贵州茅台2012年中报释疑

原文地址：贵州茅台2012年中报释疑作者：中国资本市场

    最近比较忙，基本上没时间上网，昨晚茅台公布中报，没来得及点评，今日茅台股价放量下跌，针对市场的疑虑，简单说几句吧。

 

    一  预收账款减少

    我在早期的博文中曾经多次说过，现阶段对茅台财务报表进行分析时，不应该将预收账款看的过重。从2008年开始，这个财务指标就已经被公司给“废”了，已经沦为操控业绩的工具，不再具备太大的客观性。特别是从去年（2011年）开始，公司改变了预收账款政策，不再要求经销商积极打款。这样一来，预收账款这个财务指标可以说已经不重要了，做一般参考即可。

 

    当然我也知道市场上还是有很多投资者和行业分析师非常钟爱这个指标，特别是一些普通投资者，在分析这个指标时始终不得要领，分析的方法过于粗糙，分析的过程也很表面化，得出的结论自然离题较远。

 

    既然较多投资者热衷于分析预收账款，那么我也来简单分析一下。茅台预收账款变化与未确认收入的关系图（第二张为单季图）如下。

    这两张图的具体含义，请参阅《茅台利润收放之谜》一文，里面有非常详细的解释说明以及相关数据的计算过程，在此不再赘述。

 

    二  真实EPS

    茅台公布的2012年中报EPS为6.7384元，实际真实的EPS为6.4073元，低于报表数据。

注：为方便直观，图中所有数据均按现股本10.3818亿股除权

    从上图可以看出，从2010年开始，公司公布业绩是一直在“蓄水”，即实际业绩好于公布的业绩。但2012年中报恰恰相反，公布的业绩要高于实际业绩，开始“放水”了。
    关于真实EPS的计算方式和方法，在《茅台利润收放之谜》一文中有详细解释，在此不再赘述。

 

    三  经营现金流下降

    简单看，这与预收账款减少及预付账款增加有一定关系，但总的来说，中报经营现金流参考意义不大，主要看年报数据，最好是将近几年年报数据综合起来看，这样更客观更全面。

 

    四  茅台酒及系列酒产量

    从茅台酒及系列酒的生产工艺来看，以一个完整的“年度”为单位来统计产量更科学更客观，中报这个数据只能做一般参考，实际意义不大。

 

    五  净利润增速低于预期今年业绩是否还会高增长

    茅台中报净利润是否低于预期，不同的投资者有不同看法。在我看来，茅台在今年没有提高出厂价的情况下，净利润能有如此增长速度，没有低于我的预期。

 

    今年业绩是否还会高增长，这是投资者现在普遍关心的一个问题，当然，对于@有智思有财这样的投资者来说，根本不关心这个问题。

    茅台几个月前就公布了今年财务预算，主营收入同比增长51%左右，这实际上已经将今年的业绩定下来了。同时，茅台集团“十二五规划”及贵州省委省政府对茅台提出的近期、中期、远期经营目标值都已经确定，鉴于茅台在全省经济中所处的重要地位，相信贵州省将会“举全省之力”确保目标实现。下调目标值的可能性几乎为零。

    有了省委省政府为茅台未来业绩做背书，我们还有什么好担心的？如果将来目标值无法实现，投资者少赚钱是小事，省委省政府主要领导政治生命终结才是大事。

 

    六  毛利率、净利润率继续提升

    在出厂价没有上调的情况下，茅台整体毛利率继续小幅提升，这主要得益于去年下半年“团购价”、“计划外出厂价”的提升，以及汉酱、仁酒等中端产品毛利率的大幅提升。

 

    由于毛利率的提升，以及三费率、税率的下降，使得本期净利率达到创纪录的55.40%，归属净利率也达到创纪录的52.74%，特别是后者，首次超过50%，值得留意。

 

    七  问题与困难

    茅台在中报中非常罕见地主动提到公司当前存在的问题与困难，主要如下：

    （1）中国白酒市场，特别是高端产品市场竞争将更加激烈；

    （2）假冒侵权现象依然存在；

    （3）国酒酿造区及赤水河生态环境保护形势不容乐观；

    （4）茅台酒及系列产品所需原料的需求保障压力大；

    （5）当前经济减速对白酒的需求造成了一定的影响；

    （6）白酒行业今年与往年相比政策性压力更大。

 

    这些问题与困难市场早有预期，不是新闻，投资者只需继续跟踪即可。

 

    八  自营店

    近期茅台又公开招聘40名会计，从招聘公告上推测，估计今年下半年将开40家左右自营店，明年将贡献利润。由于第一批31家自营店基本上都是6月份才开业的，所以中报中还无法体现利润，预计下半年将有所体现。

    另外，即将重新开业的网上商城也将于下半年贡献利润。

 

    九  提价

    随着CPI下降到2%以下，来自发改委反对茅台提价的行政压力基本解除。十八大胜利闭幕之后可能是茅台提高出厂价的时间窗口，当然，也不排除再来一次“出其不意”宣布提价。

    退一步讲，如果今年不提价，下半年仅仅靠放量还无法完成2012年财务预算的目标，短期内有可能继续大幅确认预收账款。

    如果今年不提价，希望明年1月1日一步到位直接提到999元。

 

    简单总结一下，茅台还是那个茅台，投资价值没有丝毫褪色。短期内股价的涨跌受投资者情绪波动而变化，长线投资者可以无视之。

 

    但斌前几天曾经说过，12、13倍PE的茅台都不敢投，干脆别做投资了。

    我也想对看完中报后担忧茅台的投资者说一句：世上本无事，庸人自扰之。