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2013年下半年，华泰针对调味品行业推出系列研报，强烈看好传统调味品四小龙海天味业、中炬高薪、恒顺醋业和涪陵榨菜。 如今，5年过去了，这四只票表现怎样呢？ 看图：  2013年8月华泰推出系列研报至今，5年多时间，海天、涪陵、中炬整体涨幅都足够惊人，恒顺相比就弱了点，但在如今市场个股普遍腰斩的环境下，表现也足够优异了。 再欣赏下四家企业各自的月K线：  （海天味业月K）  （中炬高新月K）  （涪陵榨菜月K）  （恒顺醋业月K） 13年那会儿，在调味品板块还没爆发的情况下，华泰排除掉莲花健康、晨光生物、安记食品、梅花生物等这类新型或复合调味品企业，而独选中前面说的这四家老字号传统调味品企业，可以说是很有先见之明的。 回顾华泰当时的研报细节，虽然说当时对后续3年净利润的预测与其他券商的研报一样一如既往的不怎么靠谱，但他们对大趋势的判断还是挺厉害。尤其是对调味品行业趋势的判断，对调味品商业本质的论述、对多品类经营阶段是最佳投资阶段的判断，在事后一一被印证。 当然，今天写这些篇文章的主要目的，不是说夸华泰多牛逼，更多是从中找出规律，并展望未来，为我们后续的投资决策找到依据。 那么，问题来了：
今天，我就试图回答下这两个问题。 先回答第一个问题： 按看好顺序，依次是海天＞恒顺=中炬＞涪陵，但5年后我们明显发现，除了中炬和海天表现不错外，华泰当时非常看好的恒顺涨幅却远不如涪陵，这是为什么呢？ 13年华泰的研报中，给四家企业的定位是海天处于多品类发展阶段的后期，投资的确定性最高，稳定性最强；中炬和恒顺处于多品类发展阶段前期，利润弹性最大，最可能产生戴维斯双击，投资价值最高；而涪陵则处于单品类发展阶段的后期，处于爆发的前夜，须继续观察。 不过，后来的事实却是，抛开一如既往优秀的海天不谈，涪陵股价涨幅是最惊人的，中炬也不错，但原先非常看好恒顺与前三位比却实在是有点太逊了。 这是为什么呢？ 其实，回归到源头，从ROE的角度看，这个问题的答案一目了然。  过去6年，海天ROE一直保持在30%+的超高水准，而且极其稳定；涪陵榨菜则是从2012年的不到14%一路飙升至去年的23.76%，股价不牛才怪；至于中炬和恒顺，相比之下就弱了，但中炬也是稳步提升，恒顺则不太稳定。 当然，光看ROE还是太粗了，让我们继续拆分来看。 影响ROE的三个因素，分别是杠杆率、总资产周转率和销售净利率。结合调味品企业的商业特性，杠杆率这块基本不用考虑，主要还是看总资产周转率和销售净利率这个两项核心指标的变动情况。 先看总资产周转率：（增加了同样是传统调味品的千禾和加加，更便于比较）  总资产周转率，反应的是企业整体资产的营运能力，周转率高，体现了企业的销售力强、经营效率也高。 我们都知道，从产品属性上讲，调味品虽然很难做出白酒行业那么强的品牌差异化，但相比大众食品领域的肉蛋奶等，差异化还是挺明显的，因此本质上它是一门高利润率的生意。 对于高利润率的生意，周转率一般达到0.5以上就算是很不错了。由此可知，海天味业的周转率连续8年基本能维持在1以上，是相当恐怖的存在。 当然，调味品毕竟是大众消费品，如果划分在细点，那么它算是中等程度的高利润率生意，在结合这几家企业这几年整体的数据，周转率达到0.75就算是相当优秀了。 那么，从表格数据的趋势中我们可以看到，海天是行业标杆，营运能力最恐怖，千禾、中炬、涪陵处于同一阵营，恒顺最烂，甚至连加加食品都不如。另外，周转数据上，涪陵虽然没有千禾高，但胜在波动性低，表现极其稳定。 不过，好消息是，恒顺的周转数据虽然烂，但却呈现出持续提升的趋势，说明公司营运水平在逐步改善。 再看销售净利率：  在看这个表，数据就很有意思了，2017年涪陵的销售净利率居然比海天还高，且过去8年基本上是持续提升的势头，近3年更是大幅飙升。 看到这里，基本就清楚了。 涪陵近3年在产品端持续地变相提价，让净利润飙升如此之快，在结合稳定的总资产周转率，所以ROE快速提升到2017年23.75%的高度，这是他股价能够涨这么猛的核心逻辑。 而恒顺，虽然销售利润率也在稳步提升，但鉴于公司在经营管理效率上与其他三家相比最差，周转率低，再加上投资者对管理层能力的担忧，整体看下来，是这几个中涨幅最小的。 再来回答第二个问题： 未来几年（2-3年），这四家企业中，哪家企业的经营会给投资人更多惊喜，谁的利润弹性更足，预期差更大，更值得投资？ 从第一个问题中我们可以得出答案，涪陵榨菜涨的猛，最核心的是过去几年产品不断变相提价推高了毛利率进而提升了净利率，在加上优秀的营运效率，而让ROE继续快速的提升。 因此，预测未来这四家企业谁的利润弹性更足，核心就是看谁的销售净利率可能具备大幅度提升的潜力。（同时周转率如果也能小幅提升，则锦上添花） 这里，我们再看一张图：  先说海天味业。 其实没啥好说的，其历史销售净利率稳的一笔，而从目前的经营情况看，不出意外，未来1-2年还会如此稳，大幅提升很难，大幅下降也比较难。 在说涪陵榨菜。 可以清晰地看到，今年的三季度，涪陵榨菜的销售净利率在17年四季度的基础上在创新高，而经过过去几年的产品连续变相提价，未来1-2年内，估计是要歇一歇了，再不然市场吃不消。 这么频繁的提价，对销售利润率的边际改善力度也是递减的，因此预判未来一段时间内，需要警惕可能的高峰拐点来临。 因此，从业绩的角度讲，至少未来1年内要对其保持足够的警惕。 相对而言，中炬高新和恒顺醋业是我比较看好的。中炬高新销售净利率基本呈现持续上扬的态势，而恒顺醋业，可以明显看到改善的力度也很大，今年Q3的销售净利率水平已经突破去年Q4高点，这是一个非常明显的信号。 这里，重点说下恒顺。 未来几个季度，公司要想继续提升销售净利率，我认为主要观察三点。 第一点，观察其明年的产品是否会提价（大概3年提一次，明年正好是提价窗口期），以及提价后的市场表现，是否价涨量稳，甚至量价齐升。 目前看到的是，公司在逐步收缩产品种类，计划将101个SKU精简到60-70种，并往中高端方向发展，这个其实也算是利用结构调整变相提价的方式，它会推高整体的利润率。 第二点，主要看营业成本能否降低，主要观察和搜集原材料及其他生产成本方面的费用是否存在降低的情况。 第三点，主要看期间费用率能否降低。由于恒顺还处于扩张期，我最希望看到的结果是销售费用率稳定或继续提升，而管理费用率大幅降低（其实Q3已经出现了非常明显的积极变化）。 另外，如果恒顺的总资产周转率能继续提升，从去年的0.64达到0.7甚至0.75以上，那么ROE会更好看。 总之，四家企业，不考虑估值和技术面，单从未来1年业绩的角度讲，我觉得涪陵榨菜要保持一定的警惕心，而中炬和恒顺的机会多一点，而海天，则一直是最具确定性的存在。 |
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