解读经济指标（十）：解读PPI指标

潘海露 2023-04-29 发布于江苏

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本期提要

1.解读PPI指标的统计意义、统计分类和主要影响因素

2.解读CPI与PPI之间的传导与背离

3.解读通货膨胀的成因、影响与货币政策、经济金融之间的联系

在上一讲中，我们解读了反映物价和通胀的一个重要指标——居民消费价格指数CPI。

在这一讲中，我们将继续解读反映价格和通胀方面的另外两个重要指标PPI、GDP平减指数，并一起聊聊PPI与CPI的传导、通货膨胀与货币政策、金融市场相关的话题。

一、工业生产者出厂价格指数：PPI

工业生产者出厂价格指数（简称PPI：），他是反映一定时期内工业企业产品（在第一次出售时的）出厂价格总水平的变化趋势和变动幅度的统计指标。PPI涵盖了1638个基本分类的20000多种工业产品。

工业生产者价格调查采取重点调查与典型调查相结合的调查方法。年主营业务收入2000万元以上的企业采用重点调查方法；年主营业务收入2000万元以下的企业采用典型调查方法。工业生产者价格调查涉及全国5万余家工业企业。

在统计上，与我们上一讲提到的CPI的基期轮换一致，PPI统计五年进行一次基期轮换，基期轮换时权数相应调整，权数利用分行业工业销售产值资料计算。目前的基期为2015年。

PPI主要有两种分类口径：

PPI二分法：按生产、生活资料分类。

生产资料是售给其他工业企业用于生产的原材料和中间投入品，按照生产链的上下游关系，包括采掘、原材料、加工工业3个子类。

生活资料是直接售给居民用于生活消费的产成品，包括食品、衣着、一般日用品和耐用消费品4个子类。

总体上看，生产资料与生活资料权重大致为75%、25%。由于生活资料的变动总体平稳，生产资料与PPI走势高度一致，对PPI同比贡献度高达95%以上。换言之，PPI增速几乎全部由生产资料变动贡献。

PPI行业法：按工业行业分类。

目前PPI包括39个工业行业，覆盖了采矿业门类下的5个行业、制造业门类下的全部31个行业、电力燃气及水生产和供应业门类下的全部3个行业。

通过分析各细分行业价格指数的变化，可以分析不同行业、产业上中下游的价格情况和供需状况。

PPI增速主要由9个重点行业贡献，包括4个采矿业和5个上游制造业行业

煤炭采选，石油开采，黑色采选、有色采选；石油加工化工，化纤黑色冶炼，有色冶炼。对PPI波动影响最大的是上游的黑色、有色，煤炭，原油，化工这5大行业。其中国际油价也成为了PPI波动最大的不确定性因素。

PPI与经济周期的相关性往往增高，PPI的同比增速波动幅度也比CPI更大，简单的说CPI与居民生活更为的相关，PPI与企业生产和利润则更加相关。尤其是国有企业，因为国有企业利润的主要来源是上游行业。PPI同比增速对于上游的国企的利润影响巨大。

PPI的主要影响因，素制造业PMI的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数，对PPI具有指示意义，我们也可以通过观察国际原油价格，螺纹钢价格，CRB指数，DCE铁矿石收盘价，生麦行业指数，黑色金属板块，南华工业品价格指数，秦皇岛动力煤价格，全国水泥价格指数等高频数据掌握PPI的走势，政府推动的供给侧改革去产能环保减产等政策，导致供应减少，也会推高PPI同比增速。

PPI同比增速和工业企业利润同比增速同比增速和进口同比增速也有一定的相关性，理论上的PPI可以向CPI的非食品项传导，进而影响CPI。但是从近些年的实际情况来看，传导性较弱。

CPI与PPI的关系

理论上PPI可以向CPI的非食品项进行传导，这种传导作用，来自于两个方面。

一是生活资料，出厂价格变化，直接影响CPI的变化。

二是生产资料出厂价格的变化，直接引起生产消费品的企业生产成本的变化，间接影响CPI变化。

例如国际原油价格涨价可以直接导致国内汽油涨价，大家出行的交通支出增加，同时还会传导至石化品中的化纤价格，提高化学纤维是纺织品的重要原料，进而导致纺织品和服装成本的上升，从而推高消费品的价格。但这只是理论上的推导，近年来实际中传导效果并不明显，假是PPI可以向CPI的非食品项有效的传导，进而影响CPI，那么CPI和PPI走势方向应该是相同的。

但从今年的实际情况来看，PPI和CPI走势的剪刀差非常显著，CPI向PPI的传导性较弱。2012年之前CPI和PPI的走势基本呈正相关，2012年以后，由于前期40,000亿刺激计划的副作用，经济中产能过剩情况比较严重，工业品供过于求价格不断下跌，2016年供给侧改革启动。产能过剩，行业逐渐出清落后产能被淘汰，市场供需状况得到了改善，工业品价格涨势如虹，在PPI大起大落的同时，CPI走势并未向PPI靠拢，二者的走势相对独立。

