理财策略

​​推动巴菲特投资策略的主题，在于资金的理性分配。决定如何配置一家公司的盈余，是经营者要做的最重要决定。决定如何配置个人的储蓄，则是投资人做的最重要的决定。做选择时展现于外的理性思考，这是巴菲特最推崇的特质。尽管他的投资策略臆含了一些奇特的观念，但他们有一堆足以风行整个金融市场的理念。巴菲特投资策略的成功是在于坚守理性的投策策略。且从不偏离，当他考虑一项新投资时，他首先看看他已拥有的投资，再看看新购入股是否比原来的更好，不管市场多么诡秘多端，他都能对所投持股公司的所有经济波动做到心中有数。巴菲特从美国国家广播公司与华特迪士尼公司的并购案中净赚21亿美元税前盈余，为他的公司敲进一笔惊人利润。在这之前的几个月，这位奥玛哈的亿万投资富翁于1995年柏克夏哈萨威公司的年度股东大会中说：『令人百思不得其解的是，知道班杰明·葛拉汉的人很多，效法他的人却很少。就好比我们常常向投资人说明各种投资策略，并且经常地发表在我们的年度报表中，这些原理原则都是简而易行的，但大家最关心的却只有一件事：「我今天买了哪些股票」。就像格雷厄姆一样，我们虽然名满天下，追随者却寥寥可数。』让巴菲特觉得大惑不解的是，当足以保证安全与获利的投资秘诀已经流传多年，而且唾手可得时，大多数的投资人却还是宁可相信华尔街一个又一个所谓『当道』的投资法则。价值投资法早在1900年代早期就已问世，经历过本世纪股市多头与空头的考验，仍然屹立不摇。格雷厄姆更亲自『以身试法』，经历有史以来最严格的考验〔1929年大崩盘〕。虽然被尊称为『价值投资法之父』，格雷厄姆最初在哥伦比亚大学教授投资学的时候，并没有特别为他的理论命名。当时他的目标只在于用一种合乎逻辑、务实的角度说明投资概念。1934年格雷厄姆与杜德合著的重量级作品《证券分析》，所抱持的也是同样的理念。这本书后来成为投资界的经典之作，同时也是不少精明投资人奉为圭臬的指南。

一般而言，采行价值投资法的人以买下一整个公司的审慎态度来下单买股票，甚少会注意当时股票市场的状况、政治气氛，也不注重其他的外在因素。再简单一点地说，采行价值投资法的人买股票的时候，就像要买下街角的杂货店一样。他会询问自己一连串的问题：这家公司的财务状况如何？是不是有许多的负债？交易价格是不是包括了土地与建筑物？未来是不是有稳定、强劲的资金收入？可以有什么样的投资报酬率？业务与业绩成长的潜力如何？对于上述问题，如果投资人都有满意的答案，而且能以比未来实际价值还低的价钱买到这家店面，就等于抢到了廉价品，也就是挖到了一个价值投资的标的。格雷厄姆晚年曾经在一场演讲中说明他自己的投资哲学，请注意他以下所说的重点：『我的声誉——不论是现在或最近被提起的，主要都与「价值」的概念有关。事实上，我一直希望能以清楚、令人信服的态度说明这样的投资理念，也就是从获利力与资产负债表这些基本要素着眼，而不去在乎每季获利成长的变动，也不去管企业所谓的「主要获利来源」涵盖或不涵盖哪些项目。一言以蔽之，我根本就不想花力气预测未来。』价值投资法的精髓是在一家好公司的市场价格相对它的内在商业价值大打折扣时候入其股份。虽然采行价值投资法的人当中，不乏巴菲特和卡拉曼这些投资绩效过人的知名人物，安德鲁·巴瑞在1995年《拜隆》金融双周刊上介绍九十高龄的证券分析师艾文·卡恩时仍然指出：『严格说来，华尔街近来可以被称为价值投资者的人已经寥寥可数。』尽管如此，市场上仍然持续在传播价值投资法的福音，而且已经有了相当的成效——几位有史以来最成功的投资专家，都是格雷厄姆的信徒。在1976年巴菲特对哥伦比亚大学格雷厄姆的著名礼赞中，巴菲特把寻求基本价值的精英团体形容为『格雷厄姆与杜德派的超级投资人』。巴菲特本人经常坐拥『美国首富』宝座则往往取决于其拥有庞大数量股票的细微价格变动，巴菲特的柏克夏哈萨威公司市场价值超过250亿美元，股票价格在五位数以上，盘踞在纽约证变所的行情板上，占据好几行的空间。该公司股东的投资报酬率近三十年如一日，始终维持在每年28.6％上下，史坦普500指数的涨幅则落后约10％。另一位虽不像巴菲特那般人尽皆知、但是在金融界享有相当地位的纽约卡恩兄弟公司创办人——艾文·卡恩。也是格雷厄姆的长期盟友。卡恩家族管理了将近2.5亿美元的证券资产，1990至1994年间，卡恩兄弟平均每年的股票资产组合报酬率是19.3％。成长型基金或全球型基金，并不是惟一有长期投资绩效的高材生。巴菲特说：『如果你了解这个行业，你不需要购买很多的股票。』不过他也不讳言，史洛斯也是价值投资法的信徒，但其致富的途径却是来自买进大笔的廉价股票。『这就是我所谓的「烟屁股法」，你捡到的是掉在地上、别人抽过的烟屁股，只要捡起来，还是可以好好抽上一口，而且是免费的，至于其它东西你就非花钱不可。』巴菲特解释。

对于投资建议的消费者来说，市场秘笈的价值是另一回事。在巴菲特看来，晦涩难懂的公式、计算机程序或者股票或市场的价格行为等闪现出的信号，不会导致成功。相反，一个成功的投资者必须具备良好的公司判断，同时必须把基于这种判断的市场和行为同绕旋在市场中的极易传染的情绪隔绝开来。个别投资人往往会怀疑，像巴菲特这样的大型投资人可能真的会为了一己私利而干预市场，占尽查尔斯·道所谓『小内线人士』的便宜。事实上，在美国证券交易法令尚未订定实施、证券交易委员会尚未成立之前，投机交易与人为炒作的确颇为盛行。但在现行严格的证券法规要求下，人为炒作虽然偶有所闻，但已经不如以前频繁。而且即便在市场炒作频繁如家常便饭的道氏时代，道氏本人也不认为人为炒作可以长期影响整个市场。巴菲特让他的可流通权益通过它们的运作结果，而不是它们每天的，甚至是每年的报价来告诉他的投资是否成功。市场可能会在一段时期内忽视公司的成功，但最终一定会加以肯定。此外只要公司的内在价值以令人满意的速率增长，那么公司被认知成功的速度就不那么重要。实际上，滞后的认知有可能是一种有利因素：它可以给我们以低价买到更多好股票的机会。当然，有时市场可能会比实际情况高估公司的价值。在这种情况下，我们会卖出我们的持股。而且，有时我们会卖出一些估价得当，或者甚至被低估的证券，因为我们需要资金用于价值被更加低估的投资，或者用于我们相信我们更了解的公司。当然，巴菲特不会仅仅因为股价上涨，或因为他已经持有了很长时间而卖出股票。只要公司未来的产权资本收益令人满意，管理人员称职而又诚实，而且市场没有高估公司的价值，他就会无限期地持有任何证券。道氏在1901年撰文指出『市场作手在某个时候的确可以呼风唤雨，也的确可以操控股票价格的涨跌，他可以误导投资人，让投资人在他想出货的时候进场、想买进的时候卖出。但是作手不可能永远得逞，投资人最后总是会学到教训，认清事实的真相。然后，他会自己衡量股票真正的价值，独立做出「卖出」或「继续持有」的决定。』

价值投资就是寻找价格『等同于内在价值，或小于内在价值』的健全企业，而后长期持有，直到有充分理由把它们卖掉为止。当然这个『健全企业』就是巴菲特所谓的优秀公司，而不是如史洛斯般捡『便宜货』。这方面巴菲特是有着深刻教训的，巴菲特曾寻找过『便宜货』，结果很不走运，他受到的处罚是从品种稀少的农场、没有制造商、位居三流的百货店，以及新英格兰地区的纺织厂的经济状况中接受了教训。因此，在进行控股买入和股票买入时，巴菲特不仅要买那些优秀的公司，而且还要买那些由出众的、聪明的和可爱的管理人员管理的公司。『如果我们对与我们相关联的经理看走了眼，那么该公司就给了我们某种特权，因为我们有权力做出改变。但是，在实践中，这种特权有点虚设：就像军事准则的变化，管理层的变化是痛苦的、耗时的和偶然的。』巴菲特解释说。巴菲特指出，控股公司主要有两种优势。第一，当投资者控制一家公司时，就有权配置资产，反之，对于股份可流通的公司，投资者很可能很少说话或无话可说。这一点可能非常重要，因为许多公司的头头们对资产配置笨手笨脚。他们的不足并不让人吃惊，大多数老板升到这个高位是因为他们在某一个领域中胜过他人，如市场、生产、工程、管理——或者有时是机构政治。一旦他们成为CEO，他们会面对新的责任。他们现在必须做出资产配置决定，这是一项他们可能从未应付过而且不是能轻易掌握的必不可少的工作。说明这一点，就如同一位天资聪颖的音乐家的最后一步是有没有在卡内基音乐厅演出过，面不是被指定为联邦储备委员会主席。在资产配置领域，许多CEO缺乏技能并不是一个小缺陷：在岗位上工作十年以后，将年盈利保持在相当于净资产10％的公司CEO，将要担负起将公司所有可以盈利的资产增加60％的责任。意识到〔并非人人如此〕缺乏资产配置技能的CEO，常常会询问他们的幕僚、管理顾问，或投资银行家们，以此来提高他们的认识。查理和巴菲特屡次观察到这种『帮助』的结果，总的来说，巴菲特认为这与其说是要解决资产配置问题，倒不如说是要强调资产配置问题。最终，大量不明智的资产配置在美国的公司中出现〔这就是为什么你听到太多的『重组』〕。但是，柏克夏非常幸运。在柏克夏主要的非控股公司里，资产通常运作得非常良好，有时甚至称得上是出色。对巴菲特来说，由他控股的可流通公司的另一种优势是对付税收。作为一家公司持有人，柏克夏通过拥有部分的股份抵消了一些巨大的税收成本。『当我们的股份达到80％甚至更高时这种税收是没有的。这种税收的影响长期伴随着我们，但是在〔1986年〕税则的变化导致它们大幅增加。结果，一个特定公司的收益现在可以并入到伯克希尔的财政收入中，比例可达50％以上，当然，前提是他们来自我们控股达80％或更多，而不是较少的公司。』拥有可流通证券的劣势有时可以被巨大的优势替代：股票市场常常给我们机会〔以比转移控制权的协商交易要求的价格低得多的价格〕买入优秀公可的非控股的股权。

既然价值投资法的概念已经流传多年、也证明其绩效过人，但为什么真正按图索骥的人却不多，这一点，格雷厄姆自己也百思不得其解：这的确相当奇怪——即使竭尽所有专业股票从业人员的心智，找得出既万无一失而又乏人问津的投资方法，但我们的职业声誉难道就建立在这个未必发生的事实上吗？格雷厄姆所教授的价值投资法，过去几十年来数度在市场上引领风骚，特别在空头市场、或市场状况不明时，格外获得投资人的青睐。而当大盘由空翻多、赚钱似乎易如反掌时，则又会被投资人抛诸脑后。虽然身体力行价值投资法的投资人，有相当成功的长期投资绩效，但美国国内企管研究所的教学重心仍然放在理论方面，诸如效率市场假说、资本资产定价模型、进出场时点、以及资产组合等。学术舆论对于格雷厄姆学说及上述理论毁誉参半。然而在企管研究所、媒体与投资人一窝蜂竞逐新学说的同时，巴菲特以及其他格雷厄姆的信徒却早已默默赚取了大笔的投资利润。即使如此，许多初入门的投资人仍然对价值投资法望而却步，担心这些概念过于艰涩，不是没有新手发挥的空间，就是只能眼睁睁地看着行家主控全局。事实上，虽然投资人应该尽可能了解各种关于股票价值的评估方法，但其中只有几种最基本的概念，真正需要精通，只要愿意按部就班学习，并不难掌握价值投资法的诀窍。有些人可能会认为，市场上有这么多共同基金、退休基金、以及机构投资人，散户根本无从使力。他们质疑：『专业投资人不是早就锁定所有被低估的潜力股，抢走了真正有价值的低廉股票？而我们则什么也捡不到。』的确，价值投资法对于大型投资人特别有用，尤其是信托专户的管理人。约翰·崔恩在其1980年的畅销书《股市大亨》中指出，格雷厄姆的方法『似乎对于机构法人，例如银行管理的退休基金等投资组合特别管用，此法不但条理分明、十拿九稳，而且特别适用于银行。』虽然已经有不少机构法人置身价值投资法的丛林中，但树上的果实并不会因此一扫而空。大型共同基金就像是个笨重的巨人，蹒跚学步的同时，顶多只能捡拾树顶的果子，由于长得太高太大，所以看不到隐藏在树叶之下、或是树底的累累果实；而散户投资人则相对较为矮小灵活，就算与巨人同行，还足可以满载而归。格雷厄姆在1974年所写的一篇文章中，就指出了这点：个别投资人如果有正确的投资原则及投资建议，日积月累下来，投资绩效一定远胜于机构投资人。信托投资公司的投资标的通常不超过300个，但散户却可以有多达3000个的选择。真正潜力股的流通数量通常有限，达不到法人一次购买的规模，从这个角度来看，机械法人反而不见得是散户的竞争对手。巴菲特与柏克夏哈萨威所面临的，正是机构投资人的典型难题。就像其它大型共同基金一样，巴菲特必须每次买进足额数量的股票，如果他不是一次大量持有几家大公司的股票，可能就得零零散散地买进几千家小公司的股票。这不但在实际操作上有困难，管理这些投资标的所付出的成本，以及因为无法掌握这些公司所造成的投资风险，更是无法估计。但这并不代表巴菲特已经放弃了格雷厄姆与杜德的投资法则。1994年巴菲特在柏克夏哈萨威公司的年报中指出：『问题不在于它是一个过去管用、今日却失效不是的方法，相反地，我们相信我们自己的公式〔投资一家价格公道、体质良好、有优秀管理团队的公司〕必然可以赚取合理的利润。』但巴菲特也不讳言，荷包满满往往是卓越绩效的大敌。『查理和我刚成立公司时，管理资产仅220万美元，现在柏克夏哈萨威公司旗下的管理资产则是119亿美元。虽然市场上有许许多多值得投资的好公司，但对我们来说，不能直接增加柏克夏哈萨威资产规模者，就是无效的投资。』如此一来，巴菲特只能考虑可以让他一次购足100万美元金额以上股票的公司。『在这种最小额度限制之下，柏克夏哈萨威所能选择的投资标的反而变得屈指可数。』

