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流程编辑 | 白鹤芋 家具，是居家生活中必不可少的物品，同时在一定程度上折射出房子主人的文化底蕴和生活习惯等，也因此在居家生活中起着越来越重要的作用。 我国的城镇化进程极大地推动了家具产业的发展。伴随城镇化率的提高，城镇人口的持续增长带动住房刚需的持续放量，直接催生了巨大的家具市场需求。中国房地产业协会数据显示，2010-2015年间中国每年装修房总量在1400-1700万套之间，新房的装修使用必然带动对家具持续需求。 国家统计局的数据显示，2008-2016年间我国家具企业销售稳步增长，2016年度中国家具制造业收入突破8500亿元，年均复合增长率为14%。我国已成为世界上最大的家具制造及出口国，成为全球家具供应中心，2015年我国家具制造业出口交货值1720.1亿元，连续13年保持正增长（剔除2009年金融危机）。 从资本市场看，最近两年家具企业成功IPO明显增多，申万行业（新）分类显示，目前A股家具上市公司28家，其中有16家是2016年以来新上市的企业，占比超过近60%。 家具企业的扎堆上市，也让我们有机会对这个行业进行更多的了解，更深入的挖掘。 一、可支配收入增长拉动消费增长 家具行业的上游行业为人造板制造业（以中纤板、刨花板为主）、五金配件行业、建材行业和陶瓷加工行业，下游为商品住房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出精装修商品住房的房地产企业。 在目前上游原材料供给充足的情况下，家具行业的发展主要取决于国民经济发展情况以及下游房地产市场的景气度。 （一）我国的城镇化率 城镇化率既是衡量房地产景气度的重要指标，也是间接反映家具行业景气度的重要参考维度。人口及城镇化始终是决定住房需求的根本因素，我国房地产市场高速发展的背后是城镇化带来的真实需求，房地产市场的快速发展也直接带动了下游包括家具等行业的发展。 来源：国家统计局 Choice 随着收入水平的提高，居民的居住条件和生活设施持续改善。居民人均可支配收入的增长也为包括家具等在内消费奠定了物质基础。 来源：国家统计局 Choice （二）社会消费品零售总额 国家统计局数据，2018年1-12月社会消费品零售总额38.09万亿元，比上年增长9.0%(扣除价格因素实际增长6.9%)，其中，2018年1-12月全国家具类零售额达2250亿元，同比增长10.1%。家具类零售额占社会消费品零售总额的0.59%。 来源：国家统计局 Choice 家具属于耐用消费品，从我国社会消费品零售总额及增速看，消费品零售总额规模持续增长，但是增速下滑。受上游房地产销售及竣工面积下滑影响，叠加全社会消费品零售增速下滑等影响，中短期看，家具行业或呈现类似的特征，规模保持增长，但增速下滑。 与发达国家和地区相比，我国家具类零售额占社会消费品零售总额的比重仍然偏低，该比值，美国、日本、韩国、欧盟依次是2.01%（2017年）、2.48%（2015年）、1.36%（2016年）、2.44%（2014年），如下图： 来源：Statista.comChoice全球经济数据网中国产业信息网 （三）房地产新开工面积创历史新高 1、商品房新开工及销售面积 新开工面积是销售面积、竣工面积的基础。商品房新开工反映的是企业对今后一个时期内房地产市场景气度的预期，新开工面积持续增加，说明企业看好未来的房地产市场。 销售面积反映的是需求端的买盘动力，若销售面积持续走强，则反映出强劲的需求动力，进而也会促使房地产企业加大开发力度。 来源：国家统计局 Choice 从上图看，房屋新开工面积继2016年以来连续3年正增长，并创下历史新高。2018年商品房销售面积维持历史较高水平，但增速拐点暂未出现。一般情况下，新开工到竣工的周期是18-30个月，竣工到装修的周期是6-12个月，装修到家具入场的周期是2-3个月。 因此，计算下来，新开工拐点出现后，将在24-45个月对家具等行业产生影响。 