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早上起来，看见有人昨晚发来一篇名为《分众传媒的利润魔方》的文章，作者是证券市场周刊记者杨现华老师，文中谈及到分众传媒财报的一些可疑之处。老唐看了，除一个细节问题之外，其他问题可以归为误解。 杨老师的问题分为四部分，老唐一个个回答。
问题①2017年营业成本增幅与披露资源增幅不匹配，怀疑故意做低2017年营业成本，为股东减持保驾护航。
杨老师的论据是： 2016年电视媒体增加3.6万个，框架媒体增加7.4万个，银幕增加3500个，媒体租赁成本增加4.1亿； 2017年电视媒体增加2.4万个，框架媒体增加5.3万块，银幕增加1680块，媒体租赁成本却只增加1.9亿。且2017年正值新潮扩张期，有理由相信单个点位租金应该被抬高。 杨老师由此推测，分众财报有意做低了2017年营业成本，增加了利润，怀疑为2017年的股东减持护航。
老唐的解释： 按照上述数量，2017年增加的各类媒体数量分别是2016年增加额的67%，72%，48%，那么媒体租赁成本增加额少于2016年的增加额，是正常的。
这个问题财报里阐述的很清楚，杨老师可能错过了。 2016年财报21页说：
而关于2017年，则可以翻开2017年财报19页：
从2016年的披露数据我们可以算出来，即使是一线城市为主的框架平面媒体，年租赁成本仅约1590元/年（11765.9/（115.8-108.4）=1590元），而电影屏幕的租赁成本则高达约8万/年（28154/0.35=8）。 因此，2017年银幕增幅仅增加1650块，只有2016年新增3500块的48%。2017年新增资源主要是单价便宜的电梯海报，电视媒体比较少。这种情况下，媒体租赁成本增加额约2016年增加额的47%，是合理无瑕疵的。
至于新潮的竞争应该抬高分众的成本，杨老师理解错了。新潮2017年的扩张，主要集中在分众没有涉及的社区电梯，2017年和分众产生的竞争可以忽略。
问题②，杨老师看到分众映前广告的毛利率远高于竞争对手，认为不正常。 老唐的解释：这个不难理解，一块屏幕租赁成本是固定的，大家都差不多，但能签下来多少客户，签下来哪类客户，和企业能力有关。略有差异，就能造成毛利率的巨大差异。
映前广告是时效性很强的资源，有点像宾馆房间，并不能存储使用。一夜的成本基本固定，当夜租出去和没有租出去，毛利率差别巨大；以不同的折扣价格租出去，毛利率差别同样巨大。 分众作为国内顶级的传媒公司，客户群体多，资源配置能力强，造成毛利率的差别恰好是分众的加分项。
在这个问题里，杨老师还提到一点：分众财报和金逸影视、上海电影财报里各自披露的采购数字，有百万级别的差异。原文说：
相比分众百亿级别营收，数十亿级别净利润而言，这个数百万的数据实在太小，加上杨老师的原文里有明显的逻辑漏洞，老唐就没去细查数据，直接说说这个逻辑漏洞吧。
杨老师的推理是这样的：①分众传媒说从金逸影视公司购买了3240万，②但金逸影视披露的前10大客户里，只有一家分众传媒的全资子公司上海分众，采购额只有2557万元，差额700万，③所以分众传媒财报不可信。
——看见漏洞了吗？分众传媒并不是只有上海分众一家子公司。很显然，分众传媒还有其他地区的子公司采购了几百万，因金额小没有进入金逸影视披露的前10大客户名单。就这么简单。
上海电影例子，杨老师又把关系反过来搞了一遍：①上海电影说收到分众3188万元；②分众自己却说从上海电影全资子公司上海影城采购了2619万元，③所以——没法所以，杨老师的意思是说上海电影造假，收到了天上掉下来的569万元，说是分众给的，分众却说自己没给？
——其实逻辑还是很简单，上海电影说自己收到了分众3188万，分众说自己给了上海电影下属公司上海影城2619万，那合理推测就是分众还从上海电影其他子公司采购了569万。
问题③，杨老师发现，分众有上百家子公司，但只有其中几家的盈利额就超过了公司总和，而且这几家公司净利润很高却没有收入或者收入很少。 老唐的解释：因为这几家子公司是控股类公司，其主要业务就是持有各地经营实体的股权，所以才只有净利润没有收入。 也正因为此，其他子公司的净利润已经含在这几家里面，不能由此推理出其他上百家子公司都是亏损的。这和川投能源净利润总是远大于营业收入，是因为持有雅砻江水电公司股权的例子，是一样的。
倒是杨老师发现有一家经营情况良好的子公司“上海分众德峰广告传播有限公司”于2017年2月注销了。老唐特意查了财报，发现2017年财报163页有披露，同期还注销了其他几个城市的子公司，但我过去还真没注意这个细节。 猜测是公司架构调整、分区管理范围调整或者是因为某种税收优惠政策……造成的。谁有空，致电或者去互动平台咨询一下公司。