巴菲特挑选可流通的证券与评估一家要完全收购的公司的方法极为相似。他要求这是一家他能够了解的，有长期良好前景的，由诚实和正直的管理者经营的，以及能以有吸引力的价格买到的公司。但是，如何确定什么才是『有吸引力的』呢？巴菲特认为，成长性是总体评估价值的一部分，它构成了一种变量，其重要性在一个更大的范围内常常会发生变化，而且作用可负可正。巴菲特还认为，如果投资不是寻找至少足以证明投入的资金是正确的和有价值的行为，那么什么才是投资呢？有意识地为一只股票计算出的价值并希望它马上可以按更高的价格卖出，直当是属于投机。而巴菲特则将此行为斥为『违反规则，伤风败俗又不能在经济上获利』。成长性只有在适当的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候〔换言之，只有当用来资助成长性的每一个美元可以产生超过一美元的长期市场价值的时候〕才能使投资者受益。对于只要求增加资金而回报率并不高的公司，成长性只会伤害投资者。在写于50多年前的《投资价值理论》中，约翰·伯尔·威廉姆斯提出了价值的数学方程式，这里我们将其浓缩为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余期间能够期望产生的，以适当的利率贴现的现金流入和流出。请注意这个公式对股票来说同债券一样。即使如此，两者之间有一个非常重要的，也是很难对付的差别，债券有确定未来现金流的息票和到期日，至于股权，投资分析师则必须自己估计未来的『息票』。再者，管理人员的质量对于债券息票的影响甚少，大部分是在管理人员无能或不诚实以致于暂停支付利息的时候。相比之下，股份公司管理人员的能力可以极大的影响股权的『息票』。用现金流计算出的最便宜的投资是投资者必须进行的投资，无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论股价相对于公司目前的收益和账面价值是高是低。此外，尽管价值公式常常说明股权比债券便宜，但这个结论并非必然，如果经计算债券是一种更有吸引力的投资，那么就应当买进。将价格的问题放在一边，最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内可以用非常高的回报率使用大笔不断增值的资产。最不值得拥有的公司是那种已经或者将要反其道而行之的公司，那就是一贯以非常低的回报率使用不断膨胀的资产。不幸的是，第一种类型的公司难以找到：大多数高回报率的公司需要相对小的资产。如果这种公司以红利支付盈利或者回购大量的股票，那么股东们通常会从中受益。有些重视统计和数学推论的人批评价值投资法缺乏实证支持，事实上已经有不少学术研究支持价值投资法的绩效。直接受教于格雷厄姆的人则小心翼翼辩解，指出格雷厄姆与杜德的《证券分析》以及格雷厄姆本人的《聪明的投资人》都不是供专业投资人现学现卖的食谱，更不是实验室的操作指南。格雷厄姆希望他的学生能够加以分析归纳、举一反三。因此价值投资法实际上比较像学理，而不是定律，所以没有所谓的『步骤一、步骤二、步骤三』的操作说明。然而，即使反复检视、质疑、探究、斟酌格雷厄姆与杜德的学说，最基本的原理原则仍是颠扑不破的。

想要有优异的投资绩效，首先就应该对于投资抱持一种正确的态度，特别是不能有一种投机的想法。市场上有不少口齿伶俐的所谓投资顾问，他们懂得运用漂亮的数学公式、动人的理论以及三寸不烂之舌，来说服一般投资大众让其代为做投资决策。有时我们也真的会因为人性中『好赌』的弱点，而落入这个自欺欺人的假象中，就像格雷厄姆与杜德所说：『即使购买〔证券〕的基本动机纯粹只是因为个人的投机、贪婪，但人们总是会用一些看似冠冕堂皇的逻辑与理由，把这些欲望包装起来。』投资人可以无所不用其极地把钱投入投机赌博的游戏中，最常见的是『和市场对赌』。格雷厄姆对于追逐预测进出场时点的操作尤其不屑，他强调任何『仅根据大盘未来波动方向』所做的投资决定，都是投机行为。而在他看来，真正的投资行为应该能够提供：①资本的安全性；②合理预期下的适当报酬率。提到格雷厄姆，下一个让人联想到的字眼必然是『安全边际』。这个概念简而易懂，举例来说，安全边际就是：当一个女孩子出门约会时，万一必须自行搭车回家，所应该额外准备的计程车费。意料之外的利空事件很容易对投资标的造成负面影响，但这种不测风云却常常无法幸免。比方当初做投资决策时的资讯可能有误；个人魅力十足的CEO可能在大溪地度假时意外失踪；刚刚投资的酒厂蒸馏器可能碰上大水灾、污水全流进了酿好的威士忌中等等。重视安全边际则可以帮助投资人预先拟妥对付未来不测的对策。建立安全网应该是证券投资时的一大目标，有效达成的方法也不在少数。格雷厄姆则利用强化下列三个领域来建立安全边际：①资产评估；②获利力评估；③分散风险。其他有技巧的价值投资者则各有神通：例如有些人看重拥有『较大比例流动资本的公司；有些人注重企业的现金流量；另一些人则专注于企业的配股配息模式。尽管用来评估股权的数学公式并不复杂，但是分析师〔甚至是老练的、聪明的分析师〕在估计未来的『息票』时很容易出错。在柏克夏，巴菲特试图通过两种途径对付这个问题。第一、巴菲特努力固守于那些他相信他可以了解的公司，这意味着他们必须符合相对简单而且稳定的要求，如果一家公司非常复杂或者容易受到连续变化的影响，那么就不可能预计它未来的现金流。顺便提一句，这个缺点不会烦扰巴菲特，对于大多数投资者来说，重要的不是他们懂得多少，而是他们如何现实地明了他们的不当之处。只要投资者避免大错误，那么他或她只需要做对几件事就可以有较大的收益。第二、就是上面提到的安全边际原理，格雷厄姆尤其强调这一点『是成功投资的基石』。

『毋庸置疑地，长期而言股票的价值会主导股票的价格走势。』道氏在1900年5月18日的专栏中指出：『价值与股价现在的变动无关，全额交割股可能与绩优股一样上涨5点，但经过长时期的价格变动，绩优股会逐渐反映出其投资价值，而全额交割股可能最后沦为赌场计分板、或是股东追逐投票权的参考依据。』巴菲特在1994年柏克夏哈萨威公司的年报中，花了好几页的篇幅解释其追求内在价值的过程。就像大多数投资人所预期的，巴菲特会固定报告公司的每股帐面价值。『就像我们不断告诉各位，内在价值才是重点所在，有一些事情是无法条列说明、但却必须列入考虑的。』然后他继续指出：『我们把内在价值定义为，可以从企业未来营运中拿回来的折扣现金价值。』虽然巴菲特不讳言，随着外在利率的变动，企业未来的现金流量也必须做修正，这种主观认定的内在价值也因此会有所变动。巴菲特也以自己在1986年购并的斯科特·费泽公司为例。购并当年，斯科特·费泽公司的面值是1.726亿美元，柏克夏哈萨威出价3.152亿美元。足足比面值多了1.426亿美元。1986到1994年间，斯科特·费泽的总盈余一共是5540万美元，而柏克夏哈萨威公司分得的股利则一共是6.34亿美元。配息之所以高于盈余是因为该公司握有多余的现金，或说是保留盈余，这些全回归到股东〔柏克夏哈萨威公司〕手中。如此一来，使得柏克夏哈萨威公司〔巴菲特持有超过60％股份〕的总投资额在三年之内增值达三倍。柏克夏哈萨威现在仍然是斯科特·费泽的股东，后者的帐面价值仍然与购并当时相同。购并迄1994年止，柏克夏公司单单配股所得就已经值回票价，为当初购并费用的两倍。有些分析师认为企业目前的资产净值是内在价值的衡量指标，另有些人则认为本益比、或其他财务比率才是更准确的指标。不管使用哪一种方式，目的都在于正确评估出各公司现在与未来的价值。『从定义上来说，所有真正优质企业〔在创业期之后〕，所赚进来的钱都应该远超过该公司的营运需要。』巴菲特解释。这些多余的钱就可以转投资以增加公司的价值，或当成股利付给股东。而不管是哪一种方式，盈余最后总是回归到股东身上。

早期巴菲特与他人的投资合伙关系，在他与少数几位合伙人的书信和记录中，阐释了复利的功能，他认为复利是世界上最神奇的事物之一，运用这个神奇的效能使他的投资以可观且富戏剧性的比率成长，但是真正的技巧在于：既获取高额的年复利累进报酬率，却不会受到个人所得税的限制。或许这就是他最大的秘密，也是最让那些想要学习巴菲特操作哲学的人最感困惑的地方。巴菲特的每一项投资所要寻求的是最大的年复利税后报酬率，巴菲特认为借由复利的累进才是真正获得财富的秘诀，让我告诉你为什么复利的累进可以帮助你变得富有。如果有一笔10万元美元分别在10年、20年和30年期间，以50％、10％、15％及20％的比率，在不考虑税负循环复利累进的情况下，该笔钱循环复利所能累进的价值。可以看出，仅仅是5％和10％的差异，对你的整体获益会有惊人的影响。你的10万美元，以每年10％的获利率经由免税的复利累进计算，10年后将会价值259374美元，若将获利率提高到20％，那么10万美元在10年后将增加到总值为619173美元，20年后，则变成3833759美元，但是以10万美元。免税的年获利率20％来累进计算，持续30年，其价值会成长到23737631美元，是一个相当可观的获利。些微的百分比在一段长时间所造成的差异是令人吃惊的，你的10万美元以5％的免税年获利率计算，经过30年后，将值432194美元。但是若年获利率10％，在30年后，10万美元将值1744940美元，倘若年获利率再加一个5％，即以15％累进计算，30年后，该10万美元将增加为6621177美元，若再从15％调升到20％，你将会发现，10万美元每年以20％累进，在30年内将会增加到23737631美元。巴菲特寻找的，便是那些可能在最长的时间获得年复利报酬率最高的公司。在柏克夏哈萨威的32年间，巴菲特一直能够以23.8％的平均年复利报酬率来增加他公司的净值。这确实是了不起的。要了解巴菲特，复利的累进概念是极其重要的。这个观念很容易理解，但是为了某些奇怪的理由，在投资理论中这个观念的重要性却被轻描淡写。巴菲特认为，复利累进的理论是至高无上的。

你必须了解的第一件事情是，以复利来进行报酬累进和那些属于被动性的投资〔比如投资公司债所获得的固定利息〕是不同的。通常债券投资者是以一笔固定金额〔通常是1000美元〕，在一段期间内〔好比5年〕，贷给像是通用汽车公司这样的债券发行者，并以80％的固定利率〔即公司债票面利率〕来计算。在5年的期间里，投资者每年可以收到80美元，5年期满后，通用汽车公司会还给投资者1000美元。投资者将会赚到总数400美元的利息〔5×$80=400〕。从税的观点来看，每次当投资者从通用汽车公司收到80美元的利息时，美国国税局就会将之列入收入，并以适当的个人所得税率对投资人课税。如果投资人是个高收入者，那80美元的税率约在31％左右，意味投资人的税后年收益将是55.2美元〔$80-（$80×31％）=$55.20〕。在5年的期间，投资人实质税后利息收益总额为276美元〔$55.20x5年=$276〕。但想想看，如果通用汽车自动地将其计算在投资人原本贷给公司的本钱上。而不是以8％的利率支付给投资人成为个人所得的话，该有多好。这将会增加投资人贷给通用汽车的本金，也就是投资人用来赚取每年8％利息的本金增加。这意味着你在通用汽车债券的投资将会以8％的年率累进。也会使投资人免除个人所得税的稽征，直到债券到期日止，通用汽车会还给投资人本金加上利息。如此，在通用汽车的案例中，投资人在每一年贷给通用汽车1000美元并赚取8％，也就是80美元的利息后，不采用现金支付的方式，通用汽车保有这些钱，并给投资人更多的债券，这使得投资人自第二年的第一天起贷给通用汽车的款项达1080美元。在第二年期间。通用汽车将会付给投资人1080美元的8％的利息，也就是86美元。然后那笔86美元又会算到已增加至1080美元的本金上，使得自第三年的第一天起，投资的本金增加到1166美元。这个程序就一直持续到第五年年尾。

在第五年年尾，当债券到期时，投资人将会获得一张1469.31美元的支票。这表示通用汽车的累进债券还给投资人1000美元的本钱，加上5年期间469.31美元的利息。由于要支付31％的个人所得税，投资人必须由所收到的469.31美元利息收入中扣除31％，其实际收益为323.82美元〔$469.31-（$469.31×31％）=$323.82〕。这表示他的投资在美国国税局征税前，5年来每年以8％的年复利率累进。但美国国税局不会让投资人这么做。很久以前他们就了解这项伎俩，并且会在赚到利息的当年就送给他一张税单。但是对巴菲特来说，美国国税局漏掉了一个非常重要的关键。在巴菲特的世界中，买进一家公司的股票〔普通股〕和购买它的债务是一样的，他认为股票是一种『股权债券』。它和一般债券的惟一差异是，普通股的报酬率不像债券的收益是固定的，而会年年随着公司的营收而变化。美国国税局忽略的是，巴菲特投资在它所谓股权债券的获利并不归属于个人所得，除非其所投资的公司将盈余以股息发放给投资人。投资人要知道公司在它的年度报告所公开的净利，或是由像是史坦普和价值线这样的公司所出版的投资调查中所刊载的净利数字，都是扣除公司营利事业所得税之后的税后数字。也就是说，除非该公司把所赚得的净利以股息方式发放给股东，否则这些保留在公司的税后净利，将不再课扣其他的税负。直到该公司支付股利，那么收到股利的股东才必须支付个人所得税。例如，如果A公司的每股税后盈余是10美元，而且它发放每股10美元的股利给股东，那些股东就必须支付10美元股利收入的个人所得税，这使得他们的税后获利成为6.9美元。但是，如果A公司选择保留那10美元，同时不将它视为股利发放，这些钱就可以留在公司内，以避免个人所得税的惩罚效果，且能继续以复利来累进。巴菲特看出由公司和政府债券所赚得的收入要课个人所得税，也就是说，如果他购买支付利息为8％的某家公司或是政府债券，那么个人税后所得获利率约为5.52％〔8％的获利率一（8％x31％）的税率=5.520％〕。巴菲特会对每股获利强劲，并且显现出上扬趋势的公司感兴趣。这是说，他可以买下这些他所谓的『股权债券』并因而扩大它的报酬率。想想看：报酬率会因而成长，而不是被固定。而且如果该公司不以股息支付给巴菲特，而是选择保有它们，巴菲特在卖出他的股票之前，就不必被课征个人所得税。当然，只要该公司持续获利，巴菲特是不可能出售这些股票的。