商品房的竣工对装修、家具等行业影响最直接，2017年以来商品房竣工面积明显下滑，2018年全年商品房竣工面积只有9.35亿平米，为2014年以来首次低于10亿平米。因此，中短期看，家具行业的需求或在一定程度上受到抑制。 来源：国家统计局 Choice 从此轮地产调控的周期来看，2018-2019年对于家居消费的影响较大，其原因在于从2017年开始的房地产销售面积及竣工面积的同步下滑，对下游装修、家具行业的需求维持相对低位，时间周期或持续2年左右。 2、房地产开发土地购置面积 房地产开发土地购置面积在经历2015年大幅下滑后，2017、2018年连续2年正增长，且增速均在14%以上。土地购置面积的正增长为房地产开发储备的核心原材料，土地购置面积增加，反映出房地产企业对未来行业景气度回升的积极预期。 当土地进入开发周期后会加大新房供给，进而对装饰、家具行业产生积极影响。 3、房地产存量市场 据中金公司2018年11月27日发布的关于中国住房的相关报告测算，2017年末中国城镇住房存量达2.74亿套。在未来10年中将有20%的住房进入重新装修时期，按每年平均测算的话，未来10年存量住宅的装修市场每年约550万套，也将带来对应的家具市场需求。 二、家具行业的市场格局 经过多年的发展，我国家具市场已形成了一定的产业规模。行业内大部分家具企业已经实现了自动化或半自动化制造，生产工艺更加成熟，也出现了一些具有国际先进水平的家具明星企业和家具配套产业。 受益于国民经济持续高速增长、国民收入水平的不断提高和城市化进程，近30年来我国家具业一直保持较好发展势头。据中国产业信息网测算，2017年我国家具制造业规模以上企业主营业务收入达到9373亿元，是2008年3001亿元的3倍，年均复合增长率高达13%。 目前我国家具产能占全球市场份额已超过25%，成为世界最大的家具生产、消费及出口国。 尽管我国家具行业取得了巨大进步，但是，由于家具行业的准入门槛低，目前家具产业集中度较低，区域品牌林立，小规模厂商产品集中于国内低端市场，产品同质化现象较为严重。 随着人民生活水平的提高，消费者对定制家具产品的要求也越来越高，品牌、设计、研发、质量和服务等非价格因素，在未来市场竞争中的重要性会逐渐显现，品牌竞争的发展将推动市场向具有品牌影响力的企业集中。 定制家具这一细分领域发展很快，全国性的家具品牌企业主要是凭借定制家具的模式崛起。 （一）家具行业周期 整体家具行业的季节性与居民的商品住房购买和商品房的交房时间有关，也与居民旧房二次装修有关，同时，由于我国幅员辽阔，气候差异大，因此季节性与地域分布也存在一定的关联性。 研究数据表明，东北、西北、新疆、西藏等地区每年1月至2月、6月至8月属于淡季，每年3月至5月、9月至12月属于旺季。华东、华北、华中、西南、东南、华南等地区每年6月至8月属于淡季，每年3月至5月、当年9月至次年1月属于旺季。 （二）定制家具龙头企业市场份额 目前，在整体厨柜领域，行业内主要企业包括欧派家居、博洛尼家居、金牌厨柜、皮阿诺、我乐家居以及志邦家居等；在定制衣柜领域，行业内主要企业包括索菲亚、好莱客、尚品宅配、欧派家等。 定制家具行业主要以民营企业、中外合资企业为主。多数企业自成立起就建立了同市场机制相适应的管理体系，行业内企业生产经营管理完全基于市场化方式。 1、定制行业龙头企业的市场占有率
来源：《家具市场发展研究及投资前景报告》2018年 2、我国定制橱柜龙头企业的市场占有率
来源：《家具市场发展研究及投资前景报告》2018年 我国定制行业龙头企业在家具行业市场的份额较低，其中体量最大的欧派家居2017年占整个家具市场的份额仅约为1.29%，相比于汉森在韩国家具市场22%的市占率（其中橱柜市占率28%），成长空间仍然较大。 此外，欧洲橱柜品牌Nobia在英国橱柜市场市占率达到19%的较高水平，而欧派家居橱柜业务的市场占有率仅为8.8%。 随着居民对家具品牌认知度的不断提升，家具的龙头企业优势将不断凸显。而家具企业，尤其是定制家具企业通过大规模柔性制造解决了定制产品个性化的难点，进而获得较高的市场占有率。 （三）以经销商为主的销售模式 为了便于比较分析，本部分内容依据2017年以及2018年半年报主营业务构成把家具行业上市公司分为橱柜、衣柜、整体家居以及传统家具四大类，进行分析探讨。
