前言：英语中有一句谚语：“Rome was not built in a day”，我们翻译过来是“罗马不是一天建成的”。据说，罗马城是在公元前七百五十三年由罗慕路斯与勒莫斯兄弟建立的，而考古学证据显示，在这段时间里，沿台伯河左岸开始形成有一定规模的聚落，之后聚落范围逐渐扩展，到公元前六世纪才逐渐形成了早期的罗马城。公元前几百年的光阴，公元后两千多年的岁月，才形成了现在深沉而又瑰丽的罗马古城,然而历史的道路上却也不知经历了多少的兴衰与成败。
中国被世人称为“基建狂魔”，且不说三大超级工程西气东输、南水北调、西电东送，单2008年至今短短的十年时间内，我国就创造了一系列令人震撼的数字：2007年底铁路营业里程7.8万公里，至2017年底铁路营业里程达到了12.7万公里，10年时间增加的量相当于建国后近60年来建设的量；2007年底公路里程358.37万公里，至2017年公路里程达到477.35万公里，10年增长了119万公里，高速公路里程更是从2008年的6.03万公里，增加到13.64万公里，翻了一番；2008年中国客运机场合计151个，2017年客运机场达到了229个，10年时间增加了78个；十年电网建设使得全社会用电量从2007年的32565亿千瓦时增长至2017年63077亿千瓦时，也几乎翻了一番。
一、基建的背后其实并不美丽
我们惊叹中国基建的飞速发展，但基建的背后却并不那么美丽，几乎每次基建的背后都是国内GDP增速连续的下滑。2008年中国经济的下滑主要是由美国次贷危机引发的全球金融危机引起；而2012年经济下滑除了金融危机的余震影响，更主要是中国因“人口红利”下降导致传统经济增长模式失衡，同时房价上涨过快政府不得不出台一系列调整政策也对经济造成了一定的挫伤；2014年-2016年中国开始进入内生结构的调整，同时美QE结束美元开始转为强势对中国出口造成较大影响。
因而我们可以认为在2008年-2017年，国内共进行了2大1小，三次基建潮，分别为2008年的“四万亿”基建时期，2012年的“铁公机”时代，2016年PPP项目蓬勃发展时期。
GDP与基建投资走势图
数据来源：wind，国家统计局
二、基建带来的希望
当然无论是2008年的“四万亿”还是2012年的“铁公机”亦或是2016年的PPP项目，每一次的基建投入都给国内经济注入了活力和希望。
尽管我们可以通过PMI数据看到大基建所带来的生产和订单的变化，但似乎通过PPI能够更清晰的看到大基建对国内整个经济体系的影响。
显而易见，基建投资影响最大最直接的是生产建设，所以我们将PPI分为生产资料和生活资料，并且也能认识到生活资料的影响应当滞后生产资料。下面将是我们需要重点讲述的，在同样的环境和同样的背景下，生产资料PPI（简称P生产）和生活资料PPI（P生活）展现出来的实际情况和我们曾经认识和预判的有着不小的出入，虽然第一次大基建（1，a），P生产和P生活基本是符合预期的，即4万亿基建拉动了生产资料的需求之后，企业受益后利润向个人传导，个人可支配收入的增加又转入对生活品和服务的需求，使得抬升了P生活；但从第二次大基建（2，b）就开始有了些许的不同，我们仅仅看到的是P生产的企稳或小幅抬升，而P生活则继续呈现下行走势，要如何解释这次数据的意义呢？首先P生产企稳或小幅抬升，实际上因前值较高所以同比数据看起来变化不大，其次当时全球经济环境也不容乐观，国内出口也呈现下降走势，所以该时期经济的稳定更重要的是靠基建的投资，显然基建的托底效应实际上是显现了，而P生活总体反而呈现的是下行态势，甚至出现负增长，关键在于个人可支配收入的增加实际上并没有转入对生活的进一步改善上，而是流入到了房市并继续推高房价；而对于第三次大基建（3，c），我们可以很明显的看到该段时间P生产出现迅速的爬升，除了因为之前基数低的原因，同时也随着全球经济的复苏，中国出口出现强劲增长，但令人意外的是P生活却仅从负增长小幅回升到正值，有人说这段时间政府对房地产是限购的，诚然如此，但我们不能忽略此时中国开启了从金融体系到实业体系的去杠杆之路，也可以这样认为，这期基建收益实际更多的是用来冲抵银行、企业的债务达到化解可能出现的系统性危机，而之后的剩余部分（极少部分）分配到个人收入端拉动消费，而更有甚于P生活的抬升动力实际上是源于90后新进入社会的一代的消费需求。
