 作者：沈大伟 来源：大伟宏观策略（ID：shendw999） 本文清楚揭示中国式影子银行（银行影子）各类模式的核心金融流程和财务报表变化，拆算2011年至今的存量，即创造的存款和货币。先从宏观、结果出发，借助完全视野测算其规模；再由中微观、原因出发，穿透业务模式拆解其构成；最后将两种方法测算结果对比印证，提炼出影子银行增速指标，用于预测金融和经济。陪你飞跃五个关键的金融认知或分析框架的险滩，助你看穿银行运作、资管行业、表外理财和货币金融一些核心部位的实质和关键。 主要结论和延伸应用 中国式影子银行（银行影子），是影子银行的主体，估计从2011年9万亿左右，增至2017年45万亿左右，随金融去杠杆，今年8月底降至43万亿左右，这也就是中国影子银行创造的存款/货币量。银行影子最高时占非银行部门持有的存款及其他形式银行负债总额超过22%，目前20%左右。测算结果经两种方法印证，殊途同归。 2018年8月，银行同业、非银同业、资管投资、表外理财四类模式的银行影子规模，估计分别为3万亿左右、3万亿左右、17万亿左右、19万亿左右。前三类为表内影子，从2017年26万亿左右降至近期23万亿左右；表外影子似乎仍在增长，但增速近两年持续下行。 影子银行和大资管的主体，就是银行的影子。实际参与银行影子（存款和货币创造过程）的不止45万亿，算上资管产品嵌套（估算券商资管、基子专户、资金信托、保险资管、表外理财合计嵌套20万亿以上），最高时大概达70万亿左右（扣除非产品形式，则资管产品65万亿左右），占全部影子银行和百万亿大资管的大半。 表内的银行影子增速领先于社会融资增速和经济周期，近月似有初步企稳迹象，意味着2019年或许出现银行影子-社融-经济增速的依次修复。或者说，经济如要回升，目前的传统信贷定价和投放能力下，仍需影子银行的适当稳定和补位。 如有表外理财的月度数据序列，合成的银行影子整体增速，想必也与社融和经济有某种预测关系。根据本文的宏观和中观穿透，以及之前文章的微观穿透，影子社融指标可能呼之欲出。本文为货币信用高阶分析提供了一些基础框架。 基本概念和研究方法 区别于传统意义的影子银行，中国式影子银行即银行影子，是银行资产扩张的工具，创造存款和货币，占中国影子银行和大资管的大半。 区别于市场主流采用的、极易重算或漏算的产品加总，本文用另外两种更有穿透力的方法测算规模、拆解构成、相互印证——自上而下、某种完全视野的负债核算法，自下而上、洞悉业务模式的穿透拆解法。 本文重在穿透拆解法，开拓式运用，穿透到疼。每类模式，都向你清晰展示其核心金融流程和财务报表变化；明确的测算框架和过程。 陪你飞跃的几个险滩 1）负债核算法 银行影子规模或其创造的存款/货币总量=非银行部门持有的银行总负债-银行非影子资产（贷款、外汇占款、债券投资）。 存款要么来自银行影子资产，要么来自银行非影子资产。扣除传统非影子资产，基本就是影子资产，即银行影子规模。 负债核算法从结果出发，抓住总量和相对易把握的部分，类似剔除法，口径掌握好，可做到相对最准确。 2）穿透拆解法 银行影子规模=银行同业+非银同业+资管投资+表外理财四大模式-被银行吸收不派生存款的部分（向银行拆出、买债等）。 对于银行业务，无论直接运用还是通过同业、资管、理财，核心都是资产扩张；对象都是三类：非金融部门、非银金融机构、银行体系；结果都有三种：派生非金融部门存款、派生非银金融存款、不派生存款（不要将对象和结果直接匹配，见正文）。 穿透拆解法从原因出发，搞清业务模式，直达资产实质，上承负债核算法，下启产品加总法，深入研究空间大。 3）银行的玩法 贷款派生存款，资产创造负债，不是吸收存款发放贷款。普通存款仅来自银行向非银行个人或机构购买资产，包括放贷、买债、结汇、拆放、认购资管产品等。有多少这样的资产，就有多少存款或转变为其他形式的银行负债。 4）资管是通道 对于银行的核心——资产扩张来说，银行认购的资管产品无论具体模式，实质只有一类：通道。只需看通过它投向非银行部门，还是被银行吸收（不含资管产品的同业存放），前者创造存款，属于银行影子，后者反之。银行的资管投资总量扣除后者，即为（表内）资管投资模式的银行影子。 5）理财是银行 银行表外理财，负债端，是储蓄的转移；资产端，是表外的银行。企业从理财得到的融资，不来自认购理财的资金，而是银行全新创造的存款。认购理财的资金已出表待兑付。银行用理财业务这个壳，向非银行部门扩张了多少资产、创造了多少存款，表外理财模式的银行影子就多大。测算的意义上，等于非银行个人和机构持有的表外理财，减去资产投放被银行吸收不创造存款的部分。 6）看这些不够 前5点已提炼本文基本框架和方法，但影子银行纷繁复杂，细节很多，我写作时步步惊心，感到随时可能出错，你还是极有必要深入正文，仔细阅读定性穿透和定量拆算具体过程。  关于影子银行的研究，市场上已经不少，本文有何特别的价值？ 本文尝试清楚展示中国式影子银行的金融和财务原理，并通过两种可相互印证、持续检验的方法，先从宏观上借助完全视野测算其规模，再从微观上穿透业务模式拆解其构成，测算结果殊途同归。这两种方法，与市场上对各类型影子银行进行终端产品加总的主流算法都不同。 最后本文合成影子银行增速指标，预测金融和经济状况；并为开发更多指标和进一步深入研究开拓了一些基础框架。 本文将会陪你飞跃五个关键的金融业务认知或分析框架的险滩，助你看穿银行运作、影子银行、表外理财、大资管业和货币金融的实质和关键。 前言：基本概念和研究方法 影子银行有多重要？略举几例。2012到2016年中国金融行业盛世，核心就是影子银行业务的爆发。2017年以来金融去杠杆，叠加经济和世界形势，导致融资和货币紧缩、股债爆雷、民企仓皇，核心就是影子银行的收缩（多说一句，信用紧缩不能完全怪去杠杆，试想，如果没有去杠杆，先前的盛景就可一直持续吗？考虑系统正反馈极限、后遗症和负反馈的终将来临）。 2016年6月、8月和9月，根据货币信用和宏观经济结构分析、监管态势和部分银行资产调整动作，正是推测影子银行核心科目的规模将滞涨或收缩，我才预判了信用周期和货币增速见顶。 何为影子银行？其具体定义、范围和分类，正如金融稳定理事会（FSB）的说法，并不存在国际通行口径。按照中国人民银行调查统计司的初步定义，影子银行是从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限、流动性转换功能，但未受传统银行等同监管的实体或准实体。 中国的影子银行和传统概念有很大区别，国际主流意义的影子银行大多通过证券化扩张信用而不创造存款货币，而中国的影子银行除了证券化、财富管理等传统影子银行业务之外，大多仍由商业银行直接参与甚至主导（比如同业放贷、资管通道、非标投资），实质上还是银行的信贷或投资业务。 中国式影子银行更确切的说法是，银行影子，也就是比国际主流概念更像传统银行、创造货币的影子银行，其首要价值是传统银行规避资本和准备金监管或资产投向限制、进行资产扩张的工具。 