同时买入认购和认沽期权的对冲策略

                            于德浩

                             2018.7.8

   当判断股市行情是大涨大跌时，往往采用同时买入认购和认沽期权的对冲策略。其原理如下，如果正股价格大幅涨跌，那么认沽期权或认购期权必然出现一方翻几倍，而一方清零的情形。显然，当一方期权价格翻倍时，这就是一个盈亏平衡点。在大幅涨跌的情形下，一方的期权翻2倍以上时，这就会大幅盈利。

对冲策略，就是赚钱股价波动的钱。我不知道股价是涨还是跌，但只要大幅波动，我就会盈利。当然，如果股价波动实际很小，那么就是亏损了。对冲策略的基金往往在股价大跌的情形下，最出风头。

完全对冲策略。买入同等金额的认沽和认购平值期权。我们以最近一周的50ETF股价涨跌为例。50ETF正股2018.7.6这一周，涨跌幅是-2.81%，从2.495跌至2.425元，属于大跌。50ETF在更前面的两周涨跌幅是-2.99%及-3.96%，可以初步预计这一周是继续大跌或者超跌反弹，属于大涨大跌的情形。

显然，上一周开始的2018.7.2的2.5000行权价是平值期权。当时的51天剩余期限的认购期权开盘价是0.0827，认沽期权开盘价是0.0813。一周后的现在，2500认购的价格是0.0547元/份，认沽期权报价是0.1313元。总盈亏是

（0.0547-0.0827）+（0.1313-0.0813）=0.022元。

一周的完全对冲利润率是0.022/（0.0827+0.0813）=13%。当然，还应该考虑交易费用。一份期权的买入卖出费用大约是0.0011元。这个费用大约占比利润，2*0.0011/0.022=10%，算是一个很高的费率。若完全看对趋势做空，那么利润率就是（0.1313-0.0813）/0.0813=61%，这只是理论上的最大盈利空间。

保护性看空策略，认为大概率会继续下跌。买入浅度虚值的认沽期权主要做空，买入虚值的认购期权作为系统性风险的保护。还是上面的案例。买入1份2.45的浅度虚值认沽期权，当时的价格是0.0585；同时买入1份2.6的虚值认购期权做保护，当时的价格是0.0440元。现在的当前价格，认沽期权是0.1001，认购2600（45天）的报价是0.0272元。总盈亏是，

（0.1001-0.0585）+（0.0272-0.0440）=0.0248；

 一周的利润率是，0.0248/（0.0585+0.0440）=24%；交易总费用还是2*0.0011，费用占比利润约9%，与完全对冲策略相当。初期的投入是60%做多，40%做空。也可以适当提高主要做空的资金比例。

保护性看多策略，认为大概率会超跌反弹。买入浅度虚值的认购期权，同时买入虚值的认沽期权做保护。2.55（45天）的浅度虚值认购期权（0.0397-0.0587）；2.35的虚值认沽期权（0.0579-0.0277）。总收益为，

 （0.0397-0.0587）+（0.0579-0.0277）=0.0112；这竟然是正的收益？！

股价波动率的增大，使得保护性看多策略竟然没有亏损。利润率是，

0.0112/（0.0587+0.0277）=13%。不过，费用占比利润高达2*0.0011/0.0112=20%。初期投入，是68%做多，32%做空保护。

期权与正股价格变化的联动性，是浅度虚值的期权涨跌幅相对最大。对于30-60剩余期限的期权，价格范围在0.02-0.10之间变化最大。就是说，如果正股价格在快速上涨，那么0.02元的虚值期权会翻2倍到0.04元；同时，原价0.05的浅度虚值也会翻2倍到0.1元。但是，0.01元的深度虚值期权可能就仅增加为0.015元；0.1元的实值期权也就只增加为0.15元。

所以说，深度虚值（绝对价格低于0.02元）及深度实值（高于0.1元）的期权一般没有存在的必要。只有在股价暴涨的行情下，深度虚值认购期权才有意义；而只有当一个账户的5000张认购期权满额时，深度实值期权才值得买。

就是说，当你看错行情时，比如，你以为股价会很快大幅反弹，于是买了当时价格0.05元的浅度虚值认购。可是，实际是正股价格继续大幅下跌，期权价格从0.05元跌至0.01元。此时，不论你继续看多还是看空，继续持有0.01元的深度虚值期权都是不对的。因为，即使股价开始反弹，那么深度虚值期权也几乎不怎么涨；而股价若继续下跌，期权价格还要继续下跌直至清零。

所以，这个时候，要清仓当前的深度虚值期权（价格在0.02元以下）。如果，继续看多，认为反弹很快就来，那就应该调换为价格更贵的浅度虚值认购，至少价格要高于0.02元。如果看跌，那么就清仓变现或者买价格高于0.02元的虚值认沽期权。过度虚值期权，不论是认购还是认沽，都属于“垃圾股”范畴。只有在行情暴涨或暴跌的情形下，垃圾股才可能会获利丰厚，而那时的一般期权获利也相当不错。

从目前的期权价格阶梯来看，50ETF正股报价2.425元。剩余期限45天，2.7行权价格报价是0.0130，2.6报价是0.0272，大约是正股0.1元的价差对应2倍的涨幅。2.5的认购期权报价是0.0564，2.4的是0.1013，也基本是2倍涨幅。但是，2.3的实值期权是0.1686元，仅是1.7倍。也就是说，当年看涨50ETF时，你买2.6或2.5的期权效果是几乎一样的，但是买2.4的实值期权就预期获利较少。

从剩余期限来看，时间越长的合约联动性越小。比如，剩余80天的认购期权，2.8的报价是0.0200，2.65的报价是0.0405元，大约正股0.15的价差才会翻2倍。剩余171天的期权，2.8的是0.0489元，2.6的是0.0974元，大约正股0.2的价差才翻2倍。

实值期权及长期合约的好处就是，最大跌幅低，到期清零的风险小。比方说，2.5的45天虚值认购合约现价0.0564元。这0.0564是时间价值，45天后，股价若没有涨+3%至2.5，就会损失100%而清零。而价格昂贵的2.3实值期权报价0.1686元，如果股价没有继续涨，那么45天到期后，还剩余内在价值0.125元，最大跌幅是26%。

   从大处来看，或者市场的有效性来看，在看多的情形下，具体买哪种认购期权总是风险收益成正比的，这就是投资组合理论的无差异曲线。