许多投资分析师相信，如果你打算长期持有绩优公司的股票。那么你一点也不需要去考虑所支付的价格，这是不切实的。试想：在1987年的时候，烟草和食品业界的巨人菲利浦·莫里斯公司股票价格在6.07美元到10.36美元间。10年后也就是1997年，该股以每股44美元交易。如果你在1987年以每股6.07美元买入，并且在1997年以每股44美元卖出，你的税前复利报酬率将近21.99％。但是如果你在1987年以每股10.36美元买进，在1997年以每股44美元卖出，那么税前复利报酬率将近15.56％。如果你曾在1987年投人10万美元以每股6.07美元的价位买进菲利浦·莫里斯公司股票，每年以21.9％的复利报酬率来累进，到了1997年，其价值会成长到将近724497.77美元。但是如果你投资10万美元，以每股10.36美元买进菲利浦·莫里斯公司，以15.56％的复利报酬率来累进，到了1997年时，其价值已持续成长到将近424693.22美元。不同的买进价位，不同的报酬率，进而产生299804.55美元的差异，这种差异，实在惊人！很多人知道巴菲特喜欢驾驶老式汽车。在他与人合伙的早期，他开着一辆VW Beetle。很多人因此认为他不喜欢物质的享受。那些人没有观察到的是，他的复利累进报酬思维是如何影响他的花费习惯。在今天一辆价值2万美元的汽车，10年后将会变得一文不值。但是巴菲特知道，他的投资能够获得23％的年累进获利。这表示今天所投资的2万美元，在10年后将会价值158518美元。20年后将会价值1256412美元，30年后将会价值9958257美元。对巴菲特来说，这笔9958257美元的巨款不应该砸在一辆新车上。

我们从事投资，自然会预算投资年度报酬率，但所得的任何数字只是帮助我们进一步了解投资的全貌。每一算式的含义，多少都有出入，计算出来的获利力也不会相同。获利力是预测的关键，而分析师的任务就是预测未来。巴菲特用公债利率为贴现率，计算企业体未来盈余的现值，并将此值视为企业体的实质价值。巴菲特引用威廉士的书——投资价值理论，来支持自己上述看法。威廉士另一方面又引用威丝『看未来值投资』书中的定义。威丝认为：『任何股票或债券的适当价格，是以现在利率将未来收入折为现值所得到的价格。』预估企业的百年盈余是不可能的，你可以尝试，但在现实中，种种变迁都会改变企业绩效。以电视工业为例，40年代，它还不成气候；到了60年代和70年代，业者莫不丰收。那时只有三家电视台，电视市场是寡占的，巴菲特极有信心，并曾在80年代表示，若只投资一家公司，然后立即索居孤岛10年，这家值得投资的公司就是资本城。推估企业50年至100年的盈余，并加以折回现值，是一种妄想，因为这段期间有太多的变数。理论上或许有可能，但实际上你是在排列不可能的数字组合。有些分析师用二种不同时期的不同盈余，来解决这个问题，一段时期设定为高成长率，一段时期设定为低成长率。但是，这儿有个问题，一如威廉士所言，一旦盈余成长率低于折现率，即使是无限期成长，股价现值将趋近于零。折现率的选择也是另一个问题。用政府公积的利率折现，等于以公债报酬率折现公司价值。利率变了，你的估值也会变。利率越高，估值越低；利率越低，估值就越高。将政府公愤利率视为税前利率，用来折现也有问题，一张8％的政府公债，持有人的税后盈余只有5.52％。公司的盈余预估值是公司所得税扣除后的盈余。除非为股利，否则帐面上8％的报酬，就是指8％的投资报酬。巴菲特的办法是，以5至10年为每股净收益的计算期，以历年的资产报酬率减去股利分配率的得数，作为折现率。巴菲特先算出公司未来，如10年后的股东权益，再把每股权益值乘上10年后的预期每股报酬率，得到预估的每股盈余。用这盈余值，他可以估算公司股票的交易价。将现在的股价作为现值，与10年后的预估股价一并计算，得到估算的年平均报酬率。最后，把这报酬率和市场上各种报酬率比较，并且去除通货膨胀影响。让我们以柏克夏公司为例。1986年，柏克夏公司每股股东权益为2073美元，从1964年到1983年间，柏克夏股票的年平均报酬率为23.3％。接下来的问题是，为了要在1996年拥有16835美元的股东权益，在1986年时，你愿意付多少价钱？首先，你要问自己期望的报酬率。如果和巴菲特一样，15％是最小限度，那么你所要做的，就是把16835美元，用15％为折现率，折回现值。1986年，柏克夏每股交易2700美元，到1996年柏克夏公司实际的营运成绩发表，它的每股权益价的年平均成长率约24.8％，以这种报酬实绩，1996年柏克夏每股权益价达19011美元。

巴菲特以推估每股盈余，然后决定它的未来股价。再使用这些数字，计算投资的年平均报酬率。深入了解巴菲特投资可口可乐公司的财务存量可以发现，出现了许多为人所忽略的财务存量。1988年，巴菲特根据自己的『权益视同债券』原则，透过自己的控股公司柏克夏哈萨威，以每股5.22美元的价格，买了可口可乐公司股票113380000股，总共投资了592540000美元。1988年，可口可乐公司每股净值为1.07美元，净利每股0.36美元。在巴菲特眼中，每张可口可乐的股票，等于都附有一张0.36美元的赠品券。这也意味巴菲特所有的股票，报酬率高达33.6％〔$0.36÷$1.07=33.6％〕，其中58％作为保留盈余，公司留用，剩下的42％以股利方式配给股东。因此，理论上，当巴菲特买了每股净值1.07美元的股票，他算了算，这每股1.07美元净值的股票，实际报酬率为33.6％。他又把这33.6％的报酬分为二类。33.6％报酬中的58％是保留在公司的盈余，也就是净盈余0.36美元中的0.21美元。这部分是公司税后的净得，不必再缴其他税。另外的部分，是33.6％中的42％，作为股利配发给股东的剩余部分，在每股盈余中是0.15美元。这一部分要课个人所得税或公司营利事业所得税。所以，投资报酬33.6％分成了两类报酬。可口可乐公司保留了19.4％的盈余〔即0.21美元的部分，33.6％×58％=19.4％〕，并且将它加入可口可乐公司的股东权益之中。另外的14.2％报酬，即每股0.15美元，配发出来给可口可乐的股东，作为股利。可口可乐公司每股净值1.07美元乘以投资报酬率0.336等于每股盈余0.36美元。这0.36美元分成两部分：公司留了58％，即每股留了0.21美元。另一部分，以股利形式配给股东，比例是42％，即每股0.15美元。0.21美元保留盈余。0.15美元作为股利分配。现在，如果我们假设今后12年都能保持投资报酬率33.6％，并且保留其中58％，分配另外42％作为股利，我们便可以据此计算公司的每股净值及每股盈余。33.6％的58％是19.4％，我们每年都把它加入股东权益。因此，如果可口可乐1988年每股净值为1.07美元，而其每年增加幅度为19.4％，那么在1989年底，每股的净值就会成为1．28美元〔$1.07×19.4=$1.28〕。如果要估算每年每股盈余，只要将年底预估的每股净值乘以33.6％，就可以得到。例如，将每股净值1.28美元乘以33.6％，便可以估得1998年的预估每股盈余0.43美元。而计算1998年的每股盈余，把当年的每股净值6.3美元乘以33.6％，便可得到每股盈余2.12美元。

估算通常是不可信的。许多财务专家顶多估算一至二年的盈余，就以为大体了解公司，并建议买进。但是格雷厄姆觉得，一个分析师的真正角色，应该是确定公司的赚钱能力，并且提出公司可赚盈余的长期预测。在大多数的情形下，这种计算没有意义。但是，一如巴菲特所发现的，一旦公司有独占性，并且投资报酬率高、有赚钱实力，那么准确性高的长期盈余预测就不困难。因为我们已经从1988年起推算可口可乐公司的每股盈余，因此也可以验证其准确性。方法是比较1988年到1996年的估算值和实际值。比较后，我们看到8年间误差比在0％至5.4％之间，还不坏。如果可口可乐公司自1988年起的12年间保持投资报酬率33.6％，公元2000年，我们推算出每股盈余约3.2美元。当然，估算得越远，出入越大，这种游戏不是绝对的。到了公元2000年，巴菲特也算出税后股利共收到了686百万美元〔股利和$7.04×113.38百万股一所得税14％（股利和$7.04x113.38百万股）：686百万美元。〕所以，巴菲特算得出到了2000年，他在可口可乐公司的投资，除了收回开始投资的592401000美元外，还保有113.38百万股份，纯为收益。如果可口可乐公司股票照传统的盈余15倍价格交易，那么113.38百万股的可口可乐公司股票，当年可卖每股45.30美元〔15x$3.02：$45.30〕，总股票值便是51亿3千6百万美元〔$45.30×113.38百万股=$5.136亿元〕，这样的收益不算差。请注意：本益比〔P／E〕，是用来乘以每股预估盈余用，当选择合适比例时，用过去10年的平均P／E最合适。你也应该用过去10年最高最低的本益比作计算，看看最好和最差的情况。但要小心，股东不会都在历史性的高本益比交易，一厢情愿地用高本益比计算，会肇致灾难，要坚持采用10年的平均本益比，特别是10年中曾大起大落者，尤应如此。有疑虑时，则选择中庸的本益比。

现在，如果我们估得可口可乐公司在公元2000年的每股盈余为3.02美元，那么可口可乐的股价可能在每股盈余的15至25倍间交易，也就是每股在45.30美元和75.50美元之间交易。我们也知道巴菲特的原始成本是每股5.22美元。这样，年度报酬率就是，股价每股45.30美元时为19.7％，每股股价75.50美元时为24.9％。巴菲特从此计算中，了解1988年至2000年问，年投资报酬率在19.7％到24.9％之间。以上数据会因公司12年间分配股利及巴菲特在公元2000年卖股票必须缴税等变化而加以修正。修正方法是，把巴菲特原始购股支出5.22美元〔不课税的〕，从股价45.30美元中减去，得到40.08美元，是巴菲特的利润。再减去35％的公司所得税，每股净得26.05美元。再加上12年来得到的税后股利6.05美元之和即税后利润3210美元，最后加回本钱5.22美元，本交易共得税后总所得37.32美元。37.32美元之中，5.22美元是本钱，净利是32.10美元。这表示税后年平均报酬率为17.8％。所以，如果公元2000年，可口可乐的股价是每股盈余的15倍，巴菲特又决定卖出持股，他12年以来的年税后平均报酬率就是17.8％。你也可以重复同样的计算，这次以本益比25，公元2000年股价每股75.50美元计算。在扣除税金，加回股利后，可以计出总报酬51.73美元，12年以来的年平均报酬率，每年22％。注意：即使可口可乐的股价在公元2000年时。只有每股盈余的9倍，巴菲特的税后年平均报酬率还是有14.4％。以上财富的原创力，是可口可乐公司为保留盈余创造33.6％的股东权益报酬率。它保留33.6％中的58％加计人股东权益中，既免去股东的所得税，又再加以运用，利上滚利。

要充分了解巴菲特的投资哲学，就不得不对通货膨胀有所了解，并且知道是因何而起，以便找到因应的对策。很久以前，人们的交易方式是以物易物：以一只猪换一付犁具、以小麦换鱼、以羊毛捐给神父，获得神的赐福。人类发现要运送所有的东西有一定程度的困难，所以能以物易物的东西，除了需具备某些特质，还要是体积小且易于携带、又不容易腐坏，渐渐的就变成一种通货。一直到今天，在某些地区，衡量一个人财富的多寡，可能是他所拥有的盐或者是所豢养的骆驼的数目。金子和银子最常被用来当作通货，因为金和银是稀有的贵金属，而且容易被分割、运输和贮藏。因为这些特性，便有了金币和银币的产生。经过一段时间，世界各地开始以金子和银子来作为计价货币，而不再使用诸如橄榄油和绵羊数目的多寡来衡量货物的价值。接着，各地政府除了向人民课税而收到的黄金和白银外，也开始铸造钱币，用以支付庶物性支出及军队开销，并换取为了使国家机制顺利运转所需的服务和资源。其中罗马人特别擅于铸币，是个中高手。在美国使用美元作为货币，每单位美元代表某程度重量的黄金，如20美元等同于0.5盎司的黄金。法国使用法郎，英国使用英镑，则各自代表不同重量的黄金或白银。20世纪初，发生第一次世界大战，欧洲各国政府必须想尽办法来支付战争的庞大支出，通常是课征税赋来支应军队支出，由于工业技术的进步，战争所花费的成本也愈来愈昂贵，因为不单是如以往般购买上千支的毛瑟枪和加农炮，尚得考虑建立拥有现代化军舰和战机所需的巨额费用。现今制造一批巡弋飞弹所花费的成本，远超过南北战争时南军和北军双方所花费的成本。卷入战争的各国政府，无不想尽办法筹措财源来支应必要的支出。于是，纸币的发行就取代铸造的金币。以往以金币作为通货，现在则改为纸币作为交易货币，纸币上所印制的『100』的数字，可能代表100法郎、100马克、100美元或其他货币单位。政府印行纸币，同时要求人民以纸币作为流通的货币，也就是说，100单位的纸币就代表100单位金币的交易效力。渐渐地，以美国政府来说，也规定以纸币来取代以往流通在市面上的金银铸币，当然民众还是可以拿纸币至当地的联邦准备银行换回等值的黄金或白银。此后不必携带笨重的金币，取而代之的是好用、轻便、又干净的纸钞。我个人对这个制度体系很放心，你呢？经过一段时间，人民开始淡忘可以等值纸币兑换等值黄金白银的功能，而政府也停止这种兑换功能。在1933年，美国政府下令全数回收并停止流通所有的金币，而以美国财政部所发行的纸钞全面取代。从1933年到日本偷袭珍珠港〔1941年〕当年，美国财政部国库的黄金准备从82亿美元增加到227亿美元之多。经由这项作法，美国政府有效率地把全国人民所拥有的黄金变为国家所有，并借以为加入二次世界大战进行财源筹措。

