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法盛金融投资 来源：债券杂志 ABS和REITs热点难点问题解析 主持人：当前不同资产证券化（ABS）产品基础资产的条件差异比较大，从投资的角度看，估值一般都有比较大的偏差，请问白洋女士怎么看待ABS产品的定价问题？ 白洋：信托公司在ABS业务中主要担任特殊目的载体（SPV）和受托管理人的角色，在法律上实现破产隔离，并对基础资产进行存续期管理。 作为受托管理人，信托公司比较重要的工作职责是进行信息披露。信息披露的质量与投资者做出投资决策、后续在二级市场上交易及交易如何定价高度相关。目前信托公司在ABS过程已经对基础资产的现金流进行了归集、预测，可以向投资者提供一些数据，并进行投资模型的搭建和分析。但信息披露还有一些可以加强的地方。例如对未来现金流的归集、预测方面，信托公司遇到一些问题，没有办法特别准确地预测。这些问题包括：原始权益人何时清仓回购，清仓回购的公允价值如何确定；在持续购买结构项目中，虽然制定了持续购买资产池总体收益要求和期限要求，但没有办法精确控制新购买资产的收益水平和剩余期限；在参数设定方面，如早偿率，无论是对公贷款还是个人住房抵押贷款，都很难预测早偿率，但早偿率对优先级资产支持证券的剩余期限影响比较大，可能对证券估值产生影响。 信托公司作为受托管理人，独自预测、披露资产池回收现金流，也较为缺乏市场公信力，但是如果没有这些预测，又很难做出较为准确的估值。ABS的估值是对未来现金流的折现，除对未来现金流进行准确预测比较困难外，选择折现率也比较难。对于折现率，次级档对标哪些收益率曲线较为合适？次级档投资者如果不投ABS的次级档，可能会去投非标，那么是否需要对标非标资产？ 最后，作为受托管理人，我想提几点建议：一是建议有市场公信力的机构，如中央结算公司、中债资信等机构给市场出具一个ABS产品的估值标准；二是建议监管机构进一步完善ABS信息披露标准，如果管理人披露的信息与标准不一致，应向投资者做出说明和备注；三是建议监管机构允许第三方专业机构担任ABS存续期的资产服务机构或后备资产服务机构，独立于原始权益人对基础资产进行后期专业性的主动管理；四是建议受托管理人加强ABS系统建设，ABS系统能够匹配和支持各种参数设定，在获得资产池数据信息后，能够通过系统进行资产池回收款的预测。
 主持人：请问陶坚先生，从存续期的财务报表角度，如何看ABS产品信息披露质量？ 陶坚：根据过去十余年我在会计师事务所跟踪的ABS存续期审计案例，可以得出这样的结论：存续期的财务报告、受托报告的阅读者非常有限，因为里面存在很多非常基础的问题没有得到统一，如报表科目和编制基础。此外，一些产品的存续期财务报告和审计报告甚至会出现延迟披露的情况，比如原定每年4月底披露，通过发一个简单的公告，就延迟到6月底披露。试想，如果是一个上市公司，交易所会如何处理？投资者对这家公司财务状况的信任程度会发生怎样变化？“肯定出现了问题”，这是我作为一个报告阅读者、跟踪者的第一反应。
虽然我国ABS产品信息披露法规看上去很细，但往往注重首次发行说明书中应该披露的内容，关于存续期信息披露的内容不多，要求进行审计的规定更少。事实上，发行期间已经有很多中介机构作了尽职调查，我们更关心的是存续期有没有合理的披露，以及对资产池状况和资金使用情况的及时反馈，让更多的评级公司或市场交易机会的参与者能够找到相关信息。而目前投行给原始权益人在设计ABS产品时预留的每年持续评级和审计的收费水平，根本无法支持有成效的工作。
这个难点从根本上是证券化过程中原始权益人及服务商的结构安排问题。在境外，原始权益人基本上不做资产服务机构或服务报告的编制机构，因为它的能力在于经营，如果要编制服务商报告，需要有专门的人力和系统投入；由信托公司、银行投行部或证券公司的资管部门建立系统把原始权益人和监管银行账户对接，并设专人去编制相应的服务机构报告，并能自行检查校验；最后基于准确的服务数据和报告形成对外披露的资产管理报告和受托人报告，进而形成经过审计的财务报告。在我国目前的审计过程中，审计师主要依赖受托人提供的报告。由于物理和系统的局限性，审计留痕和可追踪性较弱，即便审计师保持职业审慎，对原始权益人服务报告的部分信息核对到原始凭证，也无法对一些比较重要的事实进行进一步审核。 就像刚才白洋女士提到的，如果投资者想进一步交易，就要请受托管理人做估值，这实际上不是一个正规做法。正规做法应该是通过已披露的市场信息作出交易判断，而不是向受托管理人私下要数据，实际上也要不到。