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你在分析一个上市公司时，肯定想知道这个公司的资产状况和盈利能力，这个时候，你可以用杜邦分析法作为你的思维导图。 杜邦分析法（DuPont Analysis）是在投资研究中非常实用且被广泛应用的企业经营状况分析方法。 具体讲，杜邦分析法就是利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况。 换言之：杜邦分析法是一种用来评价公司赢利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。 杜邦分析法的基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。 由于这种分析方法最早由美国杜邦公司使用，故名杜邦分析法。 杜邦模型最显著的特点是将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的财务指标的比率按其内在联系有机地结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过权益收益率来综合反映，如下图：  采用这一方法，可使财务比率分析的层次更清晰、条理更突出，为报表分析者全面仔细地了解企业的经营和盈利状况提供方便。 杜邦分析法有助于企业管理层更加清晰地看到权益基本收益率的决定因素，以及销售净利率与总资产周转率、债务比率之间的相互关联关系，给管理层提供了一张明晰的考察公司资产管理效率和是否最大化股东投资回报的路线图，如下图：  杜邦分析法的的基本思路： 1、净资产收益率（ROE，也称权益报酬率、权益净利率）是杜邦分析法的主线（ROE是一个综合性最强的财务分析指标，是杜邦分析系统的核心）。 2、总资产净利率是影响净资产收益率的最重要的指标，而总资产净利率又取决于销售净利率和总资产周转率的高低。 3、总资产周转率是反映总资产的周转速度。对总资产周转率的分析，需要对影响资产周转的各因素进行分析，以判明影响公司资产周转的主要问题在哪里。 4、销售净利率反映销售收入的收益水平。扩大销售收入，降低成本费用是提高企业销售利润率的根本途径，而扩大销售，同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。 5、权益乘数表示企业的负债程度，反映了公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。资产负债率高，权益乘数就大，这说明公司负债程度高，公司会有较多的杠杆利益，但风险也高；反之，资产负债率低，权益乘数就小，这说明公司负债程度低，公司会有较少的杠杆利益，但相应所承担的风险也低。 用数学公式来表述杜邦分析法的推导过程就是： 净资产收益率 =净利润/净资产 =(净利润/总资产)/ (净资产/总资产) =(净利润/总资产)×(总资产/净资产) =总资产净利率×权益乘数 即：净资产收益率=总资产净利率×权益乘数 而： 总资产净利率 =净利润/总资产 =(净利润/总收入) /（总资产/总收入) =(净利润/总收入) ×（总收入/总资产) =销售净利率×总资产周转率 即：总资产净利率=销售净利率×总资产周转率 综上所述： 净资产收益率=总资产净利率×权益乘数=销售净利率×总资产周转率×权益乘数 即： 净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数 这就是杜邦分析法的核心公式！ 划重点： 净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数 我们注意到，在这个杜邦体系中，包括以下几种主要的指标关系： （1）净资产收益率是整个分析系统的起点和核心。该指标的高低反映了投资者的净资产获利能力的大小。净资产收益率是由销售报酬率，总资产周转率和权益乘数决定的。 （2）总资产收益率是销售利润率和总资产周转率的乘积，是企业销售成果和资产运营的综合反映，要提高总资产收益率，必须增加销售收入，降低资金占用额。 （3）销售净利率反映销售收入的收益水平。扩大销售收入，降低成本费用是提高企业销售利润率的根本途径，而扩大销售，同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。 （4）总资产周转率反映企业资产实现销售收入的综合能力。分析时，必须综合销售收入分析企业资产结构是否合理，即流动资产和长期资产的结构比率关系。同时还要分析流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等有关资产使用效率指标，找出总资产周转率高低变化的确切原因。 （5）权益系数表明了企业的负债程度。该指标越大，企业的负债程度越高，它是资产权益率的倒数。 