为了刻画影子银行的面貌，以及更为明确地区分中国式影子银行（银行影子），我不得不尝试着给出了自己理解的广义影子银行和中国式影子银行的定义。 广义的中国影子银行包括了传统或国际主流意义的影子银行，以及中国式影子银行或银行影子。 传统或国际主流的影子银行：券商、基金、保险、信托、私募、租赁、P2P、小贷、民间借贷等非银行主体，从事投资或放贷等金融活动，只是实现其本身或其非银客户的投融资目的，转移而不创造货币。 中国式影子银行或银行影子：（其他）银行、银行理财、券商、基金、保险、信托、私募、租赁等银行或非银行主体，从事投资或放贷等金融活动，因帮助银行实现向非银部门的资产扩张而创造货币。 区分要点：1）依据具体的金融活动而非笼统的机构类型；2）是否帮助银行向非银部门实现资产扩张；3）是否创造货币。  关于影子银行规模测算，市场主流方法是对涉及到的各类资管规模和融资来源进行终端产品加总，这能够展示相关分类业务和大资管行业的大体态势。不过由于影子银行业务层层嵌套、关联复杂，容易造成规模的重复计算或漏算，大多难以确切反映中国式影子银行的全貌、实质和结构。 国际三大评级公司之一的穆迪近年来持续对中国影子银行进行季度监测，剔除了主要的重复项目，提升了参考价值，不过其基础算法还是终端产品加总。国际清算银行2018年2月的一篇工作论文Mapping shadow banking inChina，画出了中国影子银行图谱，并分别拆解了债权人、信用中介及债务人三阶段规模构成，进一步提升了参考价值，不过在业务实质和结构拆解上仍有明显偏差。 信用货币创造理论的主要开拓者、中国人民银行金融研究所前所长、货币政策司司长孙国峰，2015年在《中国社会科学》发表了一篇里程碑式的论文《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用创造的视角》，运用“负债核算法”，结合信用货币创造原理，清晰测算了银行影子业务的规模。该文于2018年7月获得第三届孙冶方金融创新奖。以框架的高屋建瓴、理论和实务的洞见，获中国经济和金融学界最高奖，实至名归。 本文第一部分参考孙国峰此文的负债核算法及其统计口径，并根据业务实际进行微调，测算2011年直到2018年8月中国影子银行创造了多少货币，也就是银行影子的规模。第二部分运用资产负债差额分析，穿透业务模式拆解银行影子几大类业务规模。第三部分将穿透法测算的各类银行影子规模合成，与负债核算法测算结果相互印证，并进行延伸应用。 负债核算法和穿透业务模式直接拆解两种分析方法的共同点是，都建立在资产负债分析和信用货币创造原理基础上。区别是前者更宏观、间接，但由于银行影子业务模式复杂、细节不易理清，实际上这种自上而下测算具有某种完全视野，大概可以做到更准确；后者更微观、直接，准确度需要和前者相互印证，但离业务实践更近，沿着这条路径进一步深入分析的空间可能更大。 根据个人已知公开信息，整理出研究中国影子银行的三种主要方法对比如下。基本可以认为，只有“业务模式穿透”方法才适用“如何”创造XX万亿货币这种说法。  本文只是相关系列研究的总览、开篇，在手篇幅已逾10万字（多数在上半年就已完成，包括本文的部分架构），目的是构建穿透宏观金融和微观业务全链条的货币信用分析体系。 6月11日发布的可能是全市场唯一全拆非标债权的《40万亿非标终极暴力大拆解》，也是此系列的一部分，比本文更加微观，是业务模式穿透与终端产品加总两种方法结合、往下穿透。 本文是业务模式穿透与负债核算两种方法结合、横向以及往上穿透，将更加充分体现研究的穿透力。 笼统地说影子银行是证券化、资管或信贷通道，都是缺少洞见甚至错误的。 本文接下来重点分析作为中国影子银行主体的中国式影子银行即银行影子。 一、由负债核算法测算银行影子规模 1.1、基础知识 本文使用的两种分析方法共同的两个基础准备，一是资产负债分析，也就是复式记账法的“有借必有贷，借贷必相等”，不多说。 二是信用货币创造原理：银行核心业务实际上不是拿着白花花的存款去放贷，也没有哪个人存入一笔初始存款让银行运转起来，“吸收存款，发放贷款”之说是根本不符合信用货币时代事实的，那是钱庄、金属货币时代的事，而是贷款创造存款。 准确说是通过资产扩张创造负债，资产形成方式主要包括放贷、买债券、收购外汇、同业拆放、买资管产品等，近年来通过银行影子业务实现资产扩张而创造出的货币占比显著增大。银行体系从非银部门买这些资产时，只需在报表两端记上等额的相关资产和交易对手或实际借款人的存款，资产投放和货币创造就同时完成了；借款人还贷或银行卖出资产时，减记相关资产和存款。 如何理解分明有居民个人往银行存款？居民的存款主要来自企业发放的薪金等，而企业向个人转账的存款来自贷款等银行资产扩张行为；或者来自银行向居民的贷款。 整个银行体系对非银部门的资产总量，等于非银部门持有的存款或其他形式银行负债总量；只要前者发生变化，后者必然同向等额变化。这是本文所有分析的基石。 下表是银行进行五种最主要的资产扩张时，资产负债表变化的简单示意，其他方式不一一列举。 注意两点，第一，创造存款当然需要满足监管要求增加法定准备金，但资产扩张环节本身并不包括法定准备金项目的变化，因为资产扩张、货币创造与缴纳准备金并不同步且性质不同，前者是银行与客户的交易，后者是银行与央行的交易。准备金率通过系统预期、事后调节、数字拟合起到制约作用，并不会亲自参与和实质决定此时此刻进行的资产扩张和货币创造核心业务环节。想象信用货币时代第一笔贷款及其同时创造的存款，就更能理解这点。 第二，如无特别说明，当本文说“创造存款”或“创造货币”时，二者等同，尽管货币和存款有局部差异。如无特别说明，文中“银行”等同于存款类金融机构，在与央行并列的场景，则指其他存款类金融机构，即商业银行和信用社。“银行”、“非银”是简化通俗说法，非银部门是指存款类金融机构之外的个人和机构，包括非存款类金融机构、非金融企业、居民、政府等。类似，文中非银金融机构是指非存款类金融机构，非银金融存款是指非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。  1.2、金融原理 由于非银部门存款均来自银行各种资产扩张，整个银行体系面向非银部门购买而积累的资产总量与非银部门持有的银行体系存款加其他形式负债相等。创造这些负债的资产只有两大类——银行非影子资产（或传统资产）和银行影子资产，如果知道非银部门持有的存款和其他形式银行负债总量，以及银行非影子资产的总量，二者相减，就是银行影子业务资产总量或其创造的货币总量。 负债端来看，非银部门持有的存款和其他形式银行负债包括五部分。第一，居民存款、企业存款、非银金融存款、流通中现金，这块合计大体就是我们熟知的广义货币M2。之所以不直接用M2代替，一是用各部门存款更能反映业务实质，二是M2口径变化，2018年1月以来，用非存货基取代货基存款纳入M2之后，二者规模开始有明显差异，业务性质也发生了局部分化。 第二，财政存款，是政府部门持有的存款，取之于民用之于民，同时始终保有一定余额。