政府可运用国库里的黄金，与其他国家进行交易，购买战争所需物品。虽然在本国内纸币是流通的货币，但是作为支付其他国家的货币，则非黄金不可，好比英国财政部把从人民手中取得的黄金，换成美元来采购战争物资。美国加入二次世界大战之后，国内的黄金存量就开始减少，因为必须以黄金来支付战争所需采购的军用品。除了政府之外，企业界也有国际贸易的需求。假若有位英国商人，需要购买美国货品，为了达成这笔交易，他必须到银行去购买外币，该行再把这项需求呈报英格兰银行，英格兰银行再把英镑换成黄金，并向位于纽约的美国联邦准备银行买进美元。该名英国商人便可以美元购买美制货品。所有的兑换都以极有效率的过程在进行，只要短短几分钟就可以完成。事实上，英格兰银行本身就握有一定部位的美元以便利兑换，相同的美国联邦储备银行也握有一定部位的英镑。英国企业会在美国境内的银行开立美元帐户，而美国企业也会在英国的银行开立英镑户头。二次大战之后，美国一跃而成为超级强国，拥有深厚的工业基础，外国企业为了向美国采购物资，于是其他国家的中央银行就必须比战前用更多黄金来交换成美元以利大宗采购，渐渐地那些国家就耗尽了国内的黄金存量准备。于是接二连三的有国家宣布放弃金本位制，他们的货币价值将由供需来决定。许多国家的中央银行仍放任印钞机不断印制、发行纸钞，这种一想用钱，就印行的方式，造成纸钞印制过度，使这些国家货币相较于美元的汇率不断贬值。纸钞的发行，使得政府可藉由纸钞而增加财富，但同时也增加货币的供给。货币供给一增加，就会导致物价的上涨，也就是通货膨胀的发生。

通膨影响投资人甚巨。通货膨胀率的高低就等于手中握有现金的实质价值损失幅度。假设通货膨胀率是25％，实质购买力就减少25％。巴菲特认为，起码要获得25％的投资报酬率，才能使实质购买力维持不变。巴菲特相信，通货膨胀事实上无所不在，因为通货紧缩无异是扼杀那些政客的政治生命，而通货膨胀会造成财富增加的假象。30年前花了10万美元买的房子，现在价值50万美元，难保你不会暗自窃喜。纵使你决定卖掉原来的房子买一间和原先大小相符的新房要花费50万美元，你也觉得自己还是变得更富有，30年前，你的年收入2万美元，现下你的年收入10万美元，虽然你认为自己赚到更多的钱，实际上，这10万美元的实质购买力并没有比起30年前2万美元的实质购买力高出多少。所以，你变得富有了吗？其实不然。如果你的收入固定，或者购买长期债券或手中持有现金，你的实质财富大多会减少。金融机构和公司企业擅于借贷，并利用通货膨胀来获益。他们现在向你借一笔钱，并承诺在未来一段时间后才还钱，银行保险公司、不动产开发公司和大型制造商都如法炮制。试想，华尔街偶尔会发行的百年债券。如果我借你10万美元，100年后可以取回本金，这10万美元的实质购买力会和现在一样吗？倘若每年的通货膨胀率6％，那么100年后的10万美元，所代表的实质购买力只约当于现在的294美元。巴菲特认为，通货膨胀是一种政治现象，而非经济现象。由于到目前为止，对于政府的支出尚未有一个永久有效的限制加以规范，不断的发行货币将使得通货膨胀日趋严重。巴菲特承认他无法预知，高度通货膨胀的情况何时还会再发生。但是赤字支出的持续恶化将使得通货膨胀无法避免。

巴菲特认为，预算赤字的问题总有办法解决。但是，贸易逆差又是另一回事。贸易逆差的问题深深困扰着巴菲特，也成为他在思考高通货膨胀时的一个重要的考量。巴菲特指出，在80年代期间，美国人的消费总额比生产总额还要高。换句话说，美国人不但购买美国的产品，同时也进口国外的产品。在引进这些外国货的时候，我们发行了各种不同的清偿票据，包括美国政府公债、法人的公司债和美国银行的存款。这些给与其他国家的清偿票据，正在以一个可怕的速度成长。由于我们是个富裕的国家，这个贸易逆差可能暂时不被注意，但是总有一天它会吃掉我们的资产〔高尔夫球场和旅馆〕和制造设备。巴菲特认为，削减贸易赤字最简单的方法是提高通货膨胀。因此，国外的投资人对于未来美国偿还这些票据的能力，可能会被误导。在积欠的求偿权增加到难以处理的程度时，通货膨胀的诱惑就很难抗拒了。但事实是，对于债务国而言，通货膨胀就像是经济上的氢弹一样。因此，很少有人愿意接受债务国所出售之以该国货币为清算单位的借款。由于美国在经济上的信用一向良好，世界各国都愿意购买我们的债务。但是如果有一天，美国使用通货膨胀的方式来规避债务，受害的将不只是那些债权国而已。巴菲特明确地指出，由于预算赤字和贸易逆差等外在因素对通货膨胀的影响，这些因素『将会是决定你在柏克夏哈萨威里的投资能获利多少的最重要因素』。高通货膨胀率，对于公司能否为投资人赚得实质的报酬，是一项负担。所谓实质的报酬率是指股东权益报酬率必须高于悲惨指数——税率〔投资人的股利所得税及资本利得税〕及通货膨胀率之和。巴菲特说，所得税永远不会把股东的盈余变成亏损。就算税率高达90％，在通货膨胀率是零的情况下，股东还是会有收人。但是，在巴菲特亲身经历过的70年代末期，通货膨胀急速恶化，各个企业必须提高报酬率，股东才可能获利。巴菲特指出，就算是一个报酬率高达20％的公司，这已经是个不易达到的目标了，在通货膨胀率12％的环境之下，也很难为股东赚取利益。以50％的税率等级来计算，报酬率20％的公司将所有的盈余全部分配给股东，也只有10％的净收益。如果通货膨胀是12％，那么股东所拥有的购买力，只剩下年度开始时的98％而已。如果累进税率为32％，通货膨胀率为8％，公司的报酬率至少必须达到12％，股东才能处于不亏损的状态。

长久以来，在传统的观念上，股票是对抗通货膨胀的最佳屏障。投资人相信，身为公司的股东，公司自然会将通货膨胀所增加的成本，转嫁到顾客的身上，藉此保障股东在投资上的实质利益。巴菲特不同意这个看法，他指出，通货膨胀并不保证公司的投资报酬率会提高。根据巴菲特的解释，增加股东权益报酬率的方法只有下列五种。①提高资本周转率。在这个方法里，我们分析下列三种资产：应收帐款、存货以及固定资产。巴菲特指出，无论销售总额的增加是因为出货量增加，或者是通货膨胀的结果，只要销售总额增加，应收帐款也会跟着增加。因此，巴菲特认为，我们不能够期待以这个角度来增加股东权益报酬率，而且存货的处理也不那么简单。根据巴菲特的观察，销售总额的增加将会提升存货周转率。短期内，货源供应不足或成本的改变，都可能造成存货的大幅变动。在通货膨胀期间，如果采用先进先出盘存法，可以在某种程度上改善股东权益报酬率。事实上，在1975之前的十年通货膨胀率持续上升的期间，《财星》杂志五百大企业的平均存货周转率只从1.18：1增加到1.29：1。在刚开始的时候，通货膨胀会使得存货周转率随之升高。然而，在这些已折旧的固定资产重新更新之后，周转率将会减缓，直到通货膨胀的速度再次赶上销售总额和固定资产的增加。②增加营业毛利。大多数的经理人认为，营业的毛利应该是有办法可以增加的。较高的毛利能够增加股东权益报酬率。巴菲特指出，通货膨胀对于经理人在成本控制方面，几乎没有帮助。公可在经营上，所面对的主要非利息及非税赋支出是原料、能源以及工人的工资。在通货膨胀期间，这些费用通常会升高。根据统计上的结果，巴菲特针对联邦贸易委员会的报告，寻找出一个在60年代达成8.6％税前销售毛利的制造业公司。到了1975年的时候，同样的制造业公司，在面临通货膨胀的情况下，税前销售毛利却只有8％。尽管通货膨胀持续上升，毛利不升反降。③设法节税。关于如何以较低的所得税，增加股东权益报酬率，巴菲特要求他的读者，设想一下拥有D类股票的美国企业投资人。A、B、C三类股票为联邦政府、州政府和地方政府所持有，并且代表它们各别的税收求偿权。尽管A、B、C三类股票的所有人，对于他们持股公司的资产并没有求偿权，但是他们却能分得一个相当比例的公司盈余。巴菲特解释说，A、B、C类股的持有人，依法可藉由股东大会投票的方式，增加他们在公司盈余中的分配利益。显而易见地，在这种情形发生的时候，D类股持股人的利益必然受到损害。接着巴菲特问到，如果通货膨胀持续上升，你能够期待A、B、C类股的持有人，同样藉由投票的方式自愿放弃公司部分的盈余吗？④提高负债比率。公司可以利用增加负债，或者是改采比较便宜的融资〔低利率〕等方式，来增加股东权益报酬率。然而，巴菲特说通货膨胀并不会引导放款利率下降。相反地，通货膨胀恶化，资金的需求随之增加，被迫性借款的需求也就越来越大。除此之外，通货膨胀持续恶化，贷方基于对未来的不确定，会要求对他们的贷出资金付出较高的利率。巴菲特说，即使是在利率并未大幅调升的情况下，以稍高的利率来替代原本利率较低的已到期借款，也会成为公司的一项开销。⑤便宜的举债方式。在商场上很讽刺的一件事情是，有能力借款的公司通常不需要以这样的方式筹措资金。偏偏是那些连生存都有困难的公司，整天在银行窗口前排队。尽管如此，预期通货膨胀将会使得资金需求增加的公司，仍然会采取贷款的行动。在商业活动减缓，和资金需求增加的公司案例里，一般的企业不向股票市场筹措所需的资金，甚至删减所有的股利。如果运用得当的话，增加负债能够增加股东权益报酬率。然而，根据巴菲特的解释，在通货膨胀持续上升的期间，提高负债的利润将会被升高的利息费用所抵销。巴菲特根据二次大战之后的股东权益报酬率资料，做了以下的结论：长期来看，这些报酬率的波动其实很小。以二次世界大战战后的每10年为一期来看，至1955年为止，道琼工业指数的股东权益报酬率为12.8；1956年到1965年的10年为10.1％；至1975年为止的10年，平均为10.9％。巴菲特指出，若分析《财星》杂志上五百大企业，至1965年为止的10年，股东权益报酬率为11.2％；至1975年为止的10年则为11.8％。以30年为一期来看，大多数美国企业的平均股东权益报酬率，介于10％到12％之间。重要的是，股东权益报酬率和通货膨胀率上升或下降并没有明显的关联。因此，巴菲特说的没错，高通货膨胀率并不能帮助公司增加股东权益报酬率。了解到自己不能藉由通货膨胀获利，巴菲特转而设法避开那些会被通货膨胀所害的企业。那些需要大量的固定资产才能顺利运作的公司，总是被通货膨胀所害。巴菲特说，就算是那些不大需要固定资产的公司，在通货膨胀中还是会受到伤害，只是所受到的伤害比较小。而受害最少的，则是那些拥有极佳经济商誉的公司。

巴菲特始终认为通货膨胀是他最大的敌人，而对大多数的投资人而言也是。那些在60年代，必须负担为期30年，且利率为5％房屋贷款的购屋人，则因通货膨胀而获益，原因是他们的收入增加。而必须缴纳的房贷利息都是固定的。公司企业也同样受益于通货膨胀，那些在60年代成功地说服投资人以固定利率提供资金给公司作长期运用者，也因为通货膨胀之故，可以用较低的成本偿还贷款利息，反观投资人是通膨的最大受害者，因为实质购买力相对地变小。在60年代，如果投资人以4000美元购买通用汽车的公司债〔当时的4000美元可以用来买一部新车〕，到90年代通用汽车把4000美元的本金还给投资人时，这笔钱只能买到1／4台的新车。所有的投资人都必须考量通货膨胀所带来的影响。巴菲特热衷于投资那些具有消费者独占的公司，他的高明之处就在于，他能因通货膨胀的效果而获利。巴菲特在投资这些企业的同时，通货膨胀也会让你的投资价值增长，帮助你变得富有。巴菲特以喜诗糖果为例来说明这个现象。1972年喜诗的盈余约200万美金，同时帐面上有800万美元的净有形资产〔有形资产就是指厂房和生产设备等资产，有别于专利权和着作权等无形资产〕，这意味了喜诗的厂房设备及存货，在扣除费用和税负之后，有200万美元是属于净利，这家公司在该年度赚了1／4个净有形资产〔200万美元÷800万美元=25％〕柏克夏哈萨威在1972年付出约3500百万美元买下喜诗公司，约当于8％的税后报酬率〔$200万÷$2500万=8％〕和当年度的政府公债所提供的报酬率5.8％相比，喜诗的税后报酬率8％显然不差。假设有一家经营体质比喜诗公司较差的钢铁厂，年度净利为200万美元，净有形资产1千8百万美元〔炼钢锅炉设备的成本较制造糖果的设备成本还要来得高〕。二个不同性质的企业，同样的都在年度内赚取200万美元的净利。但不同的是，喜诗公司以800万美元的净有形资产就创造出200万美元的净利，相对的，钢铁厂却以1800万美元的净有形资产才创造出200万美元的利润。再把通膨的因素加以考量，假定未来10年，产品价格、销售数量和利润会成长1亿美元，所以二家公司的净利会变成400万美元。这是很容易理解的，因为消费者的薪水也会增加，只要公司以调涨后的价格，卖出同样数量的产品就可达成。若二家公司都计划更换生产设备，而生产设备的价格如同产品价格般也上涨1倍，喜诗公司要花费1600万美元买进新的机器设备来替换原有价值800万美元的旧设备，而钢铁厂要花费3600万美元的资金进行机器设备的更新。试问，你会选择持有哪一家公司股票？想必是喜诗糖果公司，因为钢铁厂更新设备要多花2000万美元之后，才能创造出喜诗公司所能赚取的利润。请各位想一想，选择那些可以用较小的净有形资产却能创造较高获利的公司〔就好比喜诗公司〕，正因具备这样的优势，即使受到通货膨胀的影响，市场上仍允许喜诗公司拥有较高的本益比。通货膨胀虽然会对许多企业带来伤害，但是那些具备消费独占公司的股东却因此受益。

