股票相对估值方法

​在证券估值技术中，将证券估值方法分为绝对估值和相对估值两种类型。绝对估值方法认为股票的内在价值等于其未来收益的当前折现，即收益贴现模型。对未来收益的不同计量标准对应不同的贴现模型，如股利贴现模型(DDM)，自由现金流贴现模型(DCF)，经济收益附加值贴现模型(EVA)。绝对估值方法的优点是能够使用不同的收益增长率来考虑公司未来的成长性，并且用不同的必要投资回报率来反映公司未来发展的相关风险因素。绝对估值方法的缺点是计算方法较为复杂，并且对公司收益增长率和必要投资回报率的估计存在较大的主观性，从而大大降低了其实践应用价值。 在股票估值实践中，更常采用的是相对估值方法。相对估值方法也叫作乘数估值模型。其思想相当简单，即用被估值公司的某一变量（通常选取影响股票内在价值的重要变量：如收益/现金流/账面价值/销售额等）乘以某一乘数来对股票进行估值。相对估值法的主要优点是它们相对简单，可以被迅速处理和运用。其主要缺点是不能够反映一个公司的长期增长率或相关风险因素。 在相对估值法的估值乘数中，中国国内普通投资者较为熟悉的有市盈率PE，市净率PB以及市销率PS等，但在专业投资者那里，除了这3个相对估值指标外，常用的还包括：市现率PCF，市值回报增长比PEG，企业价值倍数EV/EBITDA等。本文将对这6个常用的相对估值指标作一些系统性的介绍，以解读如何对不同类型的公司合理估值。

市盈率P/E

市盈率是应用最广的估值指标，基于企业的利润表。市盈率的计算方法是：市盈率 = 每股股价/每股收益（PE = P/EPS）。市盈率具有非常直观的含义，即股票投资者根据当前或预测的收益水平收回其投资所需要的年数。例如：如果一只股票现在的市盈率为20，那么在当前价格买入该股票，假设该公司每股收益在长期维持不变，并且全部派发为现金股利，那么投资者在不卖出该股票的前提下需要持有该股票20年才能够通过获取股利收回投资成本。市盈率是投资回报的一种度量标准，市盈率的倒数就是收益率(EPS/P)。考虑到普通投资者对投资收益的最低要求大概在年化5%左右，因此价值投资者通常建议市盈率的绝对参考值为20倍。

市盈率常常被用于衡量上市公司的投资价值。在行业和成长性等其他条件相当的情况下，市盈率越低的股票具有越高的投资价值。例如：中信证券在2018年1月26日的滚动市盈率为22.34，而与其相似的国泰君安证券同时期的滚动市盈率为19.60，如果仅从市盈率角度来衡量，那么在该时间点上国泰君安证券比中信证券更具有投资价值。

市盈率还可以用来衡量市场对不同企业增长前景的预期。股票市盈率越高的企业，市场对该上市公司的增长前景越是看好。例如：百度(Baidu)和阿里巴巴(Alibaba)都是在美国上市的中国互联网公司，在2018年1月26日，百度的滚动市盈率为32.1，而阿里当日的滚动市盈率达到了54.7，这说明在当前形势下，投资者普遍更看好阿里未来的发展前景。

由于每股盈利EPS的衡量标准不同，市盈率也有若干种。除了上面提到的滚动市盈率，还有静态市盈率和动态市盈率。滚动市盈率根据可获得的最近的4个企业季报计算滚动一年的EPS，静态市盈率的每股收益使用的是上一个会计年度的EPS，而动态市盈率使用的是分析师预测的下一年度的EPS。通常，滚动市盈率使用较多，但如果可能的话，在投资决策时，Graham和 Dodd在《证券分析》中建议使用过去5到10年的平均EPS来计算市盈率。

尽管市盈率使用相当普遍，但并非所有企业都适合使用市盈率进行估值。通常，市盈率适用于周期性较弱企业，一般制造业和服务业。而对于亏损企业，由于其EPS为负，市盈率不能够有效衡量其投资价值。

市净率P/B

市净率是一种衡量股票价值的重要指标，基于公司的资产负债表。市净率的计算方法为：市净率 = 每股股价 / 每股净资产（PB = P / Book Value）。市净率具有非常直观的含义：即公司账面上的的1块钱对应于股票价格中的多少钱。

市净率的绝对参照基准为1，通常只有很特殊的原因才会导致股票的市净率会低于1，例如企业持续亏损以至于市场认为其最终将不断烧掉账面上的现存资产，或者企业拥有大量没有收益能力并且市场清算价格远低于账面价值的的不良资产等情况。因此，人们通常用市净率来衡量投资股票的可能遭遇到的最大损失。举例来说：乐视网在2018年1月26日以跌停价11.18元收盘，当日其市净率为3.57，那么如果以当前价格接盘乐视网股票，以乐视网市净率不破1估算，最大将遭遇(3.57-1)/3.57 = 71.99%的损失，也就是说乐视网股价可能会跌到11.18/3.57 = 3.13元附近。