主要来自居民和企业纳税、银行和公众购买政府债券，减少居民和企业存款；随着财政支出，大部分又转化为居民和企业存款。 第三，非银部门持有的银行表外理财，来自非银部门存款搬家。由于这块出了表，未反映在非银部门存款中，所以要加回去。 第四，非银部门持有的银行债券，也来自非银部门存款。 第五，非银部门拥有的银行净资产，包括股本、资本公积、盈余公积、未分配利润等，是银行对股东的特殊形式负债，来自股东存款或应属于股东的存款。 资产端来看，传统的银行非影子资产主要包括表内贷款、外汇占款、央行持有的政府债券（对应部分财政存款）、银行持有的非银部门债券，它们是创造存款或货币的传统渠道。  1.3、具体测算 银行影子资产或其创造的货币规模=非银部门持有的银行负债-银行非影子资产≈居民、企业、非银金融存款+M0+财政存款+非银部门持有的表外理财+非银部门持有的银行债券+非银部门拥有的银行净资产-表内贷款-外汇占款-央行持有的政府债券-银行持有的非银部门债券。根据央行等发布的相关金融统计数据，测算中国影子银行中的银行影子及其创造的货币规模如下表。 2011-2017这7个年底以及2018年8月，由负债核算法推测的银行影子及其创造的货币规模存量分别为9.22万亿、14.36万亿、17.66万亿、23.8万亿、33.68万亿、43.87万亿、44.62万亿、43.63万亿。几个时点中，2017年底曾达到最高的接近45万亿（若按月度测算，估计可能曾超过45万亿，如有表外理财每月数据，就可按此频率测算），这就是标题说影子银行如何创造45万亿货币的由来。 同期，非银部门持有的银行总负债分别为100.02、115.37、131.73、150.39、175.34、198.29、216.94、229.82万亿，银行非影子资产总额分别为90.8、101.01、114.07、126.59、141.66、154.42、172.32、186.19万亿。 银行影子资产或其创造的货币占总负债之比从2011年9.22%上升到2016年22.12%，随着金融去杠杆，又降至2017年底的20.57%和2018年8月的18.98%。   有几个数据采集和处理上可能造成误差之处，但对测算结果影响幅度都不大，且多项误差可能还有相互抵消效应。 一是银行持有的非银部门债券，由存款类金融机构信贷收支表“债券投资”减去货币当局资产负债表“对政府债权”即央行持有的国债得到。前者仅有2015年以来数据，可根据金融机构信贷收支表中此项推算，2015年来两张信贷收支表债券投资规模差额在1万亿上下波动，所以假设2015年之前存款类金融机构债券投资约等于金融机构债券投资加1万亿。这必然造成时点、阶段性误差，但不太可能有大幅、持续同方向的偏差。 二是非银部门持有的表外理财，由于银行同业理财表内外比例未知，本文假设其与全部银行理财表内外比例一致，再将其从全部表外理财中剔除。另外，据媒体报道银保监会发布的最近时间的银行表外理财规模为2018年8月22.32万亿，没有同业理财最新数据。本文假设银行同业理财规模占比从2017年底的约10%下降四成到6%，即估计2018年8月银行同业表外理财余额1.34万亿，非银部门持有的表外理财20.98万亿，可能有些偏差，对测算结果影响不大。 三是非银部门拥有的银行净资产，由于国内银行相互持股极少，基本只有部分大型银行投资于村镇银行，占银行业整体净资产比例极低，所以本文直接采用的银行业整体净资产数据，几乎就等于非银部门持有的银行净资产，对测算准确度几乎无影响。 四是非银部门持有的银行债券，本文直接采用存款类金融机构人民币信贷收支表“金融债券”科目。该项没有2015年以前的数据，由于金融机构信贷收支表“金融债券”比其长期低1万亿左右，所以2011-2014年采用金融机构信贷收支表中该项数据加上1万亿，可能有误差，但不太可能有大幅、持续同方向的偏差。 五是有些其他的银行资产购买行为，比如黄金占款，大致不属于银行影子业务，会导致略高估银行影子规模。只是其规模很小（目前0.25万亿，2015年之前只有0.07万亿），不属于主要项目，业内分析货币和信用时，一般都是将其合并在“其他”里的，孙国峰论文中也未特别提及，所以本部分测算也未特别列入，你明白就好。 更可能对测算结果造成较明显偏差的是，大规模贷款核销，会导致银行影子测算规模偏高。具体高估多少，由于并不易根据贷款核销余额直接扣除某个具体数据，孙国峰论文也并未剔除，所以本部分估算也没有直接扣减。 大规模贷款核销，在新旧动能转换时期更可能出现，上一轮在90年代末到2004年之前上一轮大周期的供给侧和国有银行改革时期操作过，如今似乎又处于新一轮高峰。今年7月起，央行将贷款核销纳入社会融资规模统计，已知数据是2017年1月至今年11月，贷款核销规模存量从1.26万亿增至2.76万亿。 贷款核销不直接影响贷款余额，起到了无形中增加货币存量的效果（如果某笔贷款不还，也就不用在预计应还之时从银行报表两端同时减除资产方的贷款和负债方的存款、从而减少贷款余额和货币量），而使非银部门持有的银行负债总额、进而银行影子测算规模偏高。 但贷款还款期与核销时间大多并不相同、核销的贷款仍可能追回，所以间接增加的货币存量并非与核销进度一一对应，并不容易根据贷款核销规模直接推算银行影子高估了多少（可能是个核销规模、期限分布、追索成功率、拨备覆盖率等变量决定的多元函数）。记得有这条线索，下文还将有呼应。 细心的读者会发现，本文这一部分对银行影子的测算方法确是极大程度参照了孙国峰论文的分析框架（负债核算法），但未直接照搬，测算口径和结果并不太相同，时间重合的2011-14年（孙国峰论文测算截至2014年底）测算规模差别在3亿左右、缓慢扩大。实际上，本文测算规模与完全依照孙国峰论文口径的测算结果的差异在2015和2016年更是会急剧放大，近两年达20万亿左右，且似乎还在扩大中。 特别相信权威的人，也许会觉得本文的测算口径要错了。但本文第一部分运用负债核算法测算中国式影子银行，正是向孙国峰司长在国内开辟这一经典分析框架致敬。同时，也谨提出一些测算口径上的商榷，希望为完善此法略尽绵力。 接下来拆解本文与孙国峰原文的测算口径差异，掰开了摆在你面前，你可以自行分辨哪样可能更合理。即便根据下面的内容，你仍觉得难以判断，我在本文第二部分还有大招——业务模式穿透、自下而上拆解合成银行影子规模，并与第一部分测算进行宏微观相互印证。  孙国峰论文的测算标准是：银行影子资产规模=居民、企业、非银金融存款+M0+财政存款+表外银行理财+银行资本-表内贷款-外汇占款-央行持有的国债-银行持有的国债-银行持有的企业债券。 本文与其差异，一是负债端表外理财采用的是非银部门持有部分，而非全部表外理财，这会造成本文负债端比其少了银行同业表外理财。 二是资产端非影子资产中的银行持有债券，孙国峰论文仅包括了国债和企业债券，而本文包括银行持有的所有非银部门债券，即除了银行持有的国债和企业债券之外，还有地方政府债券、政府支持机构债券、非银金融债券等被本文算作银行非影子资产。