④关于政府补贴和税收的问题。 杨老师说分众收到了大量政府补贴，而向政府支付的税收却没有显著增加。 老唐的解释：这个问题是杨老师对补贴类型缺乏了解。分众的政府补助，并不是地方政府为了帮助本地企业保壳或者改善业绩，而给予的施舍型补贴。 分众收到的政府补助，主要来源于上海长宁财政、成都财政、宁波财政、广东财政几处，补助依据是因为政府招商引资时，和分众签的招商合同：分众只要在该地区设立公司经营，地方财政将把该本地公司每年给当地缴纳的所得税和营业税中，属于地方分账部分按照一定的比例返还给分众公司——注意，是分众缴纳的税收中，地方政府分账部分，中央应得的分账是不能动的。
以成都市为例，成都高新区和分众公司在2011年签署合同：
因此，逻辑实际上很简单，政府补助多，说明公司经营收入多，净利润多，纳税多，因此返还部分就多。而为什么税收增幅和净利润增幅比例不同，原因就是所得税和营业税地方所得部分返还给公司。 既然聊起这话题，老唐再顺便多扯几句吧。 以下这几点思考是之前写好的，一直想等出版社给我结算版税加仓后作为交易记录的一部分推送的，结果至今钱也没到手 当前市场对分众关注度颇高，争议和分歧都不小。就负面思考而言，大致集中在以下几点：
其中①和②，老唐在8月29日的《分众中报简评》里阐述过，③和④其实在6月11日的《梳理分众传媒》下篇和11月9日的《聊聊新潮传媒》里也谈过。
在股价不断下跌过程中，书房大部分朋友关心的问题，来回其实都还是这几个。老唐觉着①和②已经说透，但③和④还可以稍加阐述。 今天我们抛开财务数据，从定性的角度轮廓性地谈谈关于分众核心竞争力里部分很少被人谈到的问题。 先申明：老唐持有分众，“建仓成本”在1270亿市值位置（相当于约8.65元/股），目前市值约860亿，“套牢”约32%，仓位占比约10%。
从1270亿跌至860亿，大致是21倍市盈率下跌到14倍市盈率（均以2018年估计净利润）的过程。这个过程中，我没有发现企业与21倍市盈率时有什么变化，也不认为此时需要总结什么。
在我看来，它和段永平180元买茅台，然后跌至最低118元；或者1美元买网易，最低跌至0.48美元（后来在120~140美元之间卖出），没有什么本质区别。
低估之后的继续下跌，是完全正常和普通的事情，不需要总结，不需要惊讶。甚至我认为仅仅因为股价朝不利方向变化，就进行“深刻反思”和“回顾总结”的投资者，是不合格的投资者
这是背景。交待这个背景，是再一次提醒阅读本文的朋友，老唐从来没有预测股价的能力，老唐的投资决策也从来不依赖抄底。
我会因为假设三年后市值达到合理估值位置（真实利润×20~25倍pe）能带来100%收益而决定买入。至于持有期间会跌多少，三年后股价究竟会不会到达合理估值水平，基本不在我的考虑范围内。
——如果你借鉴了老唐的买入，请不要忽略背后的逻辑，并学会用至少三年以上的眼光来评价一笔投资。如果你是抱着短炒一把的态度进入的，那请学着为自己的判断承担责任，不要把锅甩给老唐或其他分享者。
闲话不表，书归正传，简单说说有关③和④的相关疑问。
以分众为代表的电梯广告，这些年在传统媒体持续萎缩的情况下，能够无惧移动互联网的冲击而逐步做大，甚至吸引阿里、百度、京东等互联网巨头也开始试探性涉足，根本原因在于电梯媒体有如下几个特点：
1.必经路径。 在移动互联网时代，人的注意力高度分散，但凡有什么东西，是用户“一定会看”的东西，它就必然有巨大的价值。绝大部分移动互联网应用费尽移山心力，或生产内容，或提供便利工具，无外乎也就是吸引人们待在其中或注意到它。
电梯，天然具备这个特点。它本身就是一个便利运输工具，是用户必经的出入口。分众（或同行）不生产内容，也不制造工具，它们本质上是向第三方购买了乘客的闲置注意力，然后再组合打包后出售。
2.分众的电梯以一二线城市的写字楼为主。 写字楼代表着以下几个特点： a.覆盖人群以高收入人群为主，是最具有购买力的人群； b.使用电梯的人并不是业主。他们对于梯内梯外的电视或者框架是否应该存在，没有发言权，也没有动力去干涉； c.写字楼普遍容积率高，人均使用面积远远小于家庭，每部电梯服务的人群远大于社区电梯； d.使用电梯的时间集中，人流主要集中在上下班的短暂高峰期内。
这和社区电梯是有差别的。社区电梯覆盖人群是家庭，其中包括低收入甚至零收入的老人和孩子；社区电梯的使用者是业主，对电梯具备主人公意识，对电梯媒体产生的收入有关心的动力；每部电梯覆盖人口较少；使用时间相对零散。
3.不利于手机的使用。 因为写字楼人群密集，且集中在上下班时间段使用电梯。所以，电梯里的人群不仅因为拥挤，不方便使用手机，其中部分人还会因为隐私或保密原因，有避免在电梯使用手机的意图。这个特性并不是电梯里有或者没有手机信号可以改变的。