相对于市盈率，市净率在使用中有以下优势：

每股净资产通常都是正数，因此市净率也适用于亏损企业。

每股净资产相对于每股盈利要稳定的多，因此市净率相对于市盈率也要稳定的多，市净率适用于周期性行业。

对于资产包含大量现金的公司，市净率是比市盈率更为理想的估值指标。P/B尤其适用于公司股本的市场价值完全取决于有形账面值的行业，如银行和房地产行业。

市净率在使用时也有一些局限性，例如由于会计计量的局限性，一些对于企业非常重要的资产没有确认入账，如商誉、人力资源等。这对于没有多少固定资产的服务行业尤其明显，因此市净率不适用于这类企业。

市销率P/S

市销率是一个重要的估值指标，基于企业的利润表。市销率的计算方法为：市销率 = 每股股价 / 每股销售额（PS = P / Sales）。市销率有时也被称为收入乘数，即每股股价和每股营业收入的比值。

市销率相对于市盈率有以下一些优势：1，尽管公司盈利可能为负，但其销售收入总是为正，因此市销率可以适用于对亏损企业的估值。2，市销率中的销售额只来源于公司主营业务的收入，而市盈率往往会由一些非经常性损益造成影响，因此市销率有时候更能够反应公司主营业务的竞争力，通常它比市盈率更加稳定。

在实践中，市销率常常有如下用途：

市销率可以对尚未盈利的成长性企业进行估值。

通过排除市盈率很低但市销率很高的股票，可以剔除主营业务没有核心竞争力而主要依靠非经常性损益增加利润的上市公司。

但市销率也存在一定的缺点。首先，市销率没有反应营业成本对公司的影响，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。其次，不同行业的市销率差别巨大，市销率不能够跨行业进行对比。

市现率P/CF

市现率是反应企业盈利质量的一个重要的估值指标，基于企业的现金流量表。其计算公式为 市现率 = 每股股价 / 每股企业自由现金流（PCF = P / FCFF）。其中企业自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者（包括股东和债权人）的最大现金额。

使用市现率对股票进行估值有如下优势：

可靠性强。企业自由现金流来自于现金流量表，这是三大会计报表中最难操纵的报表，因此市现率可靠性高于其它估值指标。

实实在在。俗话说：一鸟在手胜过二鸟在林。企业自由现金流是公司能够真正分配给债券人和股东的资产，市现率能够直接反应企业净利润的质量。

在实践应用中，市现率常常通过和同公司的市盈率指标比较以判断成熟企业盈利质量的好坏。如果一个处于成熟期公司的市现率远高于其市盈率，则需要对其实际的收益水平保持警惕。

当然市现率也具有一些缺点。第一，对于一些成长早期企业，企业自由现金流为负时，该指标不能较好地对企业估值。第二，影响企业自由现金流的因素比影响企业净利润的因素更多，因此市现率比市盈率波动较为剧烈，估值结果较不稳定。

企业价值倍数 EV/EBITDA

企业价值倍数是专业投资者非常青睐的一个估值乘数，基于企业的资产负债表和利润表，它最大的优点是不受企业财务杠杆水平的影响。其计算公式为：企业价值倍数 = 企业价值 / 息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA = Enterprise Value / Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）。其中企业价值是企业的全部非现金性资产，是在无溢价情形下收购企业时所需要支付的市场价格。企业价值 = 股票市值 + 总负债 – 现金性资产 = 股票市值 + 净负债。

息税前利润EBIT是企业利益分享者股东、债权人和政府所可能分享的企业经营盈利这块完整的蛋糕，而息税折旧及摊销前利润EBITDA进一步在EBIT基础上将企业折旧和摊销这两项属于沉没成本的非现金支出加回来。在许多情况下，可以把EBITDA当作企业经营性现金流的一种估计，计算它比通过现金流量表直接计算企业经营性现金流更加方便。

从计算方式中容易看出，相比于PE，EV/EBITDA存在着以下优势。第一，PE受到企业资本结构因素的影响，而EV/EBITDA不受企业资本结构的影响。假如有两个公司，公司A有50%的股权和50%的债权；公司B有100%的股权。即使这两家公司的企业价值一样，但他们得到的市盈率PE和净利润差别会很大。第二，PE受到企业税收政策的影响，而EV/EBITDA不受税收政策的影响。例如两个具有相同企业价值的公司，享受的所得税税率一个15%、一个25%，如果用市盈率PE和净利润来判断这两家企业的投资价值，而不仔细的查看它们不同的税收政策，这是不是太武断了？由于不同国家的税收政策差别较大，这一点在对不同国家的企业进行估值时尤其重要。第三，净利润和PE受企业的非核心、非经常业务的影响，而EV/EBITDA只对企业的核心业务进行估值。债权人、投资者在分析企业价值的时候，通常不会考虑一些非经常、非核心业务给企业带来的收益，如变卖固定资产、获得政府补助、