主要正是这方面口径的不同，尤其是否计入地方政府债券，导致2015年以来本文与孙国峰论文口径测算规模差异明显放大，因为2015年以来正是地方政府债券大扩容时期。 还有一处，负债端非银部门持有的银行债券，孙国峰原文并未特别提及，我不确定是否包括，但比对测算结果之后倾向于认为孙国峰论文也包括了此项，即与本文一致。 总之，本文与孙国峰论文的口径主要差异是，负债端少计表外同业理财，资产端的银行非影子资产多计、即影子资产少计国债和企业债券之外的其他非银部门债券，两端的差异都使本文测算的银行影子规模较低。 本文认为，非银部门持有的表外理财，才是非银部门存款搬家的体现，银行同业理财不应包括在非银部门拥有的银行负债之内；银行持有地方政府债券、政府支持机构债甚至非银金融机构债券，大致都不属于影子银行业务，进行扣除可能更合适。在孙国峰原文测算截止的2014年底之前，两端口径差异之处虽有些明显，还没那么大，2015年来主要是同业理财和地方政府债券的扩张，使测算结果差异显著放大。 由于2014年底之前同业理财规模很小，这方面估算差异2011-14年仅在0.15-0.33万亿之间，而在2015-17三个年底及2018年8月，这种差异就较为明显了，估计分别达到2.23、4.76、2.22、1.34万亿。 根据中金公司固定收益团队统计的中债登+上清所2018年11月债券存量持有结构，国债、政策性金融债、同业存单、企业债券之外的其他债券规模22.16万亿，其中绝大部分应为地方政府债券（未公布持有者结构，11月存量18.03万亿）。关于这22.16万亿其他债券的投资者结构，银行持有17.35万亿占比78.44%，假设银行持有地方政府债券比例与此一致，则估计2011年底到2018年8月银行持有地方政府债券规模为0.47、0.51、0.68、0.91、3.79、8.34、11.56、13.66万亿。 本文相对孙国峰论文口径，少计同业理财、多扣地方政府债券合计导致的测算规模差异由2014年底的1.24万亿、占总差异25%，上升到2015-17年底、2018年8月的6.02万亿/49%、13.1万亿/68%、13.78万亿/65%、15万亿/68%。  银行影子和M2之外的银行负债（传统存款+M0之外的银行负债，即非银部门持有的银行总负债减去居民企业非银金融存款+M0，非存货基取代货币存款纳入M2之后，说成是M2之外的银行负债已不够严密，因为非存货基不是银行负债，若今后短期低风险理财产品也照此处理，M2中会有更大比例不是银行负债。不过目前非存货基占M2比例还不大，这么说比较通俗）是何关系？二者大的趋势基本一致但前者显然波动更剧烈。 这种关系，与银行影子的构成有关。M2之外的银行负债中，目前占比最大的表外理财与银行影子关联密切，规模略低的银行净资产则主要来自M2的稳定转移，大多与影子业务无关，财政存款也基本无关，所以综合作用之下，比金融盛世和去杠杆突进转折时代的银行影子规模更稳定。 第一部分测算了银行影子业务的总量，关于银行影子业务如何构成，如何创造货币，是第二部分要探讨的。  二、穿透业务模式拆解银行影子构成 2.1、定性穿透业务模式 通过信用扩张创造货币的银行影子业务，主要有三种模式——银行同业，非银同业，购买资管产品。实际上，第一部分2.1基础知识部分的那张表，举的5个例子就包括了传统三大货币创造渠道（贷款、外汇占款、债券投资）和银行影子的两大渠道（同业、资管）。 三种模式可以合并为同业和资管（或广义委外）两大模式，不过银行同业和非银同业在微观测算时需要用到的报表科目不同，还是分开按三种主要模式比较好。 2.1.1、银行同业模式 银行系统大多实际向企业提供了融资，创造了存款货币，但通过两家或以上银行的相互操作，转换报表科目和腾挪到表外，将贷款资产转化为同业资产，以减少资本消耗（同业资产风险资本计提比例25%，低于信贷的100%）、规避信贷管控（总量控制及限制领域）等资产扩张监管。操作方式有买入返售信托受益权/票据/证券/贷款、同业代付、委托定向投资等。 以买入返售信托受益权为例，购买了信托受益权、为企业提供融资的银行A记上了对另一家银行B的买入返售资产、对融资企业的等额负债，但银行B却很可能将对应的卖出回购出表。银行体系报表的变化就是增加了同业资产和企业存款。 以同业代付为例，委托行请代付行向自己的客户提供融资，并约定偿还本息，但将业务出表，代付行记入同业资产，银行体系报表变化与买入返售类似。 2.1.2、非银同业模式 通过同业拆借、同业存放、买入返售中的某种方式，向非银金融机构拆出资金，不论是否向实体企业提供了融资，都创造了存款。所不同的是，如果只是向非银金融机构拆放资金，就创造非银金融存款。如果通过非银金融机构向企业提供融资，那么非银金融机构就通过委托贷款等方式，存款转移给企业，银行体系实际创造了企业存款，此时与前述银行同业模式类似，贷款转变为同业资产，可规避部分监管。 2.1.3、资管投资模式 或者说是广义委外，银行购买基金、券商、信托、保险、同业理财等资管产品，主要投向非标债权和证券市场（广义委外包括银行购买所有资管产品的行为，狭义委外仅指定向委托且受托机构具有管理自主权，与通道业务和一般产品认购不同），这是2014年四季度以来的银行影子最主流模式。 借助资管产品，比起同业模式，在规避相关监管、扩大业务范围、提高扩张效率、增强盈利能力上，就更加灵活了。资管产品作为相对独立、设计灵活又可相互嵌套嫁接的结构化主体，无论是克服法规方面还是市场方面对于业务开展的限制，都有很大的杠杆优势。 如果更确切划分，资管投资可分为一般购买、委外、通道。不仅银行表内可进行资管产品投资，表外理财也可进行。据我测算，银行业表内外所有资管产品投资，一般购买、委外、通道三种模式2017年底存量规模比例约为1：1.2：5。 一般性产品购买，最典型的就是银行认购货币和债券基金，这种形式很早就不少见，比较简单。下面简要看看通道和委外的业务模式。注意，银行理财产品作为结构化主体，也属于非银金融产品，在形式上，银行与银行理财产品打交道类似银行与非银金融机构的关系。 无论银行的表内业务还是表外理财，通道都是资管投资的主导模式。股份制和城农商行是主力，合计规模估计在国有大行的10倍以上。大中银行通过MLF等从央行借入资金，中小银行主要通过同业存单、同业理财从大银行和其他中小行融入。 银行借由资管、信托计划甚至同业理财通道，主要有四类投向，一是实体经济非标和证券融资，二是证券市场的投资或非标融资，三是回流银行体系存款或买存单、理财、银行债，四是嵌套各类资管产品，被嵌套的产品投向也是这四个方向。最终大都落在前三个方向，其中投向非标债权占多半。 委外模式的银行体系内部融通过程和通道类似，其相对于通道，理财资金占比更大。不过随着集监管焦点于一身的同业理财规模大幅萎缩，理财在委外的占比可能已明显下降。委外资管产品主要投向债券、货币类资产，少数投向权益类、非标、衍生品等。 通道和委外的资金融通，除了银行体系内部，银行资金-货币基金-同业存单也是重要的链条。