泰和泰研析 | ​​证券诉讼解读系列三——证券虚假陈述诉讼重点问题研析

信息披露制度是证券市场的基石，而证券虚假陈述是我国证券市场中最常见的证券信息披露违法行为，更是证券诉讼的常见原因。投资者若想维护自己的合法权益，依法向进行虚假陈述的主体进行索赔须重点关注以下三个问题：一是投资者能否进行索赔的基础问题，即认定上市公司行为是否属于虚假陈述，二是投资者索赔能否得到支持的关键问题，即证券虚假陈述行为是否构成民事侵权，三是证券虚假陈述诉讼中的具体操作问题，即在证券虚假陈述诉讼中举证责任应如何分配。

下文中笔者将对上述三个问题逐一进行分析。

一.

判断上市公司行为是否属于虚假陈述

2003年最高人民法院制定了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》其中列举了“虚假记载”、“误导性陈述”、“重大遗漏”及“不正当披露”共四类证券虚假陈述行为。判断上市公司的行为是否属于虚假陈述可以对比以下四种具体形式：

（一）虚假记载

上市公司的虚假记载行为大致可以分为两类，一是针对客观信息进行虚假记载，最为典型就是上市公司虚增利润，进行财务造假。例如2017年证监会对雅百特立案调查发现，雅百特于2015至2016年9月份通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段，累计虚增营业收入约5.8亿元，虚增利润近2.6亿元。二是对主观性的评价预测信息进行虚假记载。例如在上市公司经营过程中经常发生的“业绩变脸”，即年初预测盈利，中报显示大幅亏损。例如2017年山东墨龙通过进行扭亏为盈业的绩预告配合大股东进行完美减持。2016年10月26日山东墨龙发布业绩预告称，2016年净利润同比扭亏为盈，预计净利润金额为600万元～1200万元。受此利好影响，不少股民买入山东墨龙。股价逐步走高，山东墨龙董事长随即减持。2017年2月3日，山东墨龙发布2016年度业绩预告修正及存在被实施退市风险警示的公告称，预计2016年全年净利润亏损为4.8亿元～6.3亿元。此时山东墨龙董事长、副董事长已经套现近4亿。

（二）误导性陈述

误导性陈述大致有两种表现形式，一是虚假陈述行为人在信息披露文件中对披露信息进行筛选，不进行全面公开，掩盖真实情况。例如珠海中富在2012年对48家子公司的业绩选择性披露2012年1月至9月的经营业绩，而珠海中富48家子公司2012年1月至10月净利润较1月至9月净利润有较大幅度的下降，证监会认为这一行为对投资者的投资行为可能产生影响，构成误导性陈述。二是虚假陈述行为人通过使用含有歧义或艰难晦涩的文字、话语使投资者难以准确理解披露内容的真实意思表示，从而导致投资者作出错误的投资决策、遭受损失。例如九州通（600998）在2013年年报中对其与腾讯的合作进行了全面披露，该消息一经公布，当日九州通股价便直接涨停。但后续九州通又连发两个公告对该事项进行澄清，否认与腾讯进行合作，自九州通刻意否认与腾讯合作后，其股价从20元的高位一路回落至13元附近。

（三）重大遗漏

上市公司有义务将有关一切公司经营的事项完整披露，而将应当披露的信息事项完全或者部分予以记载，即是重大遗漏。通常上市公司的重大遗漏都是有意为之，筛选型进行信息披露。常见的控股股东占用上市公司的资金、关联交易利益输送等情形，通常要等到证监会立案调查，才得以曝光。例如成都华泽钴镍材料股份有限公司在2013年至2015年上半年，累计发生向关联方提供巨额的关联交易资金，关联方资金占用余额达13.3亿元。为掩盖关联方长期占用资金的事实，上市公司实际控制人先后通过虚构采购合同、虚构代付业务、凭空进行票据背书等违法手段，将37.8亿元无效票据入账充当还款，与此同时会计师事务所也未尽勤勉尽职义务出具了存在虚假记载的审计报告。

（四）不正当披露

根据《上市公司信息披露管理办法》第31条之规定，重大信息要及时披露，而“及时”就是在披露时点的两个交易日内披露，并按照法定的形式，在规定的媒介上披露。所谓不正当披露即指上市公司在错误的时机或以错误的方式进行披露。

二.

