乐视网的财务造假系实际控制人贾跃亭指挥组织其团队策划实施，手段较为隐蔽。平安证券在获取、查阅审计机构出具的无保留意见《审计报告》基础上，通过尽职调查未能发现相关异常情况，也受 2010年当时的核查手段和工具的局限性的制约，对此不应无视。根据平安证券的过错程度及上述分析的各方面因素，本院酌情确定平安证券就原告投资者损失在10%的范围内，与乐视网承担连带赔偿责任。具体计算详见判决书219页-223页。中泰证券曾担任乐视网 2016 年非公开发行股票的联席主承销商，是乐视网收购乐视影业项目中的独立财务顾问，审核了乐视网 2013 年至 2016 年的财务数据。原告代表人在权利人范围裁定生效后又提出中泰证券参与乐视影业项目和TCL 项目中存在虚假陈述，已经超出了本案的审理范围，本院不予处理。原告代表人可以就此另行主张权利。具体计算详见判决书223页-225页。中德证券是乐视网 2016 年非公开发行的保荐人和联席主承销商。2016 年非公开发行与二级市场投资者的投资决定没有交易因果关系，故本院驳回原告对中德证券的诉讼请求。具体计算详见判决书225页。利安达有限曾为乐视网 IPO 提供三个年度的财务报表审计服务。根据利安达有限参与的虚假陈述行为情况、主观过错程度、其所参与的虚假陈述行为在整体乐视网虚假陈述行为中的占比、乐视网财务造假行为的隐蔽性、当时审计核查手段的有限性，以及 IPO 阶段审计把关的重要性等因素，本院酌情确定利安达有限和利安达特普共同就原告投资者损失在 1.5%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。具体计算详见判决书225页-227。华普天健有限曾为乐视网提供2010年至2014年年度财务报表审计服务，同时也是乐视网 2016 年非公开发行的审计机构、验资机构。华普天健有限在为乐视网提供服务的过程中改制为华普天健特普，后华普天健特普又改名为容诚特普。基于与利安达有限和利安达特普同样的理由，华普天健有限和容诚特普亦应共同承担赔偿责任。根据华普天健有限参与的虚假陈述行为情况、其所参与的虚假陈述行为在整体乐视网虚假陈述行为中的占比、乐视网财务造假行为的隐蔽性以及相关审计手段的局限性等因素，本院酌情确定华普天健有限和容诚特普共同就 2011 年3 月17 日（含）之后曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失，在1%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。具体计算详见判决书228页-230页。信永中和为乐视网 2015 年、2016 年年度财务报表提供审计服务，分别出具了无保留意见及带强调事项无保留意见的审计报告。证券服务机构“应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证”，信永中和虽有上述创新实践，但不能掩盖其在执行应收账款函证替代程序等其他工作方面的疏漏，对于案涉虚假陈述行为的发生存在重大过失，其提交的证据亦不能推翻对其过错的推定，应当承担相应的赔偿责任。根据信永中和参与的虚假陈述行为情况、主观过错程度、其所参与的虚假陈述行为在整体乐视网虚假陈述行为中的占比、乐视网财务造假行为的隐蔽性以及信永中和在审计过程中的创新努力等因素，本院酌情确定信永中和在 0.5%的范围内与乐视网承担连带赔偿责任。具体计算详见判决书230页-232页。金杜所系乐视网 2016 年非公开发行的法律服务机构。根据前面的分析，非公开发行与二级市场投资者无交易因果关系，故原告针对金杜所的赔偿请求，本院不予支持。具体计算详见判决书233页。
四、“乐视网虚假陈述案”小结 证券市场频繁出现的财务造假，信息披露不真实，不准确，不完整严重挑战了资本市场信息披露机制的严肃性，破坏资本市场的诚信基础，打击投资者信心。通过“追首恶”“压实中介机构责任”等措施对相关主要责任人科以严厉的民事、行政及刑事责任是治理这类毒瘤的有效手段。乐视网虚假陈述案件的判决书在确定个责任主体的责任边界问题上论证严密，说理充分。判决书正文末尾所述，民事责任的承担不应搞粗放式的笼统式追责，亦不应搞“一刀切”的无差别追责，更不能搞“根据执行能力定责”的功利性追责。这三种追责逻辑中，前两种会导致责任不清，起不到正向引导作用，第三种则将证券虚假陈述民事赔偿责任中的追“首恶”演变为追“首富”，将民事责任异化为保险机制，直接损害社会公平正义。我们需要在坚持“过罚相当”原则的基础上，根据被告各自岗位、职责、参与的虚假陈述行为在整体中的占比、过错程度等多种因素，进行精准追责。同时，也应当统筹考虑绝对赔偿数额与赔偿责任比例，避免出现只顾及责任比例而忽略绝对赔偿数额的问题。
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