目前货币基金规模超过8万亿、持有超过2万亿同业存单，是同业存单最大的单一类别投资者；银行持有2-3万亿货基。 货币基金扮演重要角色、很大部分实质成为通道和委外的一环，加上有些资管产品只是看起来属于一般性购买，实际上就是通道或委外产品。所以可推测，一般性购买、委外、通道三种模式的规模之比1:1.2:5，实际上很可能比重还要从1拿掉一点，往1.2和5增加一点。 如果要更深刻认识银行购买资管产品的实质，尤其是它对于银行核心业务——资产扩张和货币创造的意义，仅仅对资管投资中一般购买、委外、通道的规模之比按照具体模式往右调还不够。更到位的理解是，对于银行影子业务帮助银行扩张资产创造货币而言，资管投资中的一般购买、委外、通道规模之比其实是0：0：∞，也就是，只有通道。 资管投资模式或许是银行影子业务中最复杂的，但，对于银行资产扩张和货币创造而言，请忘掉一般认购、委外模式或各种结构设计、产品嵌套，银行购买的所有资管产品都只是通道，只是通道，只是通道。说资管投资模式是广义委外，不如说它是广义通道。 认识到这一点有何用处呢？不管通道业务如何监管或萎缩，只要银行还继续投资任何资管产品，你都能看穿其实质。只是这几年银行投向资管更多是非标通道形式而已。 提炼资管投资整体、连同银行总体运作的简要模式和流程如下。银行的资产扩张方式，大体就是两大类——非产品形式的直接和同业投放，产品形式的资管投资（当然，广义来说，所有金融服务/资产投放都可能是产品，比如有些贷款就常被称为产品，而这里就是指基本无异议地作为产品的资管产品）。 银行投资的所有资管产品作为通道，是什么意思？ 第一，业务模式的意义上，不管最终投向何处，都经过了作为结构化主体的资管产品这一道，它们就像分发平台或中转站，将银行的投向意图贯彻到各处。综合一般性购买、委外、通道产品的投向，银行认购资管产品大都三个投向：非标债权、证券市场、回流银行。与直接和同业投放一样，最终都流向三个去处：非金融部门、非银金融机构、银行体系。 第二，货币创造的意义上，既然都经过作为非银金融主体的资管产品这一道，那么，银行表内购买资管产品都派生非银金融存款（在此之前往往还有一个银行资产端投资类科目增记、超额准备金减记而负债端不变的短暂环节）、创造货币，即便可能没过几秒就被划走、流到其他地方。后续演变，看资管产品投向哪里，从货币创造来说，资管产品大都三个去处：非金融企业、非银金融机构（含投向银行存款、存单）、银行吸收；从而银行表内认购资管产品最初派生的非银金融存款分流为：企业存款、非银金融存款、货币消失。 银行认购资管产品通过非标债权或投资证券市场，向企业提供融资，最初派生的非银金融存款的最大一部分，就是转化为企业存款。回流银行这类业务形式，在货币创造的意义上分化成了非银金融机构持有银行存款（往往包括存单）和被银行吸收，前者作为资管产品的资产配置种类之一，属于非银金融存款和货币；后者从银行手中购买资产（比如认购银行债券、不含存单，或接手银行持有的债券等）或向银行提供同业融资（拆出、买入返售），银行报表的变化是，负债端应付债券或拆入资金或卖出回购科目规模增加，或资产端债券投资减少，对应的非银金融存款和货币就要扣减，也就是有一部分消失了。 若进行上述流转的资管产品是货币基金，则在增加或扣减相应非银金融存款方面是一样的，但因货基同业存款的货币地位已由非存款部门持有的货基取代，此过程将不涉及货币的变动。 货币创造在数量上的增减、去向上的变动，都跟随业务模式的流转。 不管是直接、同业投放，还是资管投资，银行的资产投放都是在向非金融部门、非银金融机构、银行体系提供资金，资管投资模式只是经过资管产品这种通道而已。体现在货币流转上，银行认购资管产品首先派生非银金融存款，然后随投放对象的不同而流转分化为非金融企业存款、非银金融存款、消失。当然，最终，非金融企业和非银金融存款中的一部分又流转为居民个人存款。 2.2、看穿银行表外理财 银行表内理财相对简单，类同于存款。银行表外理财（非保本理财）是什么？与影子银行和货币创造如何关联？ 从银行负债端看，非银部门认购表外理财大体就是存款搬家；从资产端看，表外理财的资产投向大体也是银行表内配置的延伸（如无特别说明，本节表外理财就是指非银部门持有的表外理财）。 类似于表内的资金池式运作，除了表内表外这一看似明确的界限外，表外理财与表内运作实质上几乎无异，也是银行通过资产投放向非金融部门、非银金融以及银行体系融出资金，派生企业存款、非银金融存款。当然，由于监管相对宽松，运作相对灵活，表外理财配置风格往往比表内要更激进一些。 银行表内通过资产投放创造存款，表外理财同样通过资产投放创造存款，只不过由于银行对其（至少名义上）不承担兑付责任，理财出表，也就是认购表外理财的非银部门存款被移出银行表外。表外理财的运作中，银行通过资产投放创造出的存款，加上存放在银行的部分，以及向银行融出的部分，应等于表外理财总额。 比如居民存款D0（由XX资产A0所创造）认购理财产品，之后的运作中，银行通过投资非标或债券资产A1向企业提供融资，派生等额企业存款D1；存放在银行的部分为A2，派生等额非银金融存款D2；向银行拆出或认购银行债券等，记为A3，不创造存款。在这个例子里，认购非保本理财产品的居民存款D0和三个资产投向A1、A2、A3被匹配起来移出表外，A1+A2+A3=D0。（见下图） 如果发生向银行的融出（存款存单除外，对于资管产品包括银行理财来说，它属于非银金融存款），即A3大于零，资产投放产生的存款D1+D2将小于买理财出表的存款D0，即表外理财整体上使表内存款净减少。最接近的情况是D1+D2=D0，出表的存款与创造的存款相等，表外理财未影响表内存款总量。但这与市场上很多时候理解的理财产品将居民存款转移给企业使用，并不是一回事。 为企业提供的资金，是银行资产投放全新创造出来的存款，而不是来自居民认购理财产品的那些存款。不像公募基金等一般资管产品那样，从居民手中募集资金成立产品，然后把募集到的那些存款转移给企业。居民认购非保本理财的资金已出表，等待到时兑付（尽管名义上不对此负责）。也就是说，居民认购理财的存款实际上一直都在，银行又额外创造了存款给融资企业，银行表外理财与表内运作一样，都由对非银部门的资产投放创造存款，只不过因为出了表，在存款和货币统计上看不到认购表外理财的存款而已。 银行基本业务是，扩张资产创造存款，无论表内的直接投放、通过同业投放、认购资管产品来投放，还是由理财产品出表投放，都如此。资产投放，基本都是那三个方向：非金融部门、非银金融机构、银行体系；货币流转，基本都是那三种结果：派生非金融部门存款、非银金融存款、被银行吸收而不派生存款或部分先前环节创造的存款消失。 存款消失主要指银行表内资金或表外理财投资于资管产品的情况下，当所认购的资管产品认购银行债券或向银行提供同业融资或接手银行持有资产，之前环节已创造的非银金融存款变为银行负债端的应付债券或拆入资金或卖出回购，或与资产端的相关投资同时减少，此时存款和货币会有部分消失，可见上一节“2.1.3 资管投资模式”部分。