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作者：王立（经济法学博士） 07 因果关系 “因果关系”实际上是整个人类文明、现代科学的逻辑基石，在社会科学中（不论是法学、经济学还是其他学科）都是最重要、也是最难的问题。在法学界，侵权法、刑法领域中讨论因果关系是永恒的话题。在经济学界，相关著作层出不穷，2021年最新一届的诺贝尔经济学奖得主就是研究社会现象中的因果关系而获奖的。 （一）因果关系是一门玄学 从根本上来说，因果关系可能是一门玄学。19世纪英国哲学家约翰·穆勒在《逻辑体系》一书中对因果关系作了如下定义：如果一个人吃了某道菜之后死了，那么，只有当他同时又没有吃这道菜之后活着，这两种状态都为我们所观察到时，我们才能说，这道菜是他死去的原因。按照这种平行宇宙式的因果关系认知观，人类几乎是没有机会辨别相关性和因果关系的。难怪罗素干脆完全放弃了因果关系，他把因果关系视为一种迷信。 证券虚假陈述作为侵权法领域的一个特殊分支，其实也没有什么好办法来证明“虚假陈述——损害结果”之间的因果关系，因为到目前为止，司法技术还无法实现平行宇宙的对比呈现：在法庭上，我们无法展现在一个世界中有某个虚假陈述行为、同时投资者有损失，在另一个平行世界没有该虚假陈述、从而没有投资者损失。同时，由于集中竞价交易的匿名性，某个虚假陈述行为也无法与具体的某个投资者的损失构成因果关系意义上的对应联络。 现代各国证券法效法美国，退而求其次采用“市场欺诈理论”来处理虚假陈述中的因果关系。市场欺诈理论认为，证券市场的不实信息影响了证券市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的其他投资者。虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行投资，其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才做出投资；只要证明其所投资的证券价格受到了虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。简言之，市场欺诈理论并不需要完整证明因果关系，而是采用了“推定”的方式。 新规沿用了市场欺诈理论（仅调整了表述），第11条规定了原告仅需证明三个情形即可“推定”因果关系存在：一是有虚假陈述行为，二是交易标的证券的关联性，三是投资者在虚假陈述影响期间（实施日之后、揭露日之前）实施了相应交易行为。 请注意第三个证明情形，并未要求原告证明自己是“受到虚假陈述影响而做出的相应投资决策”，只须证明在某个时间段里做出了相应投资决策。很容易想到，实践中有大量的投资者其实并没有看到虚假陈述信息、本就决定在这个期间买入/卖出相关证券，或者看到了虚假陈述信息也没有纳入决策考量因素。这些投资者显然与虚假陈述行为之间没有因果关系，而不存在虚假陈述侵权责任。但现实是，我们无法区分同期间同决策的投资者中“受影响”和“不受影响”的两类人群，所以，也就只能“推定”了。 当然，这第三个证明情形，新规区分了诱多和诱空，是一大进步。 （二）交易因果关系与损失因果关系的区分 旧规第18、19条并未明确区分交易因果关系和损失因果关系，表述为“有下列情形的……虚假陈述与投资损失之间存在/不存在因果关系”。这种模糊表达，加上某些法官的理解偏差，使得司法实践中对于法院是否应当审查虚假陈述行为与投资者投资决策的交易因果关系产生争议，实践中有很多案件用论证“重大性”直接替代论证“交易因果关系”（只要信息构成重大标准，因果关系即成立）。这种做法是错误的。2020年《债券纪要》也没有对此纠偏：《债券纪要》第24条的条标为“因果关系抗辩”，但实际上长长的几款内容也都是围绕损失因果关系展开，并未有交易因果关系的内容。 为了纠偏，新规明确规定交易因果关系的独立地位，将交易因果关系和损失因果关系进行了区分。新规第11、12条规定了交易因果关系（表述为“投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立/不成立”），新规第31条规定了损失因果关系（表述为“虚假陈述与原告损失之间的因果关系”）。读者可以仔细对比新规与旧规对因果关系的表述。 这种区分有理论和实践意义，特别是从实务纠偏的角度，在特殊时期有特殊意义。但从纯粹理论分析而言，个人理解，交易因果关系和损失因果关系并没有实质区别。虚假陈述导致投资者决策失误，投资者决策失误导致投资损失，这是一以贯之的一系列事件，不能割裂出来分析。