当然无论如何，基建的投资实际上确实有给国内的经济，给企业，给人们的生活带来了一些改善和希望。
生产资料PPI分类走势图（1）
数据来源：wind，国家统计局
生活资料PPI走势图（2）
数据来源：wind，国家统计局
中国相关出口同比走势图
数据来源：wind，国家统计局
三、新基建的未来阻力重重
毫无疑问，基建一直都是我国拉动经济的重要手段，而随着一系列基建刺激政策的出台，当下已基本确立了新基建潮的来临，但基建的建设投资并非一蹴而就。
资金—基建实施最大的阻力：当前基建投资增速快速下滑并非需求短缺，而是工程进度放缓所致，而资金约束又是主要原因。总结了前几次基建的资金来源，2008年是通过中央财政主导，2012年是由地方财政主导，2016年则转变为投融资体制方式的变革来实现，2018年投融资体制，社会资金为主的形式将继续维持。
政府预算内资金增长是大概率事件，但对基建贡献有限：受内外环境影响或将促使国家财政转为更积极方式，预算赤字水平的扩张是可能性较大方向，鉴于此落实到基建投资相关的公共财政支出将保持稳增，且高于2018年水平，而政府性基金支出则会出现一增一减情况，主要表现为土地市场降温导致土地出让收入下降，但专项债新增将一定程度填补缺口，总体预计基建投资来源中国家预算内资金仍将保持一定程度增长，高于2018年增速，但基于财政支出占基建全部投资比例不大，因而对基建投资贡献有限。
全国基建公共财政支出
数据来源：中信证券、wind，国家财政局
新增贷款反弹支持基建投资：上半年新增贷款以短贷以及票据冲量为主，而新增中长期贷款增速为负，对固定资产投资而言仍为拖累。行业投向上，投向房地产的新增贷款增速跌幅持续加深，对其他行业新增贷款的挤出有所弱化，但鉴于中长期贷款整体缩量，基建贷款增速预计仍为负值，但考虑到随着信贷政策边际放松，后期贷款有望向基建行业偏移。
自筹资金难言乐观，城投平台左支右绌：自筹资金主要来自于城投平台的筹资能力，而城投的融资则主要来源于三方面，银行贷款、债券融资和非标融资三类，根据光大证券测算，目前银行贷款占比 47%，非标融资占比 33%，公募债融资占比20%。但目前城投平台主要受到监管制约银行新增贷款有限、已有债务还款压力增大继续新发债门槛提高、以及非标融资受限的影响，导致进一步融资空间有限。
城投债发行额
数据来源：中金公司、wind
存量—制约基建拉动的高度：基建存量规模已经较大，投资拉动经济的效果正在减弱。相比2008年末3.8万亿元的基建投资规模，2017年基建投资额已达17.3万亿元；而基建投资规模占GDP比例从2008年的43%增至2017年的74%，基数放大导致大规模提高基建投资额的代价较高而收效逐步下降；其次全社会部门进一步增杠杆的空间也相对有限，从“四万亿”时代开始政府、城投增加杠杆（2007-2011年中央和地方负债增长88%），尽管2017年政府负债率有所下降，但企业债务依然较高，而按国务院要求到2020年年末国有企业平均资产负债率要比2017年年末降低2个百分点左右。无论是基建存量还是债务存量都将可能阻碍基建的执行进程，进而影响对经济的拉动效应。
四、新基建展望
1. 在出口不利、消费不振、经济转型情况下，基建投资依然是对抗经济下行的有利手段，中国经济需要也必然需要依赖于基建投资赋予企业转型的机会，以时间换空间顺利的完成全国的经济转型。
2. 因为已有存量和债务的原因，新基建的执行和实施将不再一帆风顺，政策和经济将会出现碰撞，寻求转换和妥协也不再是常理之外，比如去杠杆可能的缓和，比如贷款有望再度放开，比如甚至可能房地产也会出现有条件的松绑。
3. 大规模全面的基建将不太可能出现，主要是以结构性补短板为主，而预计此次基建的受益者或许将不会太偏重某一方，更倾向于在政策引导下相对合理的分配于房市、企业和个人中。