巴菲特有一项不为人知的才能，就是他善于套利。举凡公司转手、重整、合并、抽资或者是对手接收，都是套利的机会。巴菲特有时候会以中期免税债券替代现金，他了解以中期债券替代短期国库券的换券操作，如果被迫在不利的时候卖出这些债券，将要承担资本损失的风险。因为这些免费债券比国库券提供了更多税后收益，所以巴菲特认为收入上的利益可以弥补潜在的资本损失风险。然而，这不是国库券之外惟一有利的替代方式。当巴菲特手上的现金超过了投资计划所需的资金时，他有时候会转向套利交易。套利，以最简单的形式而言，就是在市场上购买证券，同时又马上在其他市场上卖出相同的证券，其目的在赚取市场差价。比如说，如果公司的股票在伦敦市场每股是20美元，在东京市场中每股是20．01美元，则套利者可以同时购买伦敦股市的股票，然后将相同的股票在东京股市销售，藉此获益。在这个个案中，没有任何资金的风险。套利者只是利用各地市场之间的无效率，从中获利。因为这些交易并未承受风险，所以被称为无风险的套利。另一方面，有风险的套利，是希望以公开的价钱买卖证券而获得利润。最典型的风险套利是，以低于公司未来价值的价钱购买股票。这个未来价值通常基于公司的购并、清算、股票收购或改组。套利者所面对的风险是未来股票价格的不确定性。巴菲特解释，为了要评估套利可能的风险，你必须回答四个基本问题：『股票市场中，预期事件发生的机率有多大？你的现金可允许被套牢多久？有什么释出股票的机会，比如说竞争性的购并报价？因为反托辣斯法的限制，或筹措资金的技术问题等，当预期事件未发生时，你要如何处理？』巴菲特比较喜欢接受长期资金的投资委托，然而若是当时没有适合从事长期投资的机会时，巴菲特发现，若运用现金资产进行套利，会比其他短期投资提供他更大的获利空间。事实上，在过去30多年来，巴菲特活跃地投资在各种类型的套利行为，他估计年平均税前报酬在25％。这些金额都是真实且可以查证的。巴菲特合伙公司在早期时，每年以将近40％的公司资金投资于套利行为。而在1962年最黑暗的年代，整个市场都下跌的情况下，就是靠套利方式获利度过黑暗时期。他们让公司获利13.9％，而当时道琼指数曾悲惨地下跌了7.6％。〔总之，巴菲特合伙公司于1962年在一般操作上的投资确实曾损失金钱，之后藉着套利获利而扭转乾坤成为传奇。〕虽然有各种套利类型。但巴菲特已相当熟悉格雷厄姆所称的现金交易或清算。这种套利行为，就是一家公司将整个企业体卖断给其它企业体或打算清算，并将所得分配给持股人。1988年，当RJR纳比斯科管理部门宣布出卖这家公司时，巴菲特以2.818亿美元购得RJR纳比斯科3342000股的股票，就是一个足以说明将整个公司销售给其他企业体的好例子。收购通用动力的股票，就是巴菲特在该公司发表将对特定事业财产进行清算，并分配给股东们之后才做的决定。投资机会的产生，是由于套利者趁机赚取，公司宣布出售或清算的价格与公司股票在宣布出售或清算前的市价价差。举例来说，x公司宣布将在未来的某一天，以每股120美元的价格卖出所有的股票给Y公司。但套利者有办法在接近移转日前，以每股100美元买入股票，如此一来套利者就能够每股获利20美元，即市场价格100美元与售出价格120美元间的价差〔120美元-100美元=20美元〕。问题是，套利者如何掌握接近移转的时机，而能够以120美元的价格卖出并每股获利20美元，所以说，最大的症结就在于时间。收购的日期与移转日期间相距愈久，你的年报酬率就愈小。以下让我来告诉你为什么。假设你每股支付了100美元，而该公司将在12个月内以每股120美元卖出，则你的获利是每股20美元，同时税前年报酬率将为20％。但若是因为某些复杂的因素，致使移转迟迟不发生，比方说拖延了两年，那么你的税前年报酬率将会降为10％。同样地，如果你够幸运，移转发生在6个月内而不是12个月，那么你的税前年复利报酬率将激增为40％。

在一般情况下，套利者期待与股票市场行为无关的利润。他面对的风险是预告的事件没有出现。一些异乎寻常的机会常常出现在套利中。当巴菲特24岁在纽约为格雷厄姆·纽曼公司工作时，曾参与过这样一次机会。洛克伍德，一家位于布鲁克林的赢利能力有限的巧克力公司，早在1941年当可可豆仅售每磅5美分的时候，就已经采用后进先出的存货估值法。1954年，可可豆的暂时短缺导致它的价格飚升到了60美分以上。因此，洛克伍德希望卖出它价格不菲的存货，赶在价格下跌之前。但是，如果仅仅是出售可可豆，那么这家公司将在交易过程中缴纳近50％的税。1954年的会计规则成了大救星。它包括了一项不可思议的条款，如果公司将存货派发给股东作为减少公司经营范围计划的一部分，那么LIFO的利润就可以免税。洛克伍德决定终止它的业务之一，销售可可奶油，并说大约有1300万磅的可可豆存货可供分配。于是，公司愿意用它不再需要的可可豆回购股票，大约每股支付80磅可可豆。在几个星期里，巴菲特一直忙于买股票，卖豆子，并时常跑到施罗德信托公司将股权证书换成仓库的提单。利润丰厚极了，而他仅需破费几张地铁车票。洛克伍德改组计划的设计师是一位默默无闻但才华横溢的芝加哥人杰伊·普利兹克，时年32岁。如果你熟悉杰伊后来的纪录，那么你就不会意外这个动作对洛克伍德后续的股东来说也制订得相当好。在宣布投标前后短短的时间里，尽管洛克伍德的营业损失相当大，但它的股票从15美元涨到了100美元。有时，股票市场价格比市盈率更有意义。在近几年里，大多数套利运作涉及善意或恶意的收购。随着收购狂期的蔓延，随着反托拉斯的挑战几乎不复存在，以及随着买价常常只上不下，套利活动极度繁荣，套利者也收获颇丰。他们不需要特别的才能就能干得好。但如何评估套利条件呢？巴菲特认为你必须回答下面四个问题：①承诺的事情果真发生的可能性有多大？②你的钱会锁住多久？③出现更好的事情的可能性有多大，比如一个更有竞争力的接管出价？④如果因为反托拉斯诉讼，财务上的差错等等，事情没有发生会怎么样？为了帮助投资者进一步了解对套利条件的评估。巴菲特提到了关于柏克夏如何以阿卡他公司来套利的故事。1981年，阿卡他公司同意将公司卖给一家靠举债收购企业的公司KKR。阿卡他目前的事业包括森林产品和印刷。除此之外，在1978年，美国政府以公权力从阿卡他取得超过1万英亩的红木林地，以扩大红木国家公园的范围。政府以分期付款的方式付给阿卡他公司9800万美元，再加上利息为6％单利的流通在外债券给阿卡他。公司抗议政府以不合理的低价购买这块土地，而且6％的单利也太低了。在1981年，阿卡他公司的价值是它本身的业务及政府潜在的投资。KKR提议以每股37美元的价格购买阿卡他公司的股票，再加上政府支付阿卡他公司总金额的2／3。巴菲特分析KKR购并阿卡他公司的行动。他提到，过去KKR筹措资金的经验相当成功，而且如果KKR决定停止购并交易，阿卡他公司会另寻其他的买主。阿卡他公司的董事会已决定卖掉公司。最后需要回答的问题是比较困难的。被政府强制征收的红木林到底值多少钱？巴菲特认为：『无法分辨榆树和橡树的人，反而能冷静地评估所有的报价。』

柏克夏哈萨威在1981年的秋天，以每股33.5美元的价格开始收购阿卡他公司的股票。在11月30日之前，柏克夏拥有40万股，大概是阿卡他5％的股份。在1982年1月，阿卡他和KKR双方签署正式契约，在这同时，巴菲特以每股接近38美元的价钱，为柏克夏增购了25.5万股的阿卡他股票。尽管交易事项很复杂，巴菲特仍愿意以超过KKR每股37美元的价格收购阿卡他的股票，显示出他认为政府对于红木林的补偿支付价值会超过零。几星期之后，交易开始进行。首先，尽管巴菲特曾经假定KKR当时有筹措资金的困难。房地产业正在暴跌，所以贷方是非常小心的。阿卡他公司的股东会议被延迟到四月。因为KKR不能安排所有资金的筹措，所以他们提供阿卡他公司每股33.50美元的低价。阿卡他公司的董事会拒绝了KKR的提议。到了3月，阿卡他公司接受了其他公司的竞价，而以每股37.50美元卖掉公司，再加上一半潜在的政府诉讼补偿。柏克夏从2290万美元的阿卡他投资中，得到170万美元的利润，相当于每年15％的报酬率，这是令人相当满意的利润。多年之后，柏克夏公司终于收到了期待已久，政府支付给阿卡他公司的分期款。在诉讼期间法官指定了二个委员会，一个负责决定红木林的价值，第二个负责决定适当的利率。在1987年1月，第一项决定宣布红木林的价值为2.757亿美元，而非9790万美元。第二项决定宣布适当的利率应该是14％，而不是6％。法院判定政府应该付给阿卡他公司6亿美元。政府继续上诉，但最后决定付出5.19亿美元。在1988年，柏克夏公司收到一千九百三十万美元，或阿卡他公司每股29.48美元的额外收入。巴菲特操作套利交易，已有10年的经验。然而大多数的套利者可能每年参与50次或更多次的交易，而巴菲特只寻找一些重大的财务交易事项。他限制自己只参与公开且较友善的套利交易。他拒绝利用股票从事可能会发生接收或绿票讹诈的投机交易。虽然多年来他从未计算过自己的套利绩效，但是巴菲特算出柏克夏公司平均每年的税后获利率大约是25％。因为套利时常用来取代短期国库券，因此巴菲特的交易欲望常随着柏克夏现金存量的起伏而变动。他解释说，更重要的是，套利交易使他免于松动他自行设定的严厉长期债券投资标准。由于柏克夏公司在套利上的成功，股东可能会猜测，巴菲特是否曾经迷失于这个策略中。一般公认，巴菲特投资所得的利润远比他预期的要好，但是在1989年之前，套利的前景正在改变。举债收购引发市场上的对资金的需求过剩，使市场成为无法驾驭的狂热环境。巴菲特不知道贷方和买方何时会清醒。但是当别人眼花的时候，他总是慎重地采取行动。即使当UAL的收购行动崩溃瓦解之时，巴菲特正从套利交易中抽身。藉着可转换特别股的出现，柏克夏公司很容易地从套利交易中跳脱出来。