如果不是之前环节已派生的存款被银行吸收，就只是不派生存款，而不发生存款消失，比如银行表内为其他银行拆出资金。 银行表外理财实际上就是表外的银行，除了监管指标、资产配置标的和比例等有所差异，核心运作与银行表内业务没有大的区别。我们完全可以将上面的银行整体运作模式图略作调整，变为银行表外理财整体运作模式图如下。 与表内运作一样，表外理财主要也通过直接、同业、资管产品三种渠道进行资产投放，所投的资管产品不管具体模式如何，都是资产扩张通道。同样是三大主要去处：非金融企业、非银金融机构（含配置存款、存单）、银行吸收，前两者创造存款，最后一个不创造存款。 非银部门比如居民认购银行表外理财时，相关存款是否立即全部转变为（理财产品的）非银金融存款，本文尚不太确定，这似乎与银行理财是否遵循严格的存管机制等有关。如果是这样，前述分析结论同样适用，即融资企业的存款，来自银行的资产投放，而不是从居民存款转移而来的非银金融存款的转移；理财资产运作类似银行表内，同样是三大主要投向：非金融企业、非银金融机构（含存款、存单）、银行吸收，前两者创造存款，最后一个不创造存款或者使部分非银金融存款消失；最初产生的非银金融存款只是过渡形式。 虽然表外理财作为表外的银行，实质就是银行，但其终究在表外且创造表内存款和货币，所以，表外理财也正是银行影子的重要组成部分。 可以预期，在独立运作的银行理财子公司大规模做起来之后，银行系统理财业务与银行影子的关系，将发生一些变化。 2.3、定量拆算银行影子 至此，中国式影子银行或银行影子的三类主要业务模式——银行同业、非银同业和资管投资，还有与之紧密相关、其实就是银行影子的银行表外理财的运作模式和关键实质，都已定性地穿透交代，下面进入定量穿透阶段。 2.3.1、定量穿透测算框架 首先根据前文的定性穿透，给出定量穿透的测算框架。然后分别估算银行同业、非银同业、资管投资、表外理财向非银部门投放信用派生存款的规模，再进行合成，就会得到银行影子自下而上的测算结果，并与第一部分自上而下负债核算法的测算结果比对。 穿透式测算框架说明： 1）银行同业模式 银行同业模式体现在银行报表上就是，对其他银行的拆出、买入返售等同业债权，但很少有银行在财报中披露同业债权在银行和非银金融机构的具体分布，这同样也是测算非银同业模式的银行影子规模面临的问题。还需依靠央行等发布的宏观金融报表，经过对业务模式的穿透理解，这些都有宏微观接合的线索。 由前文“2.1.1 银行同业模式”，此类模式的银行影子通常不涉及向非银金融机构或银行融出资金，而是为企业融资的通道。关键操作是，一家银行报表资产端增记同业资产（拆出、存放或买入返售），负债端增记企业存款，而另一家银行出表，未记入同业负债。 结果是什么呢？扣除主要无关项目之后，银行同业模式的银行影子业务导致整个银行业的对其他银行债权仍系统性地大于负债。这就是测算的核心线索——对其他银行净债权，减去与影子银行无关的部分、主要是持有的其他银行债券（含政策性银行债和同业存单）之后，或可认为大体接近银行同业模式的银行影子规模。 第一类可能的误差，同业资产入表而对应的同业负债出表，未必都是在为企业提供融资；银行同业模式为企业融资，也未必都会将同业负债出表。但同样业务的同业资产和负债基本会相互对应，相比银行影子模式下同业资产和负债错位的操作，这两种偏差占比可能不太大，且相互有部分抵消，误差程度或可控。 第二类可能的误差，似乎不太容易抵消，银行对其他银行债权比负债多出来的还有，持有其他银行的可转让存款、股权、衍生品等。不过，也有项目可以与之抵消，“2.2 看穿银行理财”分析并举过例子，表外理财运作中，投向银行的资产A3和投向企业、非银金融机构的A1和A2，与认购表外理财的D0一道被移出表外。A3中向银行同业拆出和买入返售的资产出表，导致对其他银行同业债权小于负债，会与第二类误差形成部分抵消。 这块比例多大呢？按银行理财2017年报，所有拆出和买入返售约占9%，排除其中可能占大半的对非银金融拆出和买入返售，估计对银行的约占2-4%。同期非银部门表外理财20万亿，这块规模估计在0.4-0.8万亿，约占银行业可转让存款总额的一半，而近几年可转让存款规模增长态势与银行理财较为相似。如果银行持有其他银行可转让存款一定比例，加上规模并不太大的股权和衍生品等，与这块表外理财的出表资产，抵消效果或许比较可观。 这样，综合下来，银行业对其他银行净债权减去持有的银行债券，可能与银行同业模式的银行影子规模仍基本接近。误差几乎肯定还有，但量级或许较为可控。 银行业对其他银行净债权可从其他存款性公司资产负债表找到，债权减去负债项目，就是净债权。银行（及信用社）持有的政策性银行债、商业银行债、同业存单，可参考中债登和上清所投资者结构数据。 2）非银同业模式 由前文“2.1.2 非银同业模式”，此类模式投放资产创造企业或非银金融存款，而通常不涉及被银行吸收（关于非银金融机构向银行进行同业融出，本文认为这是与非银同业模式的银行影子业务相互独立的活动，不需在此考虑）。报表上的体现是，银行业资产端，对非银金融机构债权扩大。 其他存款性公司资产负债表，对其他金融机构债权，包括银行对非银金融机构贷款、持有其债券、同业拆放、购买资管产品等。存款性公司信贷收支表，股权及其他投资，主要为银行表内持有的股权和资管产品。前者减去后者中的各种资管产品，基本就是银行对非银金融机构的贷款、持有债券、同业拆放，而贷款和债券规模有迹可循。 3）资管投资模式 由前文“2.1.3 资管投资模式”，此类银行影子的资产会投向企业、非银金融或被银行吸收。银行表内及表外理财都有资管投资，在定量测算环节，此处仅包括银行表内的资管投资，以免与表外理财重复计算。 存款类金融机构信贷收支表，股权及其他投资，主要包括银行持有的股权和表内的资管产品投资，银行业股权投资规模可根据上市银行长期股权投资推算。 注意，银行表内投向资管产品，包括认购同业理财。而同业理财与非银金融机构发行、被银行认购的资管产品一样，无论具体模式和投向，实际都是银行进行资产扩张的通道。 4）表外理财模式 由前文“2.2 看穿银行理财”，这类实质上的表外银行、银行影子，资产会投向企业、非银金融或被银行吸收。 确切说是非银部门持有的表外理财，规模可由表外理财剔除表外银行同业理财推算。 5）银行影子合计 四类模式的初始总量，扣除资管投资和表外理财模式下被银行吸收而不创造存款的部分（不含投向存款、存单），主要包括从银行手中买债券、认购银行债、向银行同业融出。或者资管投资和表外理财模式测算时直接扣除，再加总，是一样的。银行吸收的规模，很难找到确切公开数据，可按一定比例估计。 综合考虑银行表内认购的资管产品和表外理财的资产配置，被银行吸收的比例估计不大也不微小，本文假设平均10%。资管投资模式的通道业务主要投向非标债权和交易所市场；委外业务主要投向债券，但相比银行主要配置的券种，风险等级大多较高，从银行手中购债可能有限；只有货币基金从银行手中购债的比例可能较大。