对于二者的背离要从以下几个方面进行辨明。第一，其PPI价格水平和PPI同比是两个概念，尽管2016年至2017年PPI同比飙涨，但是PPI绝对水平仍然处于历史的低位，2017年2月PPI绝对水平仅与2010年1月相当，而CPI的绝对水平已经上涨了20%。第二，PPI与CPI有各自相对独立的决定因素，类似于市场分割，2011年至2016年PPI绝对水平下跌14%而同期CPI绝对水平上涨12%，两者的剪刀差高达26%。

为何2011年至2016年PPI暴跌没有拉低CPI呢？产能过剩只能解释PPI下跌的原因，但是无法解释PPI暴跌，为什么没有导致CPI暴跌？我们认为这是两个相对独立的市场，类似于市场分割，这是唯一能够对过去PPI和CPI严重背离作出的解释。

我们再来了解一下通货膨胀的概念影响和认识，误区首先通过膨胀的定义和衡量指标，大家平时会感叹钱越来越不值钱了，原因在于物价上涨或者说通货膨胀导致单位货币的购买力下降，通货膨胀是指实体经济中流通的货币数量超过了经济实际需要而引起的货币贬值和物价水平全面持续的上涨，反之物价水平全面持续的下跌被称为通货紧缩，一般认为CPI同比增速PPI同比增速和GDP平均指数同比增速等指标，都可以从不同的角度反映通货膨胀的程度。

我们在第1讲中就提到了GDP平减指数的计算公式，GDP平减指数等于名义的GDP除以实际的GDP，乘以100%他们的区别主要在于以下几个方面。

第一，GDP平减指数衡量所有产品与服务的价格，而CPI只是衡量居民生活消费品和服务的价格。PPI是衡量工业企业产品的价格，因此部分产品的价格不在CPI和PPI的统计范围之内，比如只有企业或政府采购买的产品，价格的上升将反映在GDP平减指数上，却不会反映在CPI上。

第二，GDP平减指数的衡量范围与GDP的范围一致，只包括国内生产的产品截止包括当年生产的产品，进口商品，因而其价格变动不会再继续。但只要属于消费品，价格变动就会在CPI当中来得到体现。

如同外国进口的汽车，如果涨价了，不会影响GDP平减指数，但会影响CPI或PPI。如果去年库存的商品今年拿出来销售，其价格变动会体现在今年的的CPI与PPI当中。但而不会体现在今年的GDP平减指数中，而会体现在去年的平减指数中。

第三，和加总计算的方法不同。CPI和PPI，都是事先选定了一篮子产品，并在一定时期之内给予这些产品各自固定的权重。但GDP平减指数的权重取决于国家和地区当年生产的各种产品和服务的数量，由于每年生产的产品的数量和相对比例都是变化的。因而GDP平减指数中，这种商品和服务的权重也是在不断的。

例如，假设今年南方发生了严重的冻雨灾害。所有的荔枝都绝收了，那么今年GDP统计当中的，荔枝的产量就是零。今年的GDP平减指数里荔枝的权重就为零。不会体现荔枝价格的变动，由于新的荔枝绝收了，市场上存量荔枝受到供给因素的影响价格会飙升。CPI荔枝的权重还是与去年一样。因而荔枝价格的上涨会拉动CPI的上涨。

通货膨胀的危害，通货膨胀率过高会对经济造成实质性的损害。1）带来货币购买力下降。2）皮鞋成本；3）菜单成本；4）通胀引起社会财富的再分配。那么通胀是不是越低越好呢？其实也不是的，通胀过高固然不好，因为这意味着经济过热，财富贬值和居民消费支出负担加大。但也并非是越低就越好，因为如果商品服务价格不断走低，可能使企业效益下降，从而造成就业机会减少，企业降薪裁员，进而导致居民收入的下降，老百姓没有收入了，进而会导致市场消费不足等一系列的问题。通缩效应会让整个国民经济体系陷入一种相互牵制的非良性循环当中。

通货膨胀的原因

几乎所有的严重的通货膨胀或长期通货膨胀都是由于货币超发引起的，著名的货币主义经济学家，弗里德曼就指出一切的通货膨胀现象都是货币现象，当央行发行了大量的本国货币且货币进入了实体经济时，就会出现货币的购买力下降和物品的价格上涨，但是如今的金融系统更加的复杂，货币超发并不一定带来通货膨胀，最直接的反应是欧洲和日本虽然货币超发很多年，依然面临通缩困境，处在流动性陷阱的边缘。

从欧洲和日本的案例可以看出，金融资产银行体系而非实物资产，吸纳了大量的流动性，导致货币超发与高通胀之间的传导失效，从货币超发到高通胀之间必须经历某种传导过程，一旦这种传导过程失效，则高通胀就不会出现，那么这种传导过程是什么呢？

