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最近在看一些持股之外的股票。大部分看不懂，连看几份年报，外加好几份深度研报，还是把握不了，只能放弃；也有一些是满眼的问题，且看不到希望，也接受不了。 在这个过程中，隐隐的感觉，中国交建是我的菜。至少通过看两份年报（没看研报，大部分研报真拖沓），我形成了对它的一些看法，并整理出了投资的逻辑。只有逻辑，没有数据，以后再丰富吧。 一、中国交建的基本情况 中国交建是A+H上市，主营业务覆盖基础设施建设，主要涉及三方面：基建建设、基建设计、疏浚业务。 （一）基建建设 主要是港口建设、道路与桥梁、铁路建设、市政与环保四部分，年报将海外工程作为第五部分，其实海外工程也无外是以上四类。 基建建设的2018年上半年营业收入1839亿元，营收占比88.80%，绝对的主营业务。 1.港口建设：主要依托于中国港湾，是中国最大的港口建设企业，没有之一，承建了建国以来绝大多数沿海大中型港口。 这一部分的特点是港口有限，建设完后的保养维护基本与中交无关。比如上海港建设完成后，由上港集团运营维护；黄骅港建设完成后，由沧州港务运营维护。后续的地主港运营等收益、清淤等维护都与港口建设无关，一锤子买卖。所以行业空间有限，新签合同额仅占中交的4%。 2.道路与桥梁 修桥铺路而已。高速公路、高等级公路、跨江、跨海、跨峡谷、隧道等。这方面面临着中国建筑、中国铁建、葛洲坝等大型央企以及四川路桥、山东路桥、新疆交建等地方国有基建企业的强力竞争。 道路与桥梁占新签合同额的41%，绝对的主营。 3.铁路建设 中交在铁路建设方面的新签合同额仅占总合同额的1%。这方面中国中铁和中国铁建是绝对的霸主，这主要是由于行政力量的干预，毕竟中交是公路工程和港口建设出身。 把铁路建设单列出来，一方面是因为铁路建设的市场空间很大，容得下中交；另一方面是在海外的铁路建设中，中交占据了中资合同额的一半以上。 4.市政与环保工程 主要是轨道交通、城市综合管网等基础设施，以及流域治理、生态环境修复等环保工程，新签合同额23%，增长迅速。 这一部分也是我从环保企业切入中交的原因，中交等无敌央企确实在介入环保领域。 5.海外工程 主要是以上四类的海外建设，新签合同额占比31%。可以说中交是国际化程度最高的基建公司，业务覆盖港澳台、澳大利亚新西兰、亚非拉。 海外市场很大，但是一把双刃剑，放大了业绩的波动性，面临着政治风险、汇率风险，享受着一带一路的荣光和全球基建的收益。 不知不觉的，恐怕已经写了太多，做不到极简了。 （二）基建设计 2018年半年报109亿的营收，营收占比5.26%。其实是服务于基建建设业务，包括工程咨询规划、可行性研究、勘察设计、工程顾问、测量、项目管理、监理、工程总承包等。 基建设计与基建建设部分丝丝入扣，很难分割，虽然也接一些单独的业务，但整体而言，更多像是内部的部门配合。这里与设研院等独立的设计公司不同，毛利并不高，18%而已。设研院的毛利是47%。 （三）疏浚业务 2018年半年报154亿的营收，营收占比7.44%。主要是港口等基建疏浚、环保疏浚（清淤）、吹填工程等，全宇宙最厉害，没有之一。总的来说，这一部分的业务量有限，业绩并不平稳。 （四）其他 2018半年报有56亿的收入，主要是一些附属产业，比如中交财务公司、中交建融租赁、中交投资基金，基本不含地产业务。在多元化方面，中交还是很谨慎的。 二、经营方面 （一）行业情况 就基建行业而言，四万亿时异常重要，几乎成了唯一的发动机。 