从新规的表述来看，交易因果关系说的是“你的虚假陈述导致了我的决策失误（没有你的虚假陈述，就没有我的决策失误）”，损失因果关系说的是“你的虚假陈述导致了我的投资损失”，这其实是一件事儿。就两种因果关系的几种例外来看，交易因果关系说的是“我的投资决策失误是由虚假陈述实施之外的其他原因造成的”，损失因果关系说的是“我的投资损失不是我的虚假陈述引起的（由市场风险等其他因素引起）”，说的其实也是一回事儿。 上面这段可能比较拗口。举个例子。比如新规第12条第（三）项规定了交易因果关系的例外：原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等“其他重大事件”的影响，对比新规第31条之规定：原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等“其他因素”所导致。仔细琢磨，这两者说的都是“多因一果”这件事儿，要求法官在“多因”中，摘除虚假陈述以外的其他“因”，然后再确定因果关系。 过多理论不再展开。简言之两句话：第一，区分交易因果关系和损失因果关系有司法实践纠偏意义；第二，但这种区分在学理上还有进一步讨论的空间。 （三）因果关系推定的例外 前文说过，“市场欺诈理论”实际上是一种“推定”，但是有推定就应当有例外，否则容易造成大面积误杀。相比旧规，新规第12条对交易因果关系做了修订（该条第一项其实不是例外，只是第11条第三项的反面解释）：（1）在原告“明知”虚假陈述存在的抗辩情形基础上，增加了“应当知道”或者虚假陈述已被证券市场广泛知悉的情形；（2）增加原告投资行为是受到实施日后上市公司收购、重大资产重组等其他重大事件影响的抗辩情形；（3）将2003年《若干规定》中的“恶意投资、操纵证券价格”行为进一步拓宽为“证券违法行为”。新规第31条第2款规定了损失因果关系的例外：原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等“其他因素”所导致。 对于这些情形，须注意： 第一，第12条第（二）项中的“应当知道”在实务中如何把握，可能会引起争议；“已经被证券市场广泛知悉”确实有必要加上去，实践中确实经常发生这类臭名昭著的事件却没有正式披露，只是这个“广泛知悉”如何断定，也会引起争议。 第二，第12条第（三）项其实讲的就是前文说的“多因一果”。只是，原告的交易行为是“受到”案涉虚假陈述行为实施后发生的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响，如何证明这里的“受到”影响？换言之，交易行为与“后事件”的因果关系如何确定？是否有可能是案涉虚假陈述与“后事件”一起对投资者的决策起了作用？是否有可能案涉虚假陈述是主因，“后事件”虽为次因，但却是压死骆驼的最后一根稻草？既然都已经能证明“后事件”与投资者决策的因果关系了，为何不去直接证明案涉虚假陈述与投资者决策的关系呢？事实上，两者都无法从根本上予以证实，两者都只能“推定”。 第三，第12条第（四）项非常有意思，简单来讲就是说：你本来就是个坏人，做了一件坏事儿想坑别人，结果却被“黑吃黑”了。这类事情经常发生。比如一家上市公司的高管，请了一些人当“白手套”购买自己这家上市公司的股票进行操纵市场（实践中可能是以“市值管理”的名义开展交易）。可是到后来该上市公司虚假陈述行为被揭露，前述“白手套”账户刚好落入该虚假陈述影响期间（实施日之后、揭露日之前），且符合其他原告资格。此时，这些“白手套”账户是否有权索赔呢？在一般情形下，可能允许其索赔也没什么，但如果这家上市公司进入了破产程序呢？是否会影响其他债权人的分配利益？篇幅关系，这个问题暂且按下不表。 这里提一个建议，要将这一项的“原告”改为“原告及其关联账户”，并做后续的细化界定。这个“关联账户”的界定，不仅要依据《公司法》中的“关联关系”规定，更应当参考《证券法》及配套监管规则中涉及关联披露、短线交易、操纵市场及内幕交易的内容，并参照会计准则等中的“关联方”“关联人”等概念。 另请注意，新规第12条第（四）项中的“操纵市场”与新规第31第2款规定的“操纵市场”是两件事儿，前者是原告实施的操纵市场行为，后者是第三人实施的操纵市场行为。 第四，第12条第（五）项为兜底条款，“其他情形”包括哪些？期待后续司法实践。有两项起码可以加入：一是市场无效率（如地方股权交易市场流动性不足、公众持股比例过低等），二是原告无论有无案涉虚假陈述都会实施交易。 第五，第31条规定的损失因果关系，放入下文（损失计算部分）另行展开。 【待续】 |
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