巴菲特从格雷厄姆那儿学会套利的游戏。格雷厄姆本人则深受梅耶于1931年发表的经典论文『证券套利』所影响，并于1951年版本的『证券分析』一书中加以详细阐述。格雷厄姆指出，在套利的个案中，假设该证券是在正式公告前买入者，将可获致较高的利润。格雷厄姆同时指出，若是在正式公告后但完成承销前，则利润的差价会介于股票市场的价格以及公告的卖出价格之间。巴菲特认为这类型套利是最有利可图的。有鉴于投资的复杂性以及游戏中可能产生的各种变数，格雷厄姆发展出一套通用的公式来计算出个别移转个案中的潜在利润。他将这套公式教授给巴菲特，而这套公式就是：G=事件成功时可预期的利益；L=事件失败时可预期的损失；C=可预期的成功机会，以百分比表示；Y=该期握有股票的时间，以年为单位表示；P=该证券目前的价格。那么：年度报酬=CG－L（100％－C）╱YP。这个公式可以计算出损失的可能性，同时可以适用于各类型的移转。接着我们来看看如何运用它。1982年2月13日，贝耶克雪茄公司宣布已获得法院核准，将该公司雪茄的经营以1450万美元，也就是每股将近7.78美元的价格卖给美国梅兹生产公司。同时声明将会进行清算，并将其中卖出所得分配给股东。声明发表后不久，巴菲特以572907美元，也就是每股5.44美元的价格购得贝耶克雪茄公司5.71％的问题股票。巴菲特就是以当时市价的每股5.44美元，套取将来贝耶克公司出售后分配给股东股价间的差额，该股价预估为每股7.87美元。套用上述格雷厄姆方程式在这次的套利情况上，首先巴菲特得估算他所预估的每股收益。这项收益仅可能来自出售后分配到的股价，也就是每股7.87美元，而巴菲特支付出去的市场价格是每股5.44美元，因此算的预期利益就是每股2.43美元〔7.87美元－5.44美元=2.43美元〕。接着将预期利益2.43美元乘以预期的成功机率。在这个案中，因为已经正式发表，同时经过法院核准，所以发生意外的机率微乎其微，也就是说巴菲特可以将成功率或者说是交易将会进行的机会，设定为90％。巴菲特若将他所预期的利益——每股2.43美元乘以90％，会得到2.18美元，实际结果视成功的或然率而定。巴菲特也计算出万一移转未发生时，将会损失的金额。若该项出售计划取消，那么每股的价格将可能会跌回公告出售前的价格。若出售计划未执行，则贝耶克雪茄公司的股价将会回跌至每股4.50美元，这个价格是在发表出售和清算声明前的市场价格。换句话说，巴菲特以每股5.44美元买进的股票，跌到4.50美元，巴菲特每股将亏损0.94美元。请记住，巴菲特同时也要计算出亏损的机率。这只将100％减去成功率的90％就可算出，也就是该项移转计划将会有10％的机率不会发生。现在，将估计的损失0.94美元乘以10％，则估算出巴菲特的亏损为0.09美元。紧接着巴菲特得算出移转进行所需的时间，该公司必须在会计年度当中完成资本清算的动作，否则将有增值税的问题。因此巴菲特可以估算何时发生，何时出售，同时这项程序将在当年度内完成。因为巴菲特设定一年内将会出售且清算。以下就是将格雷厄姆公式运用在贝耶克雪茄的情形：G=2.43美元，事件成功时可预期的利益；L=0.94美元，事件失败时可预期的损失；C=90％，可预期的成功机会，以百分比表示；Y=1年，预期持有股票的时间，以年为单位表示；P=5.44美元，该证券目前的价格；年度报酬=CG－L（100％－C）／YP或年度报酬=90％（C）×$2.43（G）－$0.94（L）（100％－90％（C）／1（Y）×$5.44（P）或年度报酬=$2.18（CG）-$0.09（LC）／1（Y）×$5.44（P）或年度报酬=$2.09／$5.44=38％。如果贝耶克公司的移转和清算按照原定计划进行的话，巴菲特可由此计算出他的年报酬率为38％。就短期信托资金投资而言，报酬率可算相当地优厚。巴菲特操控过各种不同类型的套利机会。除了贝耶克与PJR交易外，在套利的前提下，他还购买过诸如德州国家石油、艾勒吉斯、勒协格勒、查斯布劳·庞德、克劳福、英特克、联合、南陆、海陆等多家公司。有时他在一年内可能同时有20多件不同的套利个案，有时候却可能一件也没有。根据以往的经验来看，巴菲特发现，在套利的范围中，要先明了真正的财富会产生于移转的日期。这项投资会在这个特定的日期达到最佳利益。投资人若能够充分地估算出报酬率，那么他就会拿出他的委托资金。

所谓的套利基本上就是一项掌握时效的投资。因为所赚取数额是固定的。所以握有股票时间的长短就成为税前年报酬率的关键。期限愈短，代表税前年报酬率愈大，期限愈长，则税前年报酬率就愈小。进行这种类型的投资有一些特定的风险。其中之一就是先前讨论过的，移转时间可能比预期的还长。其次是，最后移转失败，通常我们会说，这是倒楣到家的事。有千百万个理由会导致公司的移转比预计的时间久，或是终究移转不成。有时候是股东拒绝接受，或者是政府反托辣斯官员终结了关系者，有时候甚至是国税局提出过去的税务纪录等等。任何事都足以坏事。巴菲特保护自己免于风险的方法就是只投资已经公告移转的公司。这听起来很平常，却也是最明智的做法。有哪种笨蛋会去投资根本还没公告的移转行为？用脑子想一想？你猜对了，就是华尔街！没错，他们就是用脑过度，打着如意算盘，以为他们能够从传闻濒临被接收的公司中获得巨利。听信传言行事，虽然可能获得巨额利益，但同时意味着须冒极大的风险。在处理过近百件套利情况之后，巴菲特发现，几乎所有的年报酬率都在25％，这样的获利率通常比起年报酬率近100％的个案更有利可图。华尔街那群古灵精怪的金融家们可能会听从传闻行事，但巴菲特却只会在正式公告出售或合并之后才会着手进行投资。在巴菲特合伙公司时期，从1957年到1969年间，巴菲特曾经提出，套利的投资行为每年将会为公司带来持续且巨额的利润，并且在市场下挫的年度里，让公司有更大的竞争空间。你应该可以了解，当证券市场走空时，股东们和管理部门会开始忧虑公司股票下跌，因此多数倾向于卖出、清算或者进行某部分的重整。如此一来，当市场开始崩盘，套利机会就开始增多。

以下的测验非常简单，也是最基本的测验。虽然几乎每位证券分析师都能在第一眼看到穆迪或价值线公司对上市股票的预测资料后，就看出各公司的盈余获利能力，但却只有少数人察觉这是一项计算的工作。这项计算工作是投资人开始进行投资统计分析的进阶。简言之，投资人只要比较报载公司历年度之每股盈余是不是呈现稳定的态势，是否持续成长，还是上下起伏震荡？诸如穆迪或价值线此类提供投资资讯服务的刊物，可以让投资人更容易取得公司过去的财务资料，同时也帮助投资人更轻松地进行年度各类财务资料的比较。请看看自己目前所投资公司的盈余状况，A公司除了在1988年每股盈余由1.64美元减为1.60美元外，其余年度的每股盈余都呈现成长的趋势；B公司的年度每股盈余则是上下起伏不定，缺乏明显的成长轨迹可寻。试问，你会看好哪家公司的未来盈余？是A公司？还是B公司？当然你一定是选择A公司，纵使只依凭A公司过去10年来的盈余数据资料，相信读者也一定会有以下的认知：①A公司是一家运作良好体质强健的公司；②该公司的盈余几乎每年成长。那么下个问题是：既然有导致这种结果的经济因素，为何从格雷厄姆信徒的角度来看，B公司可能还有一些投资价值？而就巴菲特的观点看来，B公可缺乏强而有力的盈余表现，意味着B公司的未来盈余也不看好。此外，格雷厄姆可能考虑投资这两家公司，但巴菲特第一眼就会选择仅投资A公司。格雷厄姆过去曾说过：你不必要在知道一个人的重量之后才知道某人其实很胖。这句话同样的，也适用于以公司过去盈余来评估其未来发展。首先，投资人要搜集欲投资的公司，过去7到10年的盈余资料，并且观察是否呈现稳定成长的走势，或者是不稳定的状态。多数公司的盈余呈现明朗走势，仅部分公司走势不甚明朗，如果发现资料所呈现的讯息极为可疑，不必担心，放弃后再寻求下一个目标。但若是投资人对所搜集的资料感到有兴趣，也不妨深入追踪分析。我们以巴菲特买入可口可乐的例子，来验证运用观察法一眼看出公司的盈余。1994年8月8日巴菲特买进257610股的可口可乐股票，每股买入单价21.95美元。在1983年到1994年间，可口可乐的每股盈余以稳健的步伐，呈现挺坚走强的成长态势。所以可口可乐在1994年通过了巴菲特的第一项考验。

以下的计算，告诉你在特定股价上，可以预期的初期报酬率。举例来说，首都这支股票在1979年的价格是每股3.8美元，预计当年每股可赚0.46美元，也就是说，在1979年，如果你付了3.8美元买一股首都股票，就可以算出你的期初报酬率是12.1％〔$0.46÷$3.80=12.1％〕巴菲特在1988年以每股5.22美元的价格买入可口可乐的股票，而当年可口可乐公司每股赚0.36美元，巴菲特自然可以据此算出他的期初报酬率为6.89％（$0.36÷$5.22=6.89％）。1994年巴菲特又用每股21.98美元的价格买入可口可乐的股票，当年可口可乐每股0.98美元，所以，巴菲特1994年的期初报酬率等于4.6％（$0.98÷$21.95=4.6％）。巴菲特将1994年的期初报酬率，和同年份可口可乐公司发行的另一种同定利率4.5％的公司债比较，发现可口可乐公司的每股获利率以每年17％-19％的幅度增长，这种业务成长的情势，连带地使自己的报酬率无形中也提高了。这项比较，使巴菲特及格雷厄姆得出一项理论，即价格决定报酬。价格越高，报酬越低；价格越低，报酬越高。公司经理人提升每股获利的能力，和股东在公司中的权益息息相关。为使每股获利率成长，公司必须善用保盈余，提高每股获利能力。每股获利能力的增强，经过段时间，必使公司股票的市价增加。要了解公司的经营绩效，即提升每股获利的能力，最迅速而简单的数学方法，就是比较公司过去10年及过去5年每股盈余及其成长率。这样计算，可以看出在长期和短期中，每股盈余的年成长率。藉由这二个数字亦可以看出公司的长期基本体质，以及经营阶层短期的表现，看看二者能否互相呼应。在此，让我们运用实例，进一步深入分析。我们再以通用食品的每股年获利率为例：要计算公司每股获利的年成长率，首先是把第一年的数值当作现值，以表内数字为例，1970年，通用食品每股赚2.38美元，这数字在本例中视为现值。然后，1980年每股赚5.14美元，这数字可视为未来值。整个比较时间是10年。将这二个数字键入你的财务计算机中，可以得出成长率为8％。同理，以5年为计算期，1975年的每股盈余3.02美元为现值，1980年的5.14美元为未来值，5年为年数，键入计算机中，可得自1975年至1980年间的盈余年成长率11.11％。这二个数字透露了几点讯息：1975年至1980年间，盈余年成长率高于1970至1980年10年间的年平均成长率。你会问：为什么不相同？过去的经济情况。对我们预测未来的盈余能力有什么影响？是什么商业环境造成盈余成长率的变化？通用食品公司曾经买回自己的股票吗？或者是，通用食品公司找到新的财源？巴菲特1994年买下可口可乐257640股股票，从其每股盈余记录，可以发现，从1984年至1994年间，可口可乐年盈余成长率为17.2％，而在1989年至1994年间，此成长率为18.4％。巴菲特了解1994年可口可乐公司每股赚0.98美元，而他以每股21.95美元的价格买入，他的期初公司税后报酬率为4.5％（$0.98÷$21.95=4.5％）。而这报酬率极可能扩张。因为可口可乐公司的盈余每年以17.2％到18.4％的速率增长。

与公债比较决定公司实质价值的方法是将每股盈余除以公债的利率。此种方法既快捷又有效。1979年巴菲特投资于首都时，其每股盈余是0.47美元。把0.47除以公债利率〔1979年时约10％〕，你会得到首都股价的相对价值为每股4.7美元〔$0.47÷$0.10＝$4.70〕。这也就是说：如果你为首都的股票每股付出4.7美元，其报酬率约10％，等于买了政府公债。这也表示首都的股价相当于每单位4.7美元的公债。1979年一整年，你都可以用4.7美元以下的价格买到首都的股票。这里还可再考虑每股年盈余成长率，首都公司股票在1970年至1979年间的年盈余成长率约为21％。至此，你可以问自己一个问题：我该选哪一样？是价值4.7美元的公债，每年拿固定报酬10％呢？还是资本城公司的股票，年报酬率在10％以上，而且每股盈余以大约21％的年成长率成长，你可能不想拥有二者，虽然资本城公司拥有较多诱人的条件，但请择一投资。许多分析师相信，如果将每股盈余除以公债报酬率，可以得到公司的实质价值。但是，它只是相对于公债报酬的公司相对价。同理，主张将公司未来盈余折为现值，即是企业实质价值的理论，一样可以藉此方法印证。如果用公债报酬率为折现率，所得到的数值也只是以公债报酬率折现的现价。还要记得，公债报酬率是税前报酬，而公司盈余是税后盈余。盲目比较二者会流于简化。不过，这种比较法在投资分析中，仍占有一席之地。要了解巴菲特偏爱高投资报酬率产业的原因，你必须记住：在巴菲特的眼中，某些股票等于一些债券。他称股票为『股权债券』，因为企业的资产报酬率仿佛是一种利率。每股盈余就是股权债券的收益。然而，公司营运多起伏，所以资产报酬率不像债券一样固定。巴菲特深信握有股权债券，就好像一个人买了浮动报酬率债券一样。盈余增加，报酬率即为正数，盈余减少，报酬率则是负数。资产报酬率随股数和净盈余相对变化而浮动。正如我们所了解的，股东权益的定义是公司总资产减去公司总负债。假设你拥有一家企业，我们命名为A公司，如果它有1000万美元资产和400万美元债务，A公司的股东权益便是600万美元，如果公司赚钱，税后赚了198万美元，我们便可以算出公司的股东报酬率为33％〔$1980000÷$6000000=33％〕。也就是说，600万美元的股东权益，投资报酬率为33％。再设想你拥有另一家公司，姑且称之为B公司。又假设它也有1000万美元资产和400万美元债务，就像A公司一样，股东权益有600万美元。而它只赚了48万美元，结果是B公司的投资报酬率为8%〔$480000÷$6000000=8％〕。两家公司的资本结构完全一样，但A公司获利情况是B公司的4倍。不用说，A公司当然是比较好的公司。再进一步假设，A公司和B公司的经营阶层都克尽职责，没有话说。A公司的管理阶层可达到33％的资产报酬率，已经无懈可击了，而B公司也一样，8％的报酬率也已经达到极点。相较之下，你愿意在哪家公司加码投资？你投入资金到A公司，可帮你赚33％，到B公司，可帮你赚8％。当然，你会选A公司，那些经理人能帮你赚33％的报酬。现在，身为A公司股东，你有二种选择：一是在年底取回股利198万美元，二是让公司保留盈余，让公司经理人继续帮你赚33％的报酬。33％的报酬率你满意吗？当然满意。因为A公司使你富有，所以你让A公司保留盈余。同时，若身为B公司股东，你则可以在年底取回48万美元的股利，或让公司保留盈余，赚8％的报酬。你接受8％的报酬吗？8％的投资报酬率令你满意吗？面对B公司的选择题，答案可不像A公司那样清晰，让我这样问你：把B公司盈余取回，转投资A公司，这个点子怎么样？你当然会把钱从只赚8％的B公司抽回，投资给会有33％报酬的A公司。至此，你可以了解何以在巴菲特的投资清单上，高获利公司总是名列前茅。然而，高报酬率也造成一些有关创造财富能力的迷思。让我们深入看看。