判断证券虚假陈述行为是否构成民事侵权

在要求证券虚假陈述主体承担相应侵权责任时，通常会面临以下两个关键问题：一是该证券虚假陈述行为是否具备重大性，二是这一行为与投资者的损失之间是否具备因果关系。

（一）“重大性”的认定

任何证券虚假陈述都违背《证券法》对信息披露要求的真实、准确、完整的三要素，但是虚假陈述主体并不是对一切虚假陈述行为均必须承担民事赔偿责任。《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题若》中第十七条明确要求披露事项应为“重大事件”，明确虚假陈述信息应具“重大性”，否则不对此承担民事赔偿责任，因此关于“重大性”的认定在实践中成为了争议点。即使均是未披露关联交易这一行为，不同法院也对其是否具备重大性作出完全不同的裁判，例如在乔灵花诉东贝股份（股票代码：900956）虚假陈述索赔案件中，武汉中院认为：东贝股份公司未披露或未如实披露与艾博科技公司、法瑞西公司两家公司的关联关系以及关联交易的行为，也未披露法瑞西公司对芜湖欧宝公司的持股信息。该行为的披露义务人虽然受到了给予警告及罚款的行政处罚，但该虚假陈述行为不像其他虚增业绩、隐瞒亏损等虚假陈述行为，不会对投资者造成误导，没有影响到价格，不属于重大虚假陈述行为。而在汪建华诉佛山照明虚假陈述索赔案中，广州法院认为：佛山照明在长达近两年的时间里存在七个关联交易却故意隐瞒交易的关联性不予披露，且关联交易累计涉及金额达数亿元，严重违反上市公司信息公开的义务，严重违反法律规定的信息披露必须真实、准确、完备的原则，亦严重违反诚实信用原则，故涉案关联交易事项应认定属于重大事件。因此，在判断相关事件是否具备重大性时，仅仅考虑法律列举的重大事件是不够的，除此之外，还要考虑虚假陈述行为对投资者的影响。值得注意的是，在《九民纪要》出台后，明确了证券虚假陈述行为已经被监管部门行政处罚的，该行为即为具有重大性，被告不得以被监管部门处罚的行为不具有重大性为由提出抗辩。可见，从法院认定的角度，不需要考虑其他影响重大性因素，只要被监管机关进行行政处罚、刑事判决的的事件就具备重大性。

（二）因果关系的认定

关于虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定，《若干规定》第十八条确立了“推定信赖”原则，即只要投资行为符合客观要件，就推定因果关系成立，除非上市公司能够证明免责事由成立。因此，原告举证证明因果关系成立的难度不大，但实践中被告常以系统风险作为免责事由进行抗辩，在司法实践中，以诱空型虚假陈述实施后投资者的交易方向与诱空型虚假陈述不一致作为抗辩理由最为常见。譬如，在“京博控股”、“勤上光电”系列案中，一审法院均认为，诱空型虚假陈述并不会诱使投资者作出积极的投资决定，不应认定投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。在“中基健康”案、“北大医药”案中，法院则直接指出，诱空型的虚假陈述行为不会导致投资者积极买入股票。根据现有法律规定以及“欺诈市场”理论，在虚假陈述行为具备重大性的前提下，投资者只要证明其在虚假陈述行为实施后的交易决定与诱空型或诱多型虚假陈述行为保持一致，即初步完成推定因果关系存在的举证责任。

三.

证券虚假陈述侵权案件的举证责任分析

证券虚假陈述责任纠纷案件，以“过错责任原则”进行归责。原告需要承担举证责任包括证明原告系适格的诉讼主体、被告系承担赔偿责任的主体、被告存在过错、原告遭受的经济损失具体计算办法及金额以及原告遭受的损失与被告过错存在因果关系。同时，在计算索赔金额的时候，对于投资人实施虚假陈述之日、虚假陈述揭露日、虚假陈述更正日、基准日、基准价以及买入证券平均价格等这些重要事实，也是原告所需举证证明的关键，这些内容将在后续的系列文章中做详细阐述，下文对原告的举证责任进行初步分析。

（一）证明被告存在过错

处理证券虚假陈述责任纠纷案件，因适用“过错责任原则”，故而在诉请责任主体承担赔偿责任时，需要举证证明对方存在过错。在举证材料方面，由证监会对责任主体下发的行政处罚通知书无疑是非常重要和关键的证据，同时其他能证明被告存在过错的证据也十分重要。

（二）证明责任主体的过错与原告所遭受的经济损失之间存在因果关系

根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：1、投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；2、投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；3、投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而发生亏损。

（三）证明原告所遭受的具体经济损失

根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条规定，虚假陈述行为人在证券市场承担的民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失主要包括：1、投资差额损失（根据基准日之后是否继续持有股票予以计算。如果投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失应当以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算）；2、投资差额损失部分的佣金和印花税（以投资差额损失为基数，以1‰为标准分别计算印花税和佣金较为合理）；3、利息损失，应当自买入至卖出证券日或者基准日，按照银行同期活期存款利率计算；4、诉讼费用。

综上所述，要对证券虚假陈述行为进行诉讼并不是简单的证明具备侵权责任的构成要件就能够顺利进行，对于关键问题的准确把握才是顺利进行诉讼和获得相应索赔的关键。

作者简介

华德高  律师

成都办公室

业务领域：金融证券、债券基金、投融资并购、大额民商诉讼

胡馨月  律师助理

成都办公室

业务领域：金融证券、债券基金