和拥挤的人群一起待在狭窄的空间里，盯着别人，尴尬。瞅瞅电梯里的广告，总比抬头看顶或者低头看后脑勺好，看电梯广告因此而变成一件相对有趣的事，广告此时难得的成为用户内心放弃抗拒的“内容”。没有了抵触和讨厌的情绪，广告内容更容易被用户接受。
我们必须要明白一个基本问题：广告是个反人性的东西。大家喜欢看的都是内容，没人喜欢广告。然而，所有的商业内容供应，都是有成本的。要想长期供应内容，必须有人付费，要么由用户支付（会员制及其各种变形），要么由广告商替用户支付。
所以我们看电视剧，会有广告——虽然理智告诉我们，没有广告我们只能看电视机，而不是电视剧。但是情感上我们还是会讨厌广告，会尽可能避开它（例如付费购买避开权，或趁广告时间干别的）；看报纸会有广告；看手机新闻会有广告；刷朋友圈会有广告……道理都是一样的。
唐书房开设26个月，发表原创文章三百多篇，大家都挺高兴的。但一周一篇广告，却几乎每次都能招来抗议甚至谩骂信息。不奇怪，这是不可逆转的人性 能理解这个，才会发现梯内广告的可贵。它基本算是所有广告形式中，罕有的、用户不抱抵触心理的“内容”，用户潜意识里甚至会感叹“幸亏这还有个广告可以看”！
4.可利用时间短。 由于科技的进步，目前电梯运行速度都很快。尤其是高档写字楼，无论在电梯外等的时间还是电梯里待的时间，都很短暂。如同江南春所说“我们就靠这两分钟不到的时间赚钱”。 如果时间稍长，人们很可能选择摸出手机，找到自己喜欢的内容，静心阅读。正因为短，摸出手机还没刷到想看的内容，已经需要要进/出电梯了。正因为时间短，才有了电梯媒体的生存空间。可以预见的是，这个时间随着科技的发展，只会越来越短，而不是相反。
5.大型网络的价值飞跃。 老唐在6月11日的文章里写过：“简单的说，一个终端或者少量终端联网，价值并不大。只有当足够多的终端联合在一起，形成一个覆盖受众必经途径的网络后，终端会发生一个跳跃式增值。” 这个增值的道理，用电话网络去对比最容易明白，单个或者少量终端价值不大，只有网络达到一定的规模后，价值才发生突变，使其远远大于单体价值的总和。
分众的媒体点位，主要集中在一二线城市写字楼。这些点位的租赁合同，部分有排他协议，部分没有排他协议。合同时间期限大部分在1~3年时间，到期时间犬牙交错。这种状况是在价值最大化、成本最小化的不断博弈逐步形成的。
只要不是“足够多的点位”在“同一时间”集体脱网，其他人就无法形成能够覆盖必经途径的、足够规模的网络，无法对广告客户产生足够的价值，无法对分众形成竞争威胁。 从这个意义上说，新潮主打社区电梯，和分众形成错位竞争是明智的。实际上，无论是覆盖人群还是客户群体，二者的差异很大，并不构成直接竞争，所谓竞争压力被人为夸大了。
由于同行的示范和推动，分众目前也在增加对社区电梯的投入。社区电梯的价值，由于覆盖人群特征及密集度的问题，无疑是低于写字楼电梯价值的。 所以，分众进军社区电梯，有点类似茅台公司搞系列酒：相比茅台酒而言，系列酒的生产无疑会拉低毛利率和净利率。但系列酒本身和茅台酒消费群体不同，系列酒的生产并不影响茅台酒的销售，并同样能给企业带来可观的利润。 6.作为广告公司本身的积淀和能力。 广告这行业，并不是拥有足够多的屏幕或者海报然后收钱就行。那样的话，长虹、康佳、熊猫、乐视才该是最大的广告商：他们能够生产数量近于无限、成本全国最低的屏幕。
在哪里布置资源，如何组合，销售给谁，怎么销售，如何能让客户的广告产生最大价值，如何维护与客户的长期合作等等，门道挺多的，并不是扛着一堆钞票砸出去就成的事儿。 这方面，分众的历史成绩以及和对手交手的记录，证明了江南春及其团队还不错。另外，江南春这人正值壮年，业务很聚焦，人很拼，数百亿身家的人了，基本每周都能看到他到处跑，到处演讲，到处去拉业务，签合同。
在我看来，分众拥有不错的商业模式 能力不错、利益和股东一致的大股东兼管理层，而且看上去目前管理层还挺努力。这样的生意，我在1270亿曾喜欢它，今天860亿当然更喜欢它，如果有人愿意430亿出售，我会特别喜欢它 本月无交易。截止11月27日上午收盘，持仓茅台38%、腾讯30%、分众10%、洋河9%、海康7%、古B6%，年内收益-19%。 自2014年公开披露实盘以来，年收益分别为62%、13%、23%、62%、-19%（均满仓，均不含新股收益），年化回报率24.2%。 |
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今天一起推给大家算了。
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