假设你并未拥有A公司或B公司。但你身处市场中，想投资一家企业。所以，你询问A公司及B公司的老板，告诉他们你想投资他们的公司，他们是否愿意出售。这时，巴菲特深信，所有投资报酬率，最后必和公债报酬率竞逐。政府有权课税，所以一定能还债，也确保了公债的安全性，这是众所周知的事。这种报酬率竞逐的关系，正是利率涨，股市跌；利率跌，股市涨必然现象的主要原因。若投资股市能赚10％，公债只赚5％，股市自然有吸引力。如果公债报酬率到12％，则只有10％报酬率的股市自然魅力尽失。把这些牢牢记住，A公司和B公司的拥有人会在比较之后决定是否该把公司卖掉，再把资金投入公债。若他们把公司卖了，表示可以摆脱经营的优势，并在公债上收回等额的报酬。所以如果你决定投资它们，不如买公债，并赚取8％的报酬。以A公司为例，一年赚198万美元，等于要买2475万美元公债，才能得到198万美元的利息。所以若A公司所有人叫价2457万美元出售公司，等于是帐面上股东权益600万美元的4倍，也是公司盈余198万美元的12.5倍。就B公司而言，它一年赚得48万美元，等于要有600万美元的公债，才能得到48万美元的利息收入。所以，若B公司愿以600万美元售出，意味你付出600万美元买B公司，价格等于股东权益的帐面价值，是公司盈余48万美元的12.5倍。A和B二家公司，资本结构相同，但和公债收益比较后，A公司值2475万美元，B公司值600万美元。但如果你投资2475万美元买了A公司，第一年只能预期得到8％的报酬，投资600万美元买下B公司，第一年的预期报酬率，也是8％。认识巴菲特的投资要诀之一，是了解他的理念，他并不在意一家公司未来可以赚多少，而仅在意这家公司10年内可以赚多少。尽管华尔街都只看来年，但巴菲特晓得长期分析才是关键，这就是为什么他极重视能掌握顾客并替股东赚取高报酬公司的原因。在巴菲特眼中，A公司比B公司迷人多了，A公司能替股东赚取33％的报酬。这也意味，只要公司经理人保持水准，公司的保留盈余同样可以再赚33％。如此年复一年，股东权益会自动增大，巴菲特对这类自动增长的股东权益及盈余最有兴趣。

A公司有股东权益103912470美元，并且预期赚进34291115美元。如果政府公债利率仍是8％，要赚到相等的34291115美元报酬〔利息〕，大概需要42800万美元的公债才能得到。如果你第一年投资2475万美元买下A公司，并在第11年卖出103912470美元的资产价值，经过10年的经营，年报酬率约在15．4％，而如果以公债利率衡量，卖价为42800万美元，实际年报酬率就是33％了。把这数值和B公司比较，B公司每年只赚进8％的股东权益，即使经营能力维持高档，保留盈余的年报酬率也只能是8％。股东权益年成长率定格在8％。在第11年初，B公司有股东权益12950000美元，预估当年可赚得盈余1036000美元。如果公债利率为8％，1036000美元的盈余，需有12950000美元的公债才能获得。如果第一年投资600万美元买B公司，并在第11年将股东权益1295万美元出售，10年经营，年报酬率约8％。如果以公债利率衡量，仍只卖得1295万美元，算出的报酬率仍是约8％。假如你拥有6187500美元，是买下B公司有找呢？还是买A公司25％的股数？巴菲特计算的结果是买25％的A公司比买100％的B公司要好。如果你用6187500美元买下25％的A公司在第11年将自己25％的股东权益，即25978000美元卖出，你的年报酬率是15．4％。如果以公债利率计算卖得10700万美元，你的年报酬率仍是33％。现在，你可能可以算出，为了在未来10年内每年赚得％的报酬，目前以盈余的12.5倍或2475万美元买A公司，是一件合算的交易。事实上，A公司可能值更多。巴菲特认为问题倒是：会多多少？请看如下计算。假设，你买A公司的价金，不是盈余的12.5倍即2475万美元，而是5940万美元，是A公司第一年盈余198万美元的30倍，又假设你在第11年将股数卖出，持股10年，索价是第11年预估盈余的12.5倍〔$34291115×12.5=$428638937〕。如果你投资了5945万美元买A公司，10年后以428638937美元卖出，你的年报酬率为21.8％。如果你买A公司时出价更高，是当年盈余的40倍，即7920万美元，然后在第11年以428638937美元卖出，年平均报酬率即为18.3％。10年之中年平均报酬率18.3％，这可是许多投资经理梦寐以求的事呢！巴菲特投资秘诀就是：好企业能抓牢客户，持续为股东赚取商盈余，就算本益比非常高，也往往还是合算的买卖。我知道，有些人会认为以上的不过是特例，真实生活中不可能发生，市场竞争激烈，也不允许有这种报酬率存在。看看下面的例子。1988年，可口可乐公司显示出高达约33％的股东报酬率。如果1988年你投资了10万美元买可口可乐的股票，持有8年，到1996年的市价，大约是912280美元。其税前年平均报酬率约31％。投资10万美元于可口可乐股票，8年后价值增为912280美元，外加股利总数约40524美元，税前平均报酬率就是32.5％了。1988年，巴菲特看中可口可乐的市场独占性及高获利能力，买了59290万美元的股票，展开了一段投资史上的传奇故事。巴菲特的投资原则是，资产报酬率的预期必须保持在平均水准以上。巴菲特1994年买257640股可口可乐公司的股票，这是将资产报酬率原则实际运用的最佳明证。查看1994年之前6年间可口可乐公司的报表，已经显示这6年间每年的资产报酬率都超过30％。而当时大多数公司的报酬率是12％。

对大多数的投资人而言，税负都是最后才会去考量的问题。但对于巴菲特而言，税负在选择投资种类，以及持有投资期间的转量上，扮演很重要的角色。公司的获利会被课税，公司的净利就是税后的金额，每股盈余也是税后的数字。当我们说x公司每股盈余10美元，我们要表达的是公司的收益在扣除营利事业所得税之后，每股净赚10美元。公司可以对其税后净利采取三种措施：可以分配股利，可以列为保留盈余，或者二种方式兼行。以上述的例子而言，公司可以将所赚得的每股10美元的净利全数当成股利分配给股东，或者将其列为保留盈余，或者只配发7美元的股利，其余的3美元列为保留盈余。股东收到公司所分配的股利，就必须申报股利收入并且支付个人所得税。假设某人持有x公司的股票，而且该公司配发10美元的股利，这10美元的股利就是课税税基，假定所得税率31％，某人就要缴交3.10元美元的税负，其实收股利只有6.9美元。公司如果决定保留这10美元的股利当作保留盈余，并加入公司的资产中，股东因公司保留年度盈余，所以也不必被课税，如此等于避掉税负。无论是个人或公司法人，卖出持股所获得的资本利得就会被课征证券交易所得税。现在个人所必须支付的证券交易所得税率高达20％。而公司营利事业所得税最高为35％。税率高低以及持有期间，会随那些政客们以及政府的施政而有改变。个人投资人或法人户，其投资公司债所获得的债息也要课税。联邦政府所订定的个人所得税率高达39.6％，合计州政府和联邦政府所订定的个人所得税率甚至更高。联邦政府所订定的公司营利事业所得税可高达35％。公司法人投资户因持有别家公司的股票而收到的股利收入，将被课征约14％的有效税率，而个人投资人，其股利收入将视为一般收入来课税，也就是说公司户相较于个人户在税负负担上较轻，因为个人户所获得的股利收人将被联邦政府课征个人所得税。

1991年，柏克夏以投资人的身分所拥有的保留盈余高达2.3亿美元。扣除保留盈余在分发后所需缴纳的税金，实际的未公布保留盈余是2亿美元。如果你把这2亿美元加到柏克夏3.16亿美元的营业收益上，则1991年的不透明盈余总额高达5.16亿。巴菲特指出，柏克夏该年度盈余的44％是『冰山一角』，只有一部分露在表面上面。到了1993年，柏克夏靠投资赚得的保留盈余增加到了4.39亿。扣除税金之后的未公布盈余为3.78亿。柏克夏的不透明盈余共达8.56亿。总盈余的44％则是冰山的一角。巴菲特为柏克夏哈萨威所设定的长期目标是，每年增加平均15％的实质价值。他相信，只要不透明盈余每年能够增加15％，柏克夏的规模也就会以相同的速率成长。事实也的确如此，根据巴菲特的计算，从1965年以来，随着账面价值的成长，柏克夏不透明盈余的年成长率为23％。柏克夏哈萨威的不透明盈余：a在魏斯科的少数股权净值。b一年度股权平均值。c不包含已实现资本利得。d柏克夏支付股利收入14％的税负。当一家公司持有另一家公司的部分股权时，就必须从三大分类中配属这种所有权益的适当会计程序。会计原则要求对于所持股份超过50％的企业应当完全合并他们的销售额、费用、税金和收益。柏克夏拥有60％股份的蓝筹食品代用券公司正好属于此种类型。因此，所有蓝筹的收入和费用项目都完整地包含在柏克夏的合并收益表中，其他股东在蓝筹净收益中40％的所有权益在报表中作为『少数股东权益』的扣减。而对于那些股份占20％至50％的公司，它们的收益通常被完全并入另一类财产。这种公司例如由柏克夏控制的但仅拥有48％股份的Weseo财务公司，它的收益通过单线分录并入所有者的收益表中。在会计处理上，它不同于股份超过50％的那一类，所有的收入和费用项目都被省略；仅按比例算入每股的净收人。最后是那些代表另一家公司的有投票权证券不到20％的所有权的财产。在这种情况下，会计规则要求持股公司只能把从这些财产中分得的股利并入它们的收益中，未派发的收益忽略不计。因此，如果我们拥有1980年的收益是1000万美元的x公司的10％，那么我们将在我们的收益中报告（a）100万美元，前提是x宣布将1000万美元的收益全部作为股利派发；（b）50万美元，前提是X派发了50％的收益，或500万美元；或者（c）0美元，前提是x将所有的收益都用于再投资。柏克夏在保险领域内财力集中，导致其在股份低于20％公司中的资产相应集中。许多这样的公司以股利的形式派发相对一小部分收益。这表示，它们当期盈利能力只有一小部分记录在柏克夏当期营业利润中。然而，虽然柏克夏公布的营业利润只反映从这样的公司收到的股利，但柏克夏的收益取决于它们的收益，而不是它们的股票。柏克夏的保险公司生意兴隆，又因为证券市场在普通股领域展示了特别有吸引力的机会，所以他们在第三类公司中拥有的财产大幅度增长，加之这些部分所有的公司盈利不断上升。已经产生了非凡的业绩；这些公司留存的收益超过了财务报告中柏克夏的年营业利润总额。因此，一般看来，常规会计只允许柏克夏在水面上暴露收益的很小一部分。在股份公司中，这种业绩确实非凡。

柏克夏实际收益分析与通常所接受的会计原则有所不同，尤其是当这些原则必须应用在一个通货膨胀率高企而且易变的世界中时。柏克夏已经拥有许多企业100％的股份，尽管就会计意义来说，柏克夏完全控制了它们收益的处置权，但是他们报告的收益对柏克夏来说并没有账面数字上反映的那么多。因为存在着不同寻常的投资机会，柏克夏还拥有许多公司的一小部分股权，这些公司的留存收益所具有的经济价值对柏克夏来说远远超过帐面上的数值。对柏克夏来说，留存收益的价值并不取决于其是否拥有这些企业100％、50％、20％或者1％的股份。相反，这些留存收益的价值取决于它们的用途，以及这种用途后来产生的收益水平。而无论是由柏克夏决定留存收益的用途，还是由那些柏克夏不曾雇用但目前的确已被选来加入柏克夏行列的经理们决定其用途。结果都一样。而且这些价值根本不会受是否在柏克夏自己报告的营业利润中计人这些留存收益的影响。巴菲特认为，对于全体所有者来说，一家企业留存收益的价值取决于这些收益的使用效率，而不是哪个人所有权百分比的大小。在过去的10年中，即使你只拥有伯克希尔的1％的0.01，你也能从你那部分留存收益中得到完整的经济利益，而无论你的会计方法是什么。成比例地，你获得的收益与你拥有20％的股份时获得的一样。但是，如果在过去的10年中，即使你拥有一大把资本密集型企业的100％股权，那么在标准会计方法下对你来说可以全部确认的以及极为精确的留存收益，只会产生很少的经济价值或者零经济价值。这并不是对会计程序的批评。我们并不想有一份设计更加好的会计制度的工作。这仅仅是说明，经理们和投资者们同样必须懂得，会计数字是企业估价的开始，而不是结尾。『在大多数股份公司中，少于20％的所有权无足轻重，而且会计成效与经济成效间的区别也无关紧要。但是，在我们自己的公司中，这些定位的重要性不仅非常大而且与日俱增。我们相信，它们的重要性使我们的报告中营业利润的数字意义显得十分有限。』巴菲特如是说。

巴菲特经常提到，在现实的社会中，通货膨胀和税负影响投资人的报酬率甚巨，如果通货膨胀率为5％，我们每个人的实质购买力每年就会减少5％。正因为如此，我们才要进行投资，否则我们手中所有的现金和财富，很快就会因通货膨胀逐渐丧失原有的价值，并影响实质购买力。假定通货膨胀率是5％，那么我们至少要获得5％的投资报酬率，才能抵销通货膨胀所带来的影响。但是以5％的投资报酬率来抵减5％的通货膨胀率，对于我们的购买力却仍然没有实质的增加〔也就是实质购买力的成长率为0％〕，这样的情况对我们而言仍不理想。所以当通货膨胀率为5％时，我们必须赚取起码高于5％的报酬率才能有效的增加我们的实质购买力。同理，若是通货膨胀率为10％，那么投资报酬率起码要超过10％才行。如果我们计划中的一项投资，其预期报酬率为5％，但是考量所得税率为31％，因此这预期的5％报酬率之中的31％就是应缴的税负额，如此一来，实质的报酬率就变成3.45％〔5％×31％=3.45％〕。倘若再把5％的通货膨胀率列人考量，付完税之后，实质购买力反而减少了1.55％〔3.45％－5％=－1.55％〕。也就是说，当通货膨胀率为5％，且所得税率是31％的情况下。投资人要确保所获得的投资报酬率至少7．2％以上，才能维持个人财富〔或实质购买力〕，若想要增加财富，就必须设法使投资报酬率高于7.2％之上才能增加财富，假如投资某公司债，其债息为年利率8％，扣除应缴所得税〔假定税率31％〕，那么税后的报酬率变成5.5％。若再扣除5％的通货膨胀率，则可以发现实质报酬率仅有0．5％。再假定通货膨胀率为9％，且所得税率是40％的情况下，那么起码要获得至少15％的报酬率，方能确保个人的实质购买力不变。〔15％－所得税率40％=9％，9％－通货膨胀率9％=0％〕。任何一个投资者，如果想增加自己的实质购买力，你所设定的投资报酬率最起码要等于通货膨胀率加上所得税率。