表外理财的债券配置也普遍比银行配债风险偏高，据银行理财2017年报，银行理财持有政府债券、央票、政策性金融债、政府支持机构债不到全部所持债券的1/5，而这些券种占全市场债券存量近60%；反之，银行则持有这些券种存量的大部分。同业融出方面，投放给非银金融机构的比例可能要比给银行的大，反而银行经常向资管产品特别是表外理财拆出资金。认购银行债券方面，以2017年底为例，银行债券总共被非银部门持有约6万亿，银行表内资管投资和表外理财占全市场大资管规模1/3强，再剔除从其他非银主体手中购买的部分，加上前面也已提到除了货币基金外、配置银行债比例大多不高，估计认购银行债规模不太会大幅高于1万亿左右。总之，银行表内资管投资和表外理财平均被银行吸收10%左右应大致是个合理推测。 2.3.2、银行同业模式估算 此模式仅包括银行表内的银行同业投放、为企业融资的部分。 按照前述测算框架及说明，银行同业模式的银行影子规模，可大致认为是，银行业对其他银行债权减去负债，再扣减与影子银行无关的、银行持有的银行债券（含政策性银行债和同业存单）。 首先就需要拆解银行业对其他银行债权，如下。“1.1 基础知识”提到，“银行”更确切说法是存款类金融机构，含银行和信用社，或其他存款性公司（其他是相对央行而言）。 其中，对其他存款性公司负债、银行持有的政策性银行债和同业存单都是利用中债登、上清所数据逐月加总得到；银行持有的商业银行债则部分现成数据加总，大部分为估算，根据银行债各月总规模及已知时段（2010年11月到2013年3月）由银行持有的比例，假设其他时候银行持有比例与已知时期平均比例一致。 对其他存款性公司(债权-负债)-银行持有的(政策银行债+商业银行债+同业存单)，单独抽出来如下。本文认为其大体接近银行同业模式的银行影子规模，其中可能还有其他项目，比如持有其他银行股权（境内银行相互持股很少，主要是大中型银行持有一些村镇银行股权）、可转让存款、衍生品、部分保本型同业理财记账方式导致的净债权等。 测算框架说明部分已大致分析，这些与表外理财资产投放中被银行吸收的同业拆出和买入返售出表导致的负债大于债权，可能形成相当部分的抵消，而使净误差程度相对有限。影子银行的绝对规模测算很难太准确，更在于误差大致可控、口径可比、增长态势可对照参考。 2009年之前，估算银行同业模式的银行影子规模在1万亿以下。随着十年前危机刺激后经济复苏、融资需求喷发以及这些年中国经济长期的信贷依赖，2009下半年起，通过银行同业向企业提供融资的模式急剧膨胀，最高时的2014年二季度可能接近10万亿，操作方式包括信贷双买断、同业代付、买入返售等等。2014年5月《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）之后，存量规模走向下坡路，目前大致在3万亿以下。 2.3.3、非银同业模式估算 此模式仅包括银行表内的非银同业投放。 银行向非银金融机构放出的资金，包括持有其债券、向其贷款、同业融出，以及购买资管产品等，基本都在其他存款性公司资产负债表的对其他金融机构债权科目。减去银行的股权及其他投资（可采用存款类金融机构信贷收支表数据）中占绝大多数的资管产品投资，大体就是银行持有的非银债券、贷款、同业债权。再估计其中的非银债券和贷款并扣减，就得到了银行对非银同业债权，即非银同业模式的银行影子大致估算规模。 首先，对非银金融机构债权减去资管产品投资： 存款类金融机构股权及其他投资只有2015年以来数据，与金融机构股权及其他投资规模之比在97.5%左右浮动，所以2011-14年其规模按后者的97.5%推测补齐。2017年底，占银行业总资产2/3的41家沪深港上市的内陆银行长期股权投资0.52万亿，线性推测银行业长期股权投资在0.75万亿左右，占存款类金融机构股权及其他投资21.28万亿的3.5%。假设扣除长期股权投资和可能的其他少量投资项目后，资管产品投资占股权及其他投资总量的95%左右。 银行对非银金融机构债权减去资管产品投资（估计为股权及其他投资*95%），得到银行对非银金融机构同业债权+贷款+持有债券的可能规模，近一年半大多时候在7-8万亿。 然后，扣减银行对非银金融机构贷款及持有的非银金融债： 关于对非银金融机构贷款，存款类金融机构信贷收支表只显示了2015年以来数据，2011-14年数据按其2015年-2018年11月占(对非银金融机构同业债权+贷款+持有债券的估算规模)的平均比例推算。估计推算规模的趋势性偏离不大，而时点规模更可能有误差。 关于非银金融债券，未发现公开数据显示投资者结构，假设银行持有其存量的一半（与银行持有全市场债券比例基本一致，对于风险收益特征处于市场中段的非银金融债，这可能是个合理推测）。 扣减银行对非银金融贷款和持有债券之后，得到银行对非银金融同业债权，也就是非银同业模式的银行影子大致估算规模。2014年之前较为规律的季末上冲，与银行向表外理财融出、兑付有关。2017年3月后直到年底，银行对非银融出大幅上升，或与金融去杠杆、影子银行强监管之下非银金融机构和资管产品资金紧张有关。 2.3.4、资管投资模式估算 此模式仅包括银行表内的资管产品投资。 前面已提到，扣除长期股权投资（推测2017年底占3.5%）和可能的其他少量投资项目后，估计银行表内资管产品投资大概占股权及其他投资总量的95%左右。2017年初和2018年初，估算银行表内资管产品投资曾超过21万亿。再扣除被银行吸收的假设比例10%，即为资管投资模式的银行影子估算规模。 这轮金融加杠杆和去杠杆，表内最主要的驱动就是银行股权及其他投资科目中占绝大多数的资管产品、尤其非标通道类产品2013-2016年的大幅扩张和2017年来的滞缩。 体现在影子银行的存款和货币创造上，这轮M2增速持续下行，今年来触及8%的历史最低位，连续近两年低于名义GDP增速，其中最大的下拉因素就是股权及其他投资，可以说就是银行表内资管产品投资存量规模的滞缩导致。2017年M2增速下行3.1个百分点，股权及其他投资下拉6.4个百分点，解释力超过200%。考虑本文假设其中只有95%左右是资管产品，且平均10%左右被银行吸收、货币消失，估计资管产品投资的萎缩实际下拉约5.5个百分点，可完全解释。今年前11个月，M2增速比去年底下行0.2个百分点，股权及其他投资下拉1.2个，考虑前述两个打折因素，估计资管产品投资的萎缩下拉约1个百分点，也可完全解释。 当然，2017年以来影子银行、非标对货币和社融的拖累，既有监管因素，也因其之前扩张过快、基数较高。 中短期具体分析及对明年货币社融的预判可见11月20日深度报告《拯救货币增速：多视角的殊途同归》。 2.3.5、表外理财模式估算 根据银行业理财市场年报（2013-17年）及媒体引述相关监管人士透露的信息（2011-12，201808），假设2011-12年银行同业理财占比5%、2013年占比4%、同业理财表内外比例与整体一致、201808同业理财占比与2017年底相比下降四成到6%、201808表内理财为7万亿，得到银行理财规模及构成如下。 