比如，我们在做汽车贷款、住房贷款、不良贷款ABS审计时，发现这个地区的违约率已经上升了，有一些房贷已逾期30～90天，甚至90天以上。对于一家银行而言，就要计提相应的减值准备，但是在存续期报告中，没有类似的减值准备计提，因为这可能超出了受托管理人的判断范围。如果已知有违约情况，而且违约迹象比入池时候更显著的话，理论上假定要在这个时点重新发一单，需要做更多的次级，给更高的利率和风险补偿。因此，我和其他会计师的共识是，目前存续期给予投资者的信息实在太少了。原始权益人可能没有这个能力做有效信息的提供方，需要有第三方中介机构或者金融机构某部门去用智能化、系统化的方式做数据采集和报告编制。
 主持人：大家目前比较关注类REITs（房地产信托投资基金）项目底层债权的合规构建，下面请刘柏荣先生根据最新政策，给大家分享一下？ 刘柏荣：最近几年，业内对公募REITs的呼声很高，其中对“公募基金+资产支持专项计划”方案论证比较充分，在资产支持专项计划（企业资产证券化）框架下先行启动类REITs项目，而后与公募基金进行对接，是相对可行的方案。为此，类REITs在市场上已经大行其道。在类REITs发展过程中，涉及一个比较棘手的实际问题，即如何构建私募基金管理人与其所投资的项目公司之间的债权债务关系。我借此机会分享一下我们的看法。 目前国内类REITs项目总体交易框架相对成熟，不过国内法规与监管政策变化快，其中，底层债权投资方式的合法合规是一个值得关注的重要问题。过去一些项目常采用私募基金直接向项目公司发放股东借款的安排，但由于基金管理人不具有贷款业务资格，这类股东借款属于企业间拆借的民间借贷。根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，以及银保监会会同公安部、国家市场监督管理总局、人民银行联合印发的《关于规范民间借贷行为维护经济金融秩序有关事项的通知》等规定，从以下四个方面来看，其合法有效性、合规性还是存在较大的不确定性：一是合法有效的民间借贷需是“为生产经营之目的”，而类REITs项目中的股东借款往往是为节税而非日常经营等目的；二是基金管理人往往管理多只私募基金，并经常采用这种股东借款的业务，易被认定为经常性的从事本应该是属于特许行业的放贷业务；三是借款利率须不超过24%的法定上限；四是借款资金来源须为出借人的自有资金，而类REITs项目的资金来源就为私募基金募集的资金，而非自有资金。 针对以上风险，我们提出了“可转换债借款”的优化方案，来构建底层债权的投资。具体来说，借款人（而非出借人）有权利决定将借款债权转化为股权，对私募基金管理人而言，本质上就是一种权益性投资，区别于金融机构开展的借款业务，风险较小，即使借款行为可能被认定为无效的风险情形，也可选择行权转为股权以保护各方利益。目前我们在很多的类REITs项目上，已开始采用这种方案。
主持人：近两年信贷ABS的规模相较企业ABS小一些，请问陈晓先生怎么看待这个问题？ 陈晓：一方面是历史的原因。我国资产证券化是从2005年开始试点的，2008年全球金融危机后暂停，2012年重启试点，期间发行的基本都是信贷ABS产品，起步更早。到2014年11月，证监会发文进一步完善了企业ABS的业务管理规定，把原有的审批流程优化为备案流程，之后企业ABS产品开始大规模涌现。所以说，企业ABS天生比信贷ABS有后发优势，当政策和市场成熟之后，伴随实体企业本身也已积累了大量优质资产，企业ABS的规模也就超越了信贷ABS。 另一方面是因为两者原始权益人或发起人的出发点不同。对于企业ABS的原始权益人而言，发行这一产品主要是从融资角度考虑，2016年以来企业ABS超过信贷ABS与这一直接融资途径的价格及效率优势提升有较强的关系。而信贷ABS的发起人作为持牌金融机构，考虑的因素则更多，资产转让之后的对价是因素之一，但重要的因素还有资本规模、信贷资产规模、不良率水平等。但随着近年来各大金融机构标准化资产规模的增加和资本结构调整需求日趋迫切，总体上信贷ABS的发行量呈现上涨趋势，特别是2018年前三季度，其规模与企业ABS规模基本持平，增幅明显大于企业ABS。 对于目前信贷ABS发行量比企业ABS略少的情况，希望未来能作出一些调整和优化。 一方面，希望信贷ABS的基础资产类别未来能进一步扩大，毕竟资产证券化的核心是资产。大家可以看一下目前美国的资产证券化市场，以信用卡ABS为例，金融危机之后其规模是总体下降的，但是消费类ABS的规模，包括汽车贷款、学生贷款等ABS业务有的保持稳定，有的则稳中有升，说明这个大方向仍然是得到了市场检验的，小额分散、高度同质的资产未来还有很多可以扩大的空间。