巴菲特用不同的角度看一笔投资，角度之一是可增值的股权债券。债券通常附有息票，你剪下息票，寄给公司，公司就会寄回应得的到期固定利息。这样一来，公司并不需要追踪谁持有了债券。债券持有人在公司登记后，利息自动寄上。在巴菲特的世界中，有些公司的息票会增值，每年付息都有长进。这就是可增值的股权债券。1988年巴菲特第一次买可口可乐公司股票，每股净值1.07美元，每股赚0.36美元。投资报酬率33.6％〔$0.36÷$1.07=33.6％〕。无论如何，巴菲特付的不是1.07美元，而是5.22美元一股，实际报酬率是6.89％〔$0.36÷$5.22=6.89％〕，与当年可口可乐在股票净值上赚的报酬率33.6％，颇有距离。表面上看来，6.89％的报酬率实在不怎么样，但是巴菲特看出可口可乐的每股盈余保持成长，使得他的投资报酬率步步高升。分析可口可乐，可以有许多角度，但是重点都是资产报酬率和保留盈余。1988年，巴菲特花了每股5.22美元，得到每股报酬0.36美元，报酬率是6.89％％。如果可口可乐保留0.36美元中的58％，即0.21美元，可口可乐实际上就代巴菲特继续投资了0.21美元。所以，在1989年开始，巴菲特除了原来的每股投资额5.22美元外，还加上了1988年的保留盈余0.21美元，总共每股投资了5.43美元。自1989年初，巴菲特在可口可乐公司的总投资估算是：1988年投资$5.22+1988年保留盈余$0.21=1989年每股总投资$52.43。我们可以在1989年里，继续预测每股总投资额5.43美元中的原始投资5.22美元中，还是可以赚0.36美元，或6.89％。现在，如果可口可乐公司的资产报酬率保持33.6％，那么在1989年中，1988年的保留盈余就会以33.6％的报酬率获利，也就是每股多赚0.47美元。表示1989年预估盈余膨胀到了每股0.43美元。巴菲特在1988年的老本，每股5.22美元，赚6.89％，或是0.36美元，保留盈余每股0.21美元，也赚33.6％，每股0.07美元。这就意味1989年，他在可口可乐的股票，每股赚0.43美元。而1989年每股价值5.43美元，报酬率核算下，变成了7.9％。分析1990年可以依样画葫芦，可口可乐公司保留每股盈余0.43美元中的58％，约.25美元。这个部分必须计入巴菲特已投资的5.43美元。所以，他在1990年投资可口可乐的股票上就是1988年的5.22美元，加上1988年的保留盈余0.21美元、1989年的保留盈余0.25美元，总计5.68美元。1990年的投资报酬也算得出来，巴菲特的原始投资5.22美元将会赚6.89％，每股0.36美元。而且1988年的保留盈余每股0.21美元，以及1989年的保留盈余，每股0.25美元，也都各赚33.6％的投资报酬。这保留下来的1988年及1989年的盈余，每股0.46美元，在1990年每股可以赚0.15美元。1990年的总盈余估算约得0.51美元。也就是说，巴菲特在1990年的投资额，每股5.68美元，可以有0.51美元的报酬。等于在原始股本及1988年、1989年二年的保留盈余上，报酬率达8.9％。我相信你已经注意到报酬率一年胜一年。但我要强调的是，巴菲特在可口可乐公司的原始投资报酬率固定在6.89％，但保留盈余却赚的是33.6％。把它想成：你买的可口可乐股票型债券，固定报酬6.89％，而每次约收到新的可口可乐公司股票型债券，可以立刻重新投资，赚33.6％的投资报酬率。要想有33.6％的年平均报酬率，惟一的办法，就是第一次要舍得买只有6.89％报酬率的可口可乐公司股票型债券。

如何以每股盈余年成长率预估股票未来值呢？现以资本城公司为例说明。1970年至1980年10年间，首都公司的每股盈余成长十分稳定。先估算1980年至1990年10年间的每股盈余。然后，我们可以算出首都股票在1990年交易的股价区间。再由此估算持股10年，即在1980年买进到1990年卖出的年平均报酬率〔注意：首都的所有股价及每股盈余，都已为1994年的10：1配股而调整修正过。〕从1970年到1980年间，首都公司每股净所得，从0.08美元增加到0.53美元，年平均成长率约为20％。如果我们根据以往成绩，以年成长率20％推算该公司10年后，即1990年的每股盈余，得到的答案是1990年每股盈余为3.28美元。检视首都公司在1970年与1980年间的本益比，看得出它的股价介于每股盈余的9倍至25倍之间。为讨论方便，让我们像雷根一样保守，用下限的9倍本益比，来决定1990年首都公司的每股盈余所反应的价值。因此，1990年每股盈余3.28美元，市场上反映的股价就是每股29.52美元。如果你在1980年买进首都公司一股股票，在1990年卖出，你就可以计算出你的年平均报酬率。1980年时任何人买首都公司股票，每股只要5美元。如果你1980年花5美元买一股首都公司的股票，今后的年平均报酬率是19.4％。让我们看看这笔1980年每股5美元投资的实际发展如何。1990年，首都公司的每股盈余是2.77美元，比估计的每股3.28美元逊色〔毕竟推估不是完美的科学〕。这支股票1990年每股的交易在38美元至63美元之间，而估算股票却是每股29.52美元。假如你在1990年以每股38美元卖出股票。在计算1980年你这每股5美元的投资的年平均报酬率时，你得到22.4％。所以，1980年至1990年间，你的资本利得税前的年平均报酬率，就是22.4％。如果你在1990年是以每股63美元卖出，那么在1980年至1990年10年间，资本利得税前的年平均报酬率就提高到28.8％。如此，在首都公司案例中，股票市场给该公司超过预期的高度评价，在肯定的过程中，股东财富远超过预期的涨幅。别怀疑，如果你在1980年以每股5美元的价格投资10万美元买首都公司股票。到了1990年，年平均报酬率是22.4％，投资总值成为75476921美元。巴菲特并不特别强调股价。他不说某股股价值若干元，然后像格雷厄姆的所做所为一样，希望能以半价买下。巴菲特反而会计算，如果以某价位买入首都公司股价，在已知的公司资料中，它的10年预期年报酬率会是多少？决定了这个预期报酬率后，巴菲特再将它与其他投资机会的报酬率以及超越通货膨胀率必须的报酬率合并考虑。以这样的心态，巴菲特可以不管华尔街股价如何反应，迳自决定买卖股票。他知道长期的投资报酬率大概会是多少。他也知道，长期来看，股价会随公司净值增加而有所反应。

从1984年到1993年间，可口可乐公司花了大约58亿美元，买回了自家的普通股股票。从1984年起到1993年底止，可口可乐公司把公司的普通股股数从1984年的31亿7400万股，减少到1993年底的26亿400万股，共减少5亿7000万股，约为1984年普通股股数的21％。为了买回5700百万股普通股，可口可乐公司9年间花了股东58亿美元，每股约花1.82美元去完成这项买回动作。1993年，可口可乐公司的净所得约21亿2600万美元。而当年股数已成为26亿400万股，相除之后，每股盈余约为0.84美元。现在，考虑下面情况：如果1993年的股数和1984年一样多，31亿7400万股，那么以1993年的净所得21亿7600万美元计算，1993年的每股所得将是0.68美元。比较二种计算结果，可见1984年至1993年间，可口可乐公司每股花费股东1.82美元买回自家股票，使得公司每股盈余增加0.16美元。以1988年31亿7400万股计算，可口可乐每股花了1.82美元去增加每股盈余0.16美元。报酬率约为8.7％。看起来不怎么样，不是吗？事实上，可口可乐公司资本调整的这一小步，每股0.16美元的新增盈余在股票市场上可是股价的一大步。1993年，可口可乐公司股价约为每股盈余的25倍。每股盈余增加0.16美元，股价当场就涨4元。下面计算给你看！1993年不买回股票，1993年净所得税额21亿7600万美元÷31亿7400万股=1993年每股盈余0.68美元。本益比若为25，每股股价应为17美元。1993年买回股票：1993年净所得税额21亿7600美元÷26亿400万股=1993年每股盈余0.84美元。以本益比25倍计算，每股市价应为21美元。二者股价差别为4美元。记着，可口可乐公可是花了股东每股1.87美元的代价买回股票。而结果是，股价在市场上涨了4美元。用股东权益收回普通股，可口可乐公司有效地缩减权益基础及流通股数。虽然这不影响总盈余，但因为分配的股数少了，每股盈余的确提高了。盈余大饼还是一样，但切分的份数少了，份量因此大了。还有，因为权益基础变小了，资产报酬率因此增加。记着：资产报酬率是由净盈余除以股东权益值。提高净盈余数，或减少股东权益值，都可以提高资产报酬率。重点在这里：可口可乐公司花了每位股东每股1.87美元买回自家股票，直接使每股盈余增加0.16美元，市场上每股股价涨4美元。股东的开支，双倍回收，而且股东权益比重扩大了。只要净利随时间增加，股数减少，股价会越高。譬如：假如可口可乐公司10年内，到了公元2003年，其净利每年以15％成长，从1993年的21亿7600万美元成长到公元2003年的84亿300万美元。我们可以计算：如果公元2003年的流通股数仍然是1984年的股票数，31亿7400万股，或者经过1984年到1993年的买回后，流通股数剩下26亿400万股，对每张股票的影响将如何。2003年没购回股票情境：净所得盈余总额84亿：300万美元÷31亿7400万股=2003年每股盈余2.65美元。2.65美元乘以本益比25，得到每股市价66.25美元。2003年之买回股票情境：净利总额84亿300万美元÷26亿400万股=2003年每股盈余3.23美元。将3.23美元乘以本益比25，得到每股市价80.75美元。二者股价差为14.50美元。2003年及没买回股票的情况下，每股盈余2.65美元，每股市价66.25美元。但是，已买回股票的情况下，2003年的每股盈余是3.23美元，每股市价80.75美元。二者代表的意义是，每位股东每股花了1.87美元，在1984年至1993年间收回股票的行为，理论上。直接反映在2003年的股价上，涨了14.50美元。以1.87美元的本钱，这笔买卖的年投资报酬率大约是15％。可口可乐公司花了58亿美元买回自家股票，如果把这笔钱当股利发了，股东收到58亿美元，反而将付个人所得税。扣税之后，这笔钱实拿约为40亿美元，每股实得约1.26美元。从巴菲特入席可口可乐公司的董事会之后，可口可乐公司开始积极买回自己的股票。与此同时，股票市场对可口可乐公司评价起来越高，本益比从1988年的18，涨到1997年的40。股票市场就是喜欢每股盈余增加和高报酬率的公司。

分析股票要知道每股盈余成长的原因。是公司经营绩效提升呢？或是财务运用使然？或者二者都有？可以用比较法查证：比较公司净利年平均成长率和每股盈余年平均成长率。同时记得，每股盈余是净利除以流通股数所得。因此，在1986年，华盛顿邮报净利为1亿零20万美元。把它流通股数1283万股相除，得到每股盈余7.80美元。如果流通股数是1千万股，每股盈余就成为10.02美元。股数减少，每股盈余增加；股数增加，别每股盈余减少。以上不过是雕虫小技。公司经理人可以很轻易地藉公司资本增加股东财富。也可以藉此掩饰不理想的绩效。假如，x公司1980年净利有1亿美元，也有1千万股流通，每股盈余是10美元。现在，假设到了1990年，该公司公布净利有7500万美元。也有流通股数5百万股，每股盈余倒成了15美元。所以，即使x公司从1980年到1990年10年间，实际净利从1年1亿元跌到1年7500月美元，他的每股盈余却从10美元涨到15美元。从表面上来看，x公司每股盈余年成长率4.13％。实际上，x公司的净利年损失率为2.83％。公司经理人以智取胜，用这个技巧安抚公司股东。买回股票不但可以掩饰不理想的盈余成长，也可以突出特定绩效。从1985年到1995年，可口可乐公司公布每股盈余年成长率为惊人的19.5％，同时期，实际净利年成长率也有杰出的15.2％。可口可乐净利成长率令人印象深刻，但它的每股盈余年平均成长率，却有些膨胀，因为它的流通股数少了，从1980年的30亿8700万股，减少到1995年的24亿7500万股。菲力浦·莫理斯公司公布，从1985年到1995年它的世际净利年成长率为16％。它的每股盈余年平均成长率却自18.35％。这大部分也是拜流通股数13％所赐，1985年，它有9亿5400万股，到了1995年，只剩8亿2300万股。有时候，公司需要资金，不但不购回股票，反而发行股票。但这种作法，创造了更多的流通股数，也拉低了每股盈余年平均成长率。就如同减少流通股数不影响实际净利成长率一样，流通股数增加，亦复如此，通用汽车就是这类案例的好榜样。从1985年到1995年，通用汽车公布的净利年平均成长率为4.82％。但它的每股盈余年平均成长率都只有2.68％。这是因为它的流通股数，从1985年的6亿8200万股膨胀到1995年的7亿5500万股。资本额增大，其他条件不变的情况下增加公司盈余，通用汽车就是个好例子。银行控股公司对此最为擅长。他们成长并不是因为善于运用现金，而是因为善于增资。美国第13大银行控股公司，西北公司，从1985年到1995年，公布了每股盈余年平均成长率21％，实际净利年平均成长率28％。它的流通股数，则从1985年的1亿7800万股，膨胀到1995年的3亿2560万股，西北公司的诀窍，是以股票凭证与其他银行交换。如果西北公司股票价值好，新银行的加入会锦上添花，并增加它的每股盈余。 ​​​​