表外理财模式的银行影子业务，仅指非银部门持有的表外理财，因为银行同业理财属于银行表内资管投资的范围，是银行表内资产扩张的通道。银行业理财登记托管中心的《中国银行业理财市场年度报告（2016年）》附注：“银行同业类产品是指专门面向银行同业发行的、由其他银行表内资金购买的理财产品。” 2011-2017年底、2018年8月，非银部门持有的表外理财规模为3.05、5.05、6.28、9.76、15.2、18.35、19.95、20.98万亿，再扣除被银行吸收的假设比例10%，即为表外理财模式的银行影子估算规模。 第一部分运用负债核算法时，直接将非银部门持有的表外理财加到负债端；而本部分根据业务模式穿透测算，却扣减假设被银行吸收的10%、只加上非银部门表外理财*90%，为何？ 这是两种不同角度的测算方法，差异看起来是10%，性质已不同。负债核算法直接加回的非银部门表外理财，代表的是银行通过表内表外各种资产扩张方式派生、层层流转到认购表外理财的个人和非银机构账户中的存款的一部分；穿透业务模式测算的此类银行影子规模——非银部门表外理财*90%，是站在银行资产扩张的源头，根据是否创造存款的中国式影子银行（银行影子）定义的标准。 如果不明白，请回头再仔细阅读关于基础知识的1.1和定性穿透业务模式的2.1、2.2章节。 第一部分加回的是负债，是资产扩张的结果；第二部分估算的是资产（四类模式均如此），是负债产生的原因。若测算过程没有明显系统性偏差，两种方法最终测算结果将殊途同归。 三、合成测算结果并应用于宏观预测 3.1、两种方法相互印证 经四类模式分项估算，接下来进行合成，并与第一部分相互比对，看有无显著的系统性偏差。 运用穿透拆解法，根据业务模式穿透自下而上测算的中国式影子银行（银行影子）规模，2011-2017年、2018年8月分别为8.75、13.74、17.96、24.45、34.32、41.25、44.03、42.02万亿。 与本文第一部分按负债核算法测算的规模相比，差异在-0.65到2.63万亿之间，两种方法偏差率在1.33%到5.98%之间。以中国式影子银行的复杂，这种偏差率似乎是可以接受的结果，也许不属于显著的系统性偏差。 或许可以暂时这么说：本文综合运用负债核算法自上而下和穿透拆解法自下而上测算银行影子规模，基本达到了宏微观相互印证，殊途同归。 本文运用开放、可验证和修正的分析，数据和方法都有详实过程，你随时可以检验，证明或证伪，无论框架或细节问题。 在此，自己先提出一个疑点。你还记不记得，前文特别提示了一条线索，大规模贷款核销很可能导致负债核算法一定程度高估银行影子测算规模。近几年正处于较大规模贷款核销阶段，根据下表和图，2016年来的负债核算法测算结果大多略明显高于穿透拆解法，很可能就有贷款核销的因素。 前文也分析到，并不容易根据贷款核销余额得到某个明确数值来扣减。由目前的贷款核销规模，若以某个正常比例扣减，本文两种方法的测算结果有可能更接近。 把银行同业、非银同业、资管投资三类模式加总，得到表内的中国式影子银行（银行影子）合计估算规模。 表内的银行影子业务规模从2011年5万亿左右，增长到2017年26万亿左右，2018年以来见顶回落，缩减到三四季度的23万亿左右。2017年增速显著下滑，2018年规模减少。 表外理财模式的银行影子规模，即表外理财模式，规模仍在升高，从2011年2.75万亿增长到2018年8月18.88万亿，不过从2016年开始增速持续下行。 可惜我至今未见有哪儿公开发布银行表外理财的月度数据，不然表内外所有的银行影子规模合成高频数据，可能也很有意思。 3.2、本文的延伸与应用 无论根据两种方法、三种口径中的哪个口径，2016-17年都是中国式影子银行（银行影子）的重大转折点，2016年以来规模大体走平，本文自上而下和自下而上两种口径下，今年都有所缩减。 本文两种方法测算的中国式影子银行规模，峰值都在45万亿左右，目前经一定缩减，距此仍不远。就是说，中国影子银行（包括传统影子银行、中国式影子银行即银行影子）创造的存款或货币余额，最高时在45万亿左右，占非银部门拥有的银行负债20%左右。 或许与很多人的印象相比，这个规模和比例不算大，甚至可能低于预期。是否低估了？没有。准确说是，根据本文的测算过程，应该没有系统性低估或高估。 第一，只有中国式影子银行即银行影子才创造货币，其他大量的影子银行不创造而是搬运货币，但所有影子银行都创造信用，关键是信用为谁所用。 第二，考虑资管产品的嵌套，按2017年底数据，实际参与存款和货币创造的影子银行不止45万亿，可能在65或70万亿左右。券商资管、基金子公司专户、资金信托、保险资管投向其他资管产品约12万亿（见下图对四类资管非标资产的具体拆解），多与银行影子业务有关（对接银行资金更需嵌套），估计10万亿左右。估计银行理财嵌套其他产品也在10万亿上下，几乎全与银行影子业务有关。则产品嵌套的部分参与银行影子业务的，在20万亿左右。其他资管形式可能还有规模不太大的嵌套（不含FoF）。 扣除不涉及资管产品的银行同业模式，以及非银同业模式中的少部分，共约4-5万亿，估计实际参与银行影子业务（存款和货币创造过程）的资管产品总量在60万亿以上，占约110万亿大资管的大半。 如果按参与银行影子过程的标准，资管投资和表外理财模式中被银行吸收、未创造存续时间稍长的存款的那10%，加回来也是有道理的，就又多了数万亿。 影子银行和大资管的主体，就是银行的影子。 表内的银行影子规模增速，领先于社会融资增速和经济周期，近月似乎显示出一点企稳迹象。随着宏观政策更倾向逆周期调节，以及对民间融资环境的托底，明年或许可能见到表内影子银行增速-社融增速-经济增速的依次修复。 或者说，如果要经济回升，以目前的表内信贷定价和投放能力，似乎仍不够，可能还需要影子银行的适当稳定和补位。 若有表外理财的月度数据合成进来，整个银行影子规模增速，可能也与社融和经济具有可预测的关系。 按提供广义社会融资的概念，从影子银行中抽取现有社会融资统计之外的影子社融指标，也会很有用。本文及之前文章的穿透拆解，已为此打下较好基础，本系列下一篇推出这个指标也有可能，并为货币信用高阶分析开拓了一些基本框架。 后记 本文主要价值在于分析框架、模式穿透和延伸应用，其次是具体测算结果参考。影子银行非常复杂、原始数据残缺不全，绝对规模测算很难太准确，更求误差可控、口径可比、增长态势可对照参考。对于了解更多业务细节和更详实数据信息的同道，很大程度上，如果挑不出本文任何毛病，反而不太正常了。 本文秉持开放、可验证和修正的框架、理念，采用从结果出发和从原因出发两种方法，同时并不排斥终端产品加总法，之前的《40万亿非标终极暴力大拆解》也属加总法。建立在穿透基础上的加总，大概更有价值。 风险提示：实体经济、金融市场和国际相关形势或政策超预期变化。
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