未来随着业务的发展和金融技术手段的成熟，商业银行在零售业务方面的流程会不断优化，种类会不断丰富，规模也会不断扩大，这对于金融机构提高资产质量，对于信贷ABS资产类型的丰富，对于金融市场的发展都是很有帮助的。 另一方面，期待在信用卡ABS的结构，包括主信托模式、循环购买、出表认定等方面，进一步探索创新。比如，目前国内信贷ABS主要还是一些静态的生息资产进入资产池，而从其他市场经验来看，存在把生息资产和非生息资产一起入池的模式，发起人可以随着生息资产和非生息资产的比例、资产期限的变化去主动调整。在银行间市场开展这种模式，以及对应能否出表、对资本约束的影响等问题还在积极研究之中。我们期待不久的未来能有明显的技术突破，这对于ABS产品的标准化和规模扩大可能会有更多的帮助。
主持人：请问刘柏荣先生，您怎么看待银行业信贷资产登记流转中心在信贷资产流转结构化、标准化等方面的一些尝试？ 刘柏荣：一般来讲，证券化是将现金流重新包装成可交易证券的投资银行技术（repackaging the cash flow into the tradable securities），结构化是将基础资产的收益和风险进行结构性重组与分离。证券化一般来说都是结构化，但结构化不一定都是证券化，证券化是结构化产品进一步标准化的结果，是结构化的进一步延伸。 银登中心以结构化的思路，致力于交易文件的标准化，是一个非常了不起的尝试。银登中心根据最新的监管政策，更新了适用于所有市场成员的《信贷资产登记流转业务主协议》，明确将标准化的流转标的转让协议内嵌于业务系统中，并要求市场成员采用电子化签署的方式达成交易并使协议生效，在此基础上，为产品结构化过程中涉及的基础资产转让文件提供了全套标准参考文本，大大提高了市场的流转效率，推进了标准化进程。 值得一提的是，《信贷资产登记流转业务主协议》重新定义了基础资产“交易确认书”的法律地位、所载明的流转标的的权利特征、基础资产的基本信息查询等要素，在市场条件成熟时，将“交易确认书”凭证化、票据化、估值化，作为继续进行标准化流转的基础性文件。 银登中心组织业内法律、会计专家进行深入的研讨，对信贷资产流转过程中涉及的相关法律问题、会计问题，形成了统一的意见，并签署了相关的备忘录。这对于引导市场规范化发展，对于流转产品风险资本的计提形成行业共识等，都将发挥重要的作用。 总之，我坚信银登中心在市场标准化建设过程中将发挥非常大的作用。尤其是小微贷款、提供供应链金融服务的金融机构所创造的新增贷款，可以通过银登中心平台进行流转，支持民营企业的发展，服务实体经济。  主持人：刚才几位金融机构专家都发表了观点，我们也想听听来自企业的声音。华侨城是国内第一单准REITs的基础资产来源方，现在真正意义上的REITs还没有启动，请问刘海军先生站在企业角度，怎么看待这个全新的事物？
刘海军：我从企业的角度大概谈谈一些需求和操作中遇到的问题。华侨城是做文化旅游的，有大量优质的一二线城市商业资产和旅游资产，有比较好的现金流，我们想把这一块资产通过REITs的形式去跟投资者分享收益，对我们企业也能起到降杠杆的作用。我们今年注册了一单100亿元的租赁住房REITs，目前正在积极准备发行，但是碰到很多技术难题。为什么出现这种情况？主要原因还是市场环境的问题。 第一，优质基础资产太少，而且优质资产的租金回报率远低于目前的无风险利率。我觉得只有在经济下行、资产价格泡沫严重、无风险利率回到比较低的水平时，REITs才会有比较好的市场机会。
第二，现在很多国资企业的资产、不动产在做权益类产品出表时，要求资产评估价值不能低于账面价值，但现在有一些资产如果以市场化价格评估的话，评估价值会低于账面价值，那么收益率肯定是远远覆盖不了的。 第三，最大的问题我觉得其实也是最核心的问题，就是税收。现在所有类REITs产品在交易环节的所得税，特别是土地增值税根本免不了，国内也没有相关的立法规则或解释说明，导致市场比较悲观。 从企业的角度来看，要形成一个比较好的真正意义上的REITs市场、权益性不动产市场，国内还有很多配套需要完善，包括信息披露、后续头部管理等。 我们认为，市场投资者对不动产底层信息披露有些不放心，对此有一种比较好的解决方式是，由原始权益人持有劣后，市场投资者持有优先，设计一个安全垫。现在没有做出这种产品的原因是什么？一是大家对于REITs市场没有看清；二是相关税收优惠政策没有出来。 主持人：REITs怎么出表，怎么做到形神兼备，是一个相对技术性的问题，请陶坚先生谈一下看法。 