随着PPP和政府购买服务下的政府杠杆加的过大，2018年政府、公司猛烈降杠杆，使得行业增长受到比较大的打击；同时，内陆基建也呈现接近饱和，行业空间受限。 但目前经济下行，房地产投资受到抑制，官方在提的新基建拉动作用有限，要稳定经济，还要靠基建拉动。 就整个行业而言，环保类基建增长强劲。2018年上半年，GDP增速6.8%，基础设施固定资产投资增长7.3%。但环保类投资增长35.4%、道路运输业增长10.9%、公共设施投资增长5.8%、铁路投资下降10.3%。 未来的趋势就不说了，年报上有预计，但预测容易正确难。走着瞧吧。 （二）公司经营特性 1.以杠杆经营，弥补低利润低周转的劣势，通过规模效益挣辛苦钱。在挣钱不辛苦与辛苦不挣钱之间，属于辛苦不挣钱，但还好，有必要的收益率，而规模、渠道、品牌、政府资源形成护城河。 2.行业格局很像银行业。中国交建、中国建筑、中国铁建等，本来各有所长，就像中国银行的外汇、建设银行的地产基建、工商银行的工商客户、农业银行的农村机构的藩篱被竞争打破一样，基建类企业的界限也越来越模糊。好在市场够大，容得下这么多。 3.基建是一地经济建设的基础，政府资金再紧张也要先把基础打好。基建央企通过资本市场发债、股权融资、政策性银行低息贷款等渠道融资，进行负债经营，而且基建周期短，政府不会在基建环境就违约的，所以回款安全性较高。 但PPP下的BOT是对这一特性的挑战。 4.主要的经营步骤是：设计、建设、运营。 细化到琐碎是：调研-概算-投标-预算-分包（工程组织策划）-施工（预收款、按月或工程进度结算）-交接/运营。 通过合同管理、压低成本，毛利应该不低于20%，虽然对外披露的很低。 （三）中交的各子公司 如果你没被中国建筑的各子公司搞蒙，也没有被中铁的各子公司搞蒙，那大概率会蒙在中交的各子公司。我是想说这些子公司太多了，且互相独立、互相竞争。 中交有十一个重要的分支局，都是在央企整合的浪潮中得到的番号，以前是归口于不同部门的企业，整合以后保留建制。但现在管理层已经自有任免流动。 分别是中国港湾、中国路桥（原交通部援外办公室）、中交一公局（公路工程，原人民解放军公路一师）、中交二三四公局、中交一二三四航局（航务工程）、中交路桥。 记不住无所谓，没什么意义。 三、投资逻辑之优点 在规模优势、品牌优势、资金优势等等之外，还有新的一些转变。 1.中交正在由单纯的建筑公司向运营公司转变 这主要是PPP下的BOT模式的贡献。主要是高速公路的建设、运营以及部分环保项目的建设运营。2017年BOT特许经营权运营收入28亿元，2018年上半年即为22亿元。 很多BOT项目正在建设期，企业的无形资产中，特许经营权占比90%以上。可转债也指向BOT，以后中国交建会有高速公路类上市公司性质的。 这一部分正在发力。 2.建筑的智慧化浪潮，增加了基建的附加值 比如雄安的市民服务中心，是由中海地产承建，内部的部分智慧化业务是外包给达实智能做的。大基建公司拿到项目总包EPC，然后压低利润空间分包给其他智慧化公司去做，这种路径优势是很厉害的。 珠港澳大桥的科技含量也很高，国内提供智能化的企业很多，这种情况下EPC的收益是客观的，路径优势。 以前我执迷于达实智能的智慧建筑、智慧交通、智慧医疗，后来想明白了什么叫赢家通吃，才破了执迷。 大基建企业对智慧建筑、智慧交通的挤压很大；类似于紫光股份这种先天性网络综合服务、大系统集成服务对智慧医疗的更高高度的介入，对小企业的打击是很大的。 中交的年报中提到，中交获得智慧建筑国际联盟授权，主导编制水运基础设施的行业标准编制。 3.大基建是环保行业变局的主要力量 甚至是决定性力量。 无敌央企葛洲坝的环保板块收入已经是环保行业第一名了。 