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周二美股再度暴跌，道琼斯工业指数下跌3.1％、纳斯达克指数下跌3.8％，市场主流观点将其归因于美债收益率倒挂。所谓“收益率倒挂”是指短期限（3年期）美债收益率超过长期限（5年期）美债，上次出现该现象是在2007年、随后便爆发了全球金融危机，市场普遍将其作为美国经济前景黯淡、美股大幅调整的先行指标，并由此引发剧烈恐慌。美债收益率倒挂是否意味着全球系统性风险的凸显？对我们A股投资有哪些影响？本文将对此进行分析： 首先，我们从利率期限结构谈起。“利率期限结构”反映某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律:“预期假说”认为长期债券利率是短期债券预期利率的函数，正是因为市场预期未来利率上行导致长端利率高于短端利率； “流动性偏好假说”认为不同期限债券存在一定的替代性，但投资者对不同期限债券存在不同偏好，较长期限债券需要支付流动性补偿、且该补偿随时间增加而增加。一般而言，长端利率是高于短端的，这与“流动性偏好假说”一致，而收益率倒挂现象的出现，暗示市场对未来利率预期悲观、乃至抵消了应有的“流动性补偿”。 接着，我们再回到美国国债市场。12月3日，3年期美债收益率上涨3个基点、报2.8274％，5年期美债收益率上涨不到1个基点，报2.8175％，3年期美债收益率超过5年期，而2年期、10年期美债收益率差距也缩小至2007年以来最低水平。美债收益率可以视为美国基准利率，市场普遍观点是，长期限利率走低意味着投资者对美国经济长期增长较为悲观，而较高的短期利率或将进一步抑制经济增长。从历史数据来看，1950年以来美国曾出现了10次收益率“倒挂”现象，其中9次出现经济衰退，而道琼斯工业指数也都出现了大幅下跌，这也在很大程度上导致了投资者对该指标信号的恐惧。 我们认为，依据单一指标是无法判断一国宏观经济变化的。市场价格是人心的反映，即便美债收益率倒挂已经反映了市场参与者对美国长期经济增长的悲观预期，这也未必是客观存在本身，更何况影响不同期限收益率的因素不止于经济增速预期。全球性流动性宽裕是更为关键的因素，恰恰是货币宽松环境导致了长短期利率都处在历史地位。另外，任何所谓的先行指标都是存在“幸存者偏差的”，只是因为该指标在过去“先行发生”才被筛选出来并影响着人们判断、决策，其背后如果没有因果关系就没有真正意义的说服力。反观收益率倒挂指标本身，它的预警时间其实并不明确，例如2006年出现首次倒挂后，美股仍继续上涨了20％，直到2007年10月才见顶，其信号意义也是存疑的。 即便该指标真的预示了美股暴跌，也未必会传导到A股市场。此前报告，我们已分析过，当前美股估值处于顶部区域，而A股却在历史底部，在近期的行情演绎中，A股已逐渐脱离“美股魔咒”走出自己独立行情。另外，如果美国经济真的出现了衰退迹象，那么美联储持续加息计划也将大概率提前结束，对于以中国为代表的新兴市场国家而言，货币贬值压力将大幅减轻，人民币资产吸引力也将随之增强。 少数派投资 2018年12月5日 |
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