通过杜邦分析法核心公式（净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数），我们可以看出，杜邦分析法最为关注的是三个因子： 利润率，总资产周转率,财务杠杆。 说明企业净资产收益率（ROE）受三类因素影响： 利润率：用销售利润率衡量，表明企业的盈利能力； 总资产周转率：用资产周转率衡量，表明企业的营运能力； 财务杠杆：用权益乘数衡量 , 表明企业的资本结构。 杜邦分析法很好地揭示了决定企业获利能力的三个因素: 1.成本费用控制能力：因为销售净利润率=净利润\销售收入=1-(生产经营成本费用+财务费用本+所得税)\销售收入，而成本费用控制能力影响了算式“(生产经营成本费用+财务费用+所得税) \销售收入”，从而影响了销售净利润率。 2.资产的使用效率：用资产周转率(销售收入\总资产)反映。它表示融资活动获得的资金(包括权益和负债)，通过投资形成公司的总资产的每一单位资产能产生的销售收入。虽然不同行业资产周转率差异很大，但对同一个公司，资产周转率越大.表明该公司的资产使用效率越高。 3.财务上的融资能力：用权益乘数(总资产/股东权益)反映。若权益乘数为4，表示股东每投入1个单位资金，公司就能借到3个单位资金，即股东每投入1个单位资金，公司就能用到4个单位的资金。权益乘数越大，即资产负债率越高，说明公司过去的债务融资能力越强。 杜邦公式（净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数）告诉我们： 一个企业，若想赚到更多的钱，就要提高净资产收益率； 要想提高净资产收益率，就要从三个方面着手： 1、提高销售净利率； 2、提高总资产周转率； 3、提高权益乘数。 在实践中，这三条也是最有效、最高效、最有价值的企业绩效提升的解决方案。 好吧，让我们一起用杜邦分析法来分析几个典型的上市公司，就以大消费板块的四个白酒企业作为分析对象吧： 贵州茅台杜邦分析结构图（2017年年报，数据来源：同花顺）  五粮液杜邦分析结构图（2017年年报，数据来源：同花顺）  洋河股份杜邦分析结构图（2017年年报，数据来源：同花顺）  水井坊杜邦分析结构图（2017年年报，数据来源：同花顺）  这是白酒行业中最为典型的四个公司：贵州茅台、五粮液、洋河股份、水井坊。 在此，笔者仅就杜邦分析法的四要素（净资产收益率、销售净利率、总资产周转率、杠杆倍数）对上述四个公司进行对比分析，列表如下：  通过对这个五个标的的杜邦分析法的对比分析，五个标的之间，资产结构的优劣、盈利能力的高下、资产利用效率的高低，就非常直观地跃然纸面，一目了然： 1、净资产收益率：贵州茅台→洋河股份→水井坊→五粮液； 2、销售净利率：贵州茅台→五粮液→洋河股份→水井坊 3、总资产周转率：水井坊→洋河股份→贵州茅台→五粮液 4、财务杠杆：水井坊→洋河股份→贵州茅台→五粮液 那么，“市场先生”怎么看呢？ 我们现在给上表补充上估值指标（2017年报的静态PE、PB），就可以看出“市场先生”对这个四个白酒企业的态度了：  市盈率PE：水井坊→贵州茅台→洋河股份→五粮液 市净率PB：水井坊→贵州茅台→洋河股份→五粮液 “市场先生”给出的PE、PB两个口径的排序竟然完全一致！ 而且，给出的PE、PB两个口径的估值竟然都是水井坊最高、五粮液最低！ “市场先生”的态度出人意料，令我们的眼镜片稀里哗啦地碎了一地： “市场先生”的态度很明确： 给予综合估值水平最高的，竟然不是贵州茅台（PE25.84、PB7.65），而是水井坊（（PE41.58、PB8.26））！ 排名最末的，竟然是五粮液！ 投资者的偏好暂且不论，我们现在仅用杜邦分析法的逻辑来揣摩一下市场先生的“心思”： 论净资产收益率（ROE），水井坊（23.7%）虽然比不上贵州茅台（32.82%），但是，水井坊在比贵州茅台更高的财务杠杆下（杠杆倍数：贵州茅台1.40，水井坊1.76），竟然能够获得几乎高出一倍的总资产周转率（总资产周转率：贵州茅台0.47，水井坊0.82）！ 换句话说，水井坊的资产运营能力要远高出贵州茅台、更甚于五粮液！ 我们可以打个通俗易懂的比方： 同样的一块钱净资产，到了贵州茅台手里，就可以变成1.40元的经营资产，一年周转0.47次，1.40*0.47=0.66； 而水井坊呢，同样的一块钱净资产，到了水井坊手里，就可以变成1.76元的经营资产，而且一年周转0.82次，1.76*0.82=1.44！ 换句话说，就是： 同样的净资产规模，水井坊的使用效率是1.44，贵州茅台是0.66，水井坊竟然是贵州茅台的两倍还要多！！ 哪个投资者不愿意把钱投到这样的公司呢？！ 哪个公司不愿意聘请这样的管理团队呢？！ （需要再次强调的是：笔者为了给大家浅析杜邦分析法，忽略了很多来自于市场和政策性的因素，包括：投资者的偏好、市场投机者的炒作、白酒行业的杠杆大都是由预收款形成、水井坊高杠杆的风险、贵州茅台来自于国企体制上的约束等等。） 