环保行业一直以来是散乱差的，很多原因导致谁都发展不起来，发展起来的又发展不快，衣衫褴褛很憋屈。基建类大央企化身实力主角登场，扩张整合，会促使整个环保行业走向成熟。但成熟了的环保行业很可能会失去了原来的面目。 在大气治理、固废领域、污水处理领域目前还没有实力跨界央企的进入，我觉得尤其危废领域，无敌央企的跨界进入不是那么容易的。 但在土壤修复、水资源、生态环境治理领域，中国交建、葛洲坝好像已经搅乱了东方园林、碧水源的设想。 年报提到：中国交建的永定河项目、白洋淀项目在稳步推进，标志着流域综合治理的“中交方案”成型。公司环保业务逐步从单体工程为主的“末端治理”模式，向大体量流域治理、生态修复全产业链的优化升级。 我判断中国交建在雄安白洋淀治理的竞争是优于启迪桑德的。 4.重资产行业正在尽可能轻资产化 比如通过租赁业务来实现。比如对于盾构机的使用，更多是需要用时租来使用，使用完毕后由厂家回收，这在中交的可转债答复证监会材料中能看到。 5.基建的头部效应 目前是基建发展的新阶段，不管怎么赋予新基建意义，老基建还是最熟悉的配方、最熟悉的效果。新时代的基建，地方政府加了太多杠杆，更多由中央发动，那么基建央企更受益。 6.与海外需求的互补性好 与集成电路等行业不同，基建狂魔与欧美属于互补，摩擦少一些。 7.多渠道的融资手段，钱真多 除了资本市场股权融资、债券融资之外，除了国开行、进出口银行的政策性低息贷款之外，除了商业银行的趋之若鹜贷款之外，以基金模式撬动资金杠杆、回租保理出租等租赁减轻资产、资产证券化等盘活资产的手段也得到广泛应用。 2017年年报显示，中交持有股票的投资成本是43.15亿元，会计分类为以公允价值计量的金融资产或可供出售金融资产，随时可变现。持有衍生品、理财、基金份额、非上市公司股权的投资成本为68亿（这里边有一部分是撬杠杆用的基金出资）。 四、投资逻辑之隐患 这也是市盈率、市净率在低位的部分原因。 1.人力成本有上升趋势 人力成本占到经营成本的10%，中国的劳动力供给是到了拐点的，这一部分是一个很大的隐患，毕竟利润就那么一点点，稍微一侵蚀就剩不了多少了。 2.政治风险与地方保护主义 海外的贸易保护主义所带来的政治风险、国内的区域保护主义所带来的地方国企竞争还是不容忽视的。基础设施建设的技术含量并不高，低价竞标的情况也严重，基建企业分国家级央企、省级平台公司、地市级交建企业等等，错落有致。对于一省来说，省级地市级的基建企业是亲儿子，央企是来抢肉吃的，每个省都是这样，所以央企的利基是明显的，又是不稳固的。 3.对未来的透支 基建的投资规模很大，从某种逻辑上说，是在对未来进行透支。我们也可以理解金融是将未来的收入进行跨时间的转移，那么就是在建设未来。亚非拉各国被美国剪羊毛一轮又一轮，现在各国的负债水平已经到了安全的上限了。 4.专利技术的科技含量并不高 与集成电路的高精尖不同，基建类的技术更多属于专用技术，不是欧美不研发，是研发之后就被束之高阁了。只有中国有足够的市场容量，能将之兑现为收益，但一旦市场饱和，很多高科技就成了废铜烂铁。 5.没有城堡，出路只有冲锋 对比资源禀赋型企业，比如上港集团的上海港、黄山旅游的黄山、长江电力的三峡水电站、川投的雅砻江等等，很难说中国交建有一个金饭碗。 中国交建、中国建筑等建设企业手持的是瓷碗，光鲜亮丽，但易碎。那么也不受资源禀赋的限制，需要自由的去冲锋、掠夺。 这年月，找一个能让人放心的公司挺难的，我也不想再只盯着成长了。 |
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