我们将其分为两类，一类是经济周期型，一类是非经济周期型。

第1类，经济周期型，我们来看一下就是典型的美林时钟，对于经济周期型及传导过程是货币超发，需求过多物价上涨。注意在这一传导的链条当中，在高通胀或者滞胀之前必然会经历需求过多。而这一阶段就是经济复苏或者是经济过热，中国有代表性的滞胀只有一次就是2011年GDP显著下降，而伴随着CPI一路飙升，如果我们把眼光拉长一些，从2008年开始，为了一个完整的衰退，复苏，过热，滞胀，衰退的周期。11年正是在过热之后的滞涨阶段。

第2类，是非经济周期型，从历史经验归纳来看，通常有5种情况。

第一，供给冲击性。典型案例是1970年代中东地缘政治因素导致石油价格暴涨，进而导致了全球滞涨

第二，财政赤字货币化典型的案例就是津巴布韦核心是政府印钞加购买，

第三，国家动乱例如新中国之前民国时期国内战争频繁，供给严重不足，同时国家治理紊乱法，币值严重贬值也出现了滞涨。

第四，汇率崩盘行，例如2014年以来，新兴市场国家普遍出现经济恶化，汇率崩盘，进而导致进口价格飙升，最终导致滞涨。

第五，税制改革型，例如2014年日本提高消费税导致通胀大幅飙升，CPI飙升至3.5%以上，而经济呢却严重的下滑，GDP跌至负的1%出现了。持续约一年的滞涨。

通货膨胀与货币政策

因为通胀率过高过低都不好，所以货币政策和财政政策需要保持通胀水平在一个合理的区间内，通胀过高会导致财政收缩通胀过低乃至通缩会导致货币政策扩张，那么中国央行关注的通胀指标是什么呢？在2015年第3季度的央行货币政策执行报告当中，针对2014年下半年以来 CPI与PPI缺口扩大PPI，持续40多个月为负通过PPI减平的实际利率较高等问题，央行指出货币政策应参考哪几个指标来看通胀和把握实际利率水平还是值得深入研究的？

也家而言用CPI或GDP平减指数来测算实际的利率水平可能要更加合适一些。这并不是说央行不关注PPI，而是说CPI和PPI加权平均的结果，而加权平均的概念也比较接近于GDP平减指数上。

从2015年第四季度的货币政策执行报告开始，央行频繁关注当时CPI和PPI的缺口问题，并在2016年第4季度货币政策执行报告中，以专栏的形式对PPI进行了讨论，有时我们面临通货膨胀和经济增长的短期权衡取舍。比如当经济增速下滑时，如果央行和商业银行增加经济中的货币供应，将更多的货币注入到了实体经济，经济无论这些钱是给了政府企业还是居民都会在短期内刺激需求量的提高，而更高的商品和服务的需求，会促使企业多雇佣工人多生产产品和提供服务，这意味着降低失业率和提高GDP，但通过膨胀率也随之提升了，央行的这种相机决策的调控措施，也就是我们平常说的宏观调控。

当然从长期来看经济的增速和失业率水平会向自然增速和自然失业率回归。这种宏观调控只是在短期内减轻了经济下行期的阵痛。通过膨胀，经济和金融市场通胀和经济增速具有不同的组合，当经济增速和通胀双高时表明经济过热，这需要通过紧缩型的宏观调控政策给经济来降降温，当经济增速和通胀双低时表明经济衰退或萧条，通常需要通过扩张性的财政和货币政策刺激，经济增长当经济增速低而通胀高时，说明经济出现了滞涨，此时政策面临两难。

如果通过宽松政策刺激经济增长，通货膨胀会进一步恶化，如果通过紧缩政策抑制通胀有可能导致经济进一步的下滑，在这种时刻政策往往不得不进行，取舍难以二者兼顾，当经济增速合理而通胀水平也保持稳定时，这是大家最乐意看到的经济运行的完美组合，保持物价水平合理稳定是央行货币政策的目标之一。当通胀水平过低或陷入通缩是央行货币政策需要放松，有利于债券市场上涨，当通胀水平过高时央行货币政策需要收紧，对债券市场不利，因而通胀水平与债券收益率基本成正相关。

一般而言，PPI同比增速的波动幅度比CPI大得多且PPI同比往往与实体情况相对应，从历史上来看，央行降准降息往往发生在PPI同比增速跌入负值或下行时期，升准加息往往发生在PPI为正值之时，对于股票市场来说，通胀水平过高限制了货币政策的放松，市场流动性收缩不利于股市表现，但另一方面通胀水平高，尤其是PPI上升的时候往往易意味着产品价格上升，企业盈利状况好转，这对于股票价格上升是有利的，最终影响方面取决于两种作用的博弈。