由此看来，“市场先生”的态度是有其原因的、市场也是基本有效的，这在杜邦分析法上也是可以找到支撑的。 顺带说一下“市场的有效性”问题： 按照诺贝尔奖得主美国芝加哥大学的教授尤金·法玛的观点，根据有效性的强弱，市场可以界定为三种形式的有效市场：弱有效、半强有效与强有效。 （一）弱有效证券市场 弱有效市场是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所有信息，如证券的价格、交易量等。在一个弱有效的证券市场上，任何为了预测未来证券价格走势而对以往价格、交易量等历史信息所进行的技术分析都是徒劳的。 （二）半强有效证券市场 半强有效证券市场是指证券价格不仅已经反映了历史价格信息，而且反映了当前所有与公司证券有关的公开有效信息，如盈利预测、红利发放、股票分拆、公司购并等各种公告信息。因此，如果市场是半强有效的，市场参与者就不可能从任何公开信息中获取超额利润，这意味着基本面分析方法无效。 （三）强有效证券市场 强有效证券市场是指与证券有关的所有信息，包括公开发布的信息和未公开发布的内部信息，都已经充分、及时地反映到了证券价格中。 在一个强有效的证券市场上，任何投资者不管采用何种分析方法，除了偶尔靠运气“预测”到证券价格的变化外，是不可能重复地、更不可能连续地取得成功的。 依照笔者的观点：市场是基本有效的。 我们的大A股，按照尤金·法玛给出的分类逻辑，笔者认为： A股的有效性=3/6弱有效市场+2/6半强有效市场+1/6强有效市场 哈哈，是不是挺有意思的。 的确挺有意思： 别人都是一岁一岁地长大、逐渐地走向成熟，而我们的大A股呢，自1990年诞生以来已经28岁了，却是一个“3/6无知小儿+2/6懵里懵懂的莽汉+1/6老顽童”的“三位一体”的怪胎（这就是我们经常说的：A股既不是牛市，也不是熊市，而是猴市）。 由此我们可以获知，A股的“市场先生”对贵州茅台、五粮液、洋河股份、水井坊这四个标的给出的估值，是“基本”有效的，“基本上”反映了这四个公司的历史、现在和对未来的预期。 而这也恰恰也与我们方才对这个四个标的所做的粗浅的杜邦分析的结论不谋而合。 需要强调指出的是： 在实践中，特别是在当今日新月异的新技术时代的各行各业的适配性上，杜邦分析法也有自己的局限性： 从企业绩效评价的角度来看，杜邦分析法只包括财务方面的信息，不能全面反映企业的实力，有很大的局限性，在实际运用中需要加以注意，必须结合企业的其他信息加以分析。主要表现在： 1.对短期财务结果过分重视，有可能助长公司管理层的短期行为，忽略企业长期的价值创造。 2.财务指标反映的是企业过去的经营业绩，衡量工业时代的企业能够满足要求。但在信息时代，顾客、供应商、雇员、技术创新等因素对企业经营业绩的影响越来越大，而杜邦分析法在这些方面是无能为力的。 3.在市场环境中，企业的无形知识资产对提高企业长期竞争力至关重要，杜邦分析法却不能解决无形资产的估值问题。 总结： （一）杜邦分析法核心公式： 净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数 （二）杜邦分析法，分析的是企业的资产情况和盈利能力，而不是估值。 也就是说，杜邦分析法给我们解决的是一个目标企业的“好不好”（资产情况和盈利能力）的问题，而不是“贵不贵”（估值）的问题。 （三）杜邦分析法告诉我们，一个企业： 1、靠什么赚的钱？ 2、盈利能力怎么样？ 3、资产利用率如何？ 4、资产结构是否健康？ 5、是否有继续改善的空间？ 主创：景奉平 青岛格菲投资研究工作室 2018年12月27日 注： 1、“大义觉迷录”系列均为原创，文中观点仅代表个人，对他人不构成投资建议； 2、关于“格菲工作室” “格菲工作室”系由数位投资界资深人士联袂多位实业家，于2017年秋季共同发起的、专注于投资标的基本面研究的二级市场投资团队。 “格菲工作室”旗下品牌包括： 1、关于“我跨过半个中国去看你”： “我跨过半个中国去看你”是格菲工作室推出的关于投资标的基本面研究方面的系列报告 https://xueqiu.com/8590250293/column 2、关于“大义觉迷录”： “大义觉迷录”是格菲工作室推出的关于投资理念方面的系列论著 https://xueqiu.com/8590250293/column “格菲工作室”的主要标签如下： 1、不盯盘； 2、不研究K线； 3、不猜测市场； 4、不妄揣政策； 5、不允许说上市公司的代码； 6、必须始终满仓； 7、只专注于投资标的的基本面的研究； 8、无它。 正是由于此，“格菲”自成立之日起，即“特立独行”、即有别于市场上几乎所有的私募、公募，成为股票投资业内一个“另类”的存在。 守拙者，或许就是这个市场上最聪明的人，更是真正的勇士。青岛格菲投资研究工作室 |
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