陶坚：很多人认为美国REITs很好，都是免税的。其实，我们只看到了其他国家好的地方，没有看到它们的原始权益人做出了多少权利上的让渡。国外REITs的管理人是独立于原始权益人做积极管理的，REITs可以永续交易，不需要原始权益人或大股东回购。所以我们不能片面地看其他国家好的一方面，这背后是立法和交易规则制定层面的权衡。 此外，我们看到新加坡的REITs在交易方面的确是免税的，但前提是，基础资产一定是新加坡的物业，转让形成新加坡的REITs，这个交易环节是免税的，运营环节也是免税的。新加坡所有的政策导向都是支持房地产和物流地产的，这是免税的基础前提，美国也是如此。在新加坡的上市REITs中，全部以中国物业资产作为基础资产的项目不到五单，中国企业到新加坡发行REITs也没有享受到中国境内税收优惠，中国境内土地增值税也需要交，只不过在新加坡发行RETIs后运营期间的投资收益不需要交税。所以，一个国家的REITs发展与税收规则和特定的政策环境相关，中国目前的房地产政策并不是全面促进，这与新加坡、美国的方向不同，税收方面可能会在住房租赁方面有所突破。 仅从交易结构来看，国外REITs和国内类REITs非常像，下面部分是重组，上面部分是发行。但细节又不相像：国内类REITs的重组过程非常长，持有人结构比较单一；国外REITs重组比较简单，持有人结构比较多元。 从发行环节看，国外REITs有三类投资者。首先是债务投资者——投资银行，它可以提供贷款，出资45%～55%作为项目融资。其次是权益投资者，其中原始权益人一般持有不到45%，剩下的55%可以由其他投资者持有，权益部分不分层。原始权益人如果持有45%，是否需要合并报表？不需要。因为新加坡REITs的交易守则提到，必须持有50%的权益部分，并拥有超过2/3的表决权比例才能决定REITs管理人变更及经营决策的改变，所以立法形成了控制的定义。国内类REITs是分层结构，虽然优先级投资者作为债务投资者对超额收益不感兴趣，但作为可变回报的获得方，还是要纳入控制权比例计算，及进行会计准则30%可变回报的判断。国内没有交易制度的引导性规定，仅由会计师来判断可变回报，因此出表比较难。2017年新派公寓类REITs的交易结构中，劣后级出资达到55%，着眼于物业的资本增值，优先级也能在低收益率情况下享受相对合理的租金回报，这个融资结构就比较像境外REITs。 从重组环节看，国内REITs涉及很多载体，包括项目公司、契约式基金、专项计划，中间可能有若干SPV，而境外REITs的项目公司上面有一个SPV就可以了，整个过程比较清晰。从专项计划与契约式基金的债权债务关系来看，国内担心项目公司有额外的借款或者其他举债和担保，导致跟私募基金构建的股权融资得不到保障。国外是通过公司治理来保障REITs的受托经营关系。国内如何改进？我建议在项目公司中嵌入独立董事，原始权益人担任服务机构的，只能在授权的期限和经营范围内履行相应职责，每年考核服务机构的业绩，项目公司保留替换服务机构的权利，通过项目公司和契约式基金的治理结构来限制对外举债和担保的权利。新加坡之所以是REITs聚集地，正是因为有很多获得牌照的专业REITs管理人。如果国内公司到新加坡设REITs并希望继续担任管理人，这些公司往往会在新加坡申请一个REITs受托管理人的牌照。而我国现在的服务机构还是原始权益人的团队，证监会和交易所很难直接监管到位。 此外，国内类REITs的转让生效时点和转让方式与境外也不一样。境外REITs是在资产卖出，买方缴税并支付50%的价款后，资产才进行转让，一旦资产转让完成，REITs很快就可以完成发行。国内类REITs有重组的设计，但只有当专项计划募集到资金，才会变成生效的交易。国内类REITs是有期限的，房地产的生命周期又远远大于金融份额的到期日，所以如果不能构建与资产端等同的生命周期，那么必然要有回购方存在，而回购权利金、回购时点、回购条件都会对出表判断造成很大的影响。最后，很多原始权益人既想转型轻资产，又担心资产流失，这本来就是矛盾的，也为出表制造了困难。 总结一下，国内类REITs现在的交易结构与国际上很像，出表标准也很像，但细节都是不像的。我们希望交易所或者政策制定机构出台一些指导文件，包括REITs信托合约或者资产管理合约的基本架构，对控制权比例的判定要求等，以避免通过各种不同的契约来进行约束，最后又没有真正执行契约规定的细节。这是制度层面的大命题。
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