来源：上市公司公告，数据截止2018年6月30日
分析上方17家上市公司的相关情况发现： 1、家具企业基本都以经销商为主的销售模式； 2、一般情况下，营业收入与经销店面数量正相关，索菲亚、欧派家居、尚品宅配、顾家家居、志邦家居的营业收入相对较高，其对于的经销店面数量也较多，其中，顾家家居的经销店面近4000家，索菲亚经销店面超过3500家，欧派家居经销店面6711家； 3、以出口为主的恒林股份、永艺股份、浙江永强、中源家居等在国内的经销店面较少（或未披露），此外，受国际贸易摩擦影响，恒林股份、永艺股份等在2018年上半年营业收入同比增长，但净利润却出现下滑。
三、家具定制企业盈利较好 家具属于耐用消费品，对其需求一定是来自消费升级，即居民可支配收入的增加。上文中的人均可支配收入、社会零售消费总额同步持续增长，即证明了这一点。 此外，家具行业与房地产行业相关度非常高，房地产销售面积、新开工面积持续增长必然带动家具行业的发展，家具行业仍处于景气度较高的行业。2018年我国商品房销售面积超过17亿方，同比增长15.3%，连续4年增长；2018年竣工面积9.3亿方，而全年新开工面积接近21亿方，同比增长17.2%，连续4年增长。 有钱消费、供给释放，由此不难判断，家具或许仍是门不错的生意。 在经过前几年的渠道深耕后，行业龙头地位和优势更加明显，业绩增长确定性更高。在已披露2018年业绩预告的11家上市公司中，预盈或预增或大幅上升的有7家，预亏或不确定的有3家，从2018年3季度的净利润来看，家具上市公司净利润整体呈现稳中有升的态势，亏损企业相对较少，28家家具企业中亏损的只有3家，占比10%左右。见下表：
来源：上市公司公告 家具行业亏损企业占比10%左右，处于申万一级行业分类（2018年三季度数据）亏损比例排名的中游水平，见图：
来源：Choice银行因全行业盈利，未出现在上图中 从上图可以看出家具行业相对全行业而言，处于中游水平，企业盈利情况较好。 从具体细分领域的盈利水平来看，近5年的历史看，家具行业中，家具定制类企业发展较快且盈利状况较好，传统家具企业盈利情况较差。 其中的逻辑很简单：随着居民生活水平的提高，对家具个性化需求日益强烈，也愿意为个性化的需求支付更高的费用，而家具定制企业则切合时宜地提供对应服务和产品，满足用户的需求。随着家居企业设计水平以及定制化服务水平的提升，企业为客户可提供的增值服务越来越多，进而吸引了更多客流量并提高客单价，保证了企业自身的盈利水平。 从下图也可看出，定制家居企业的增速远高于家具行业整体增速，越来越多的家具企业转型做定制，2017年以来定制家具企业扎堆上市，竞争虽有所加剧，但行业目前渗透率只有20%，尚处于扩张期，定制家居的市场渗透率仍有提升空间。
来源：中国产业信息网 随着年轻消费以及中产阶级消费的崛起，品牌化消费趋势明显增强，抓住这一消费趋势的品牌家居受益明显，因此品牌家具的销量近年来一直保持高于行业的增速。为抵御房地产对家居行业的抑制，品牌家居企业不断寻求新的行业增点：如推进大家居战略，增加产品品类扩展以满足消费者的一站式需求等。
四、数据透视 （一）营收规模及盈利情况比较 1、橱柜定制上市公司毛利率、净利率相近 橱柜类上市公司指的是主营收入70%以上来自橱柜的上市公司，代表公司是金牌橱柜和志邦家居；从收入构成来看，金牌橱柜95%以上的收入来自整体橱柜，志邦家居收入则是85%以上也是来自整体橱柜。
目前，志邦家居的营收规模与净利润均高于金牌橱柜，而从毛利率和净利率看，两家公司非常接近。
2、衣柜定制座次分明 衣柜类家具上市公司指的是主营收入70%以上来自衣柜的上市公司，代表公司是索菲亚、好莱客和顶固集创。从收入构成看，索菲亚80%以上的收入来自定制衣柜，好莱客95%以上的收入来自整体衣柜，顶固集创60%左右的收入来自定制衣柜。 在衣柜这个细分领域中，索菲亚是绝对的龙头，其营业收入和净利润规模都远远大于另外两家公司。
从毛利率和净利率看，三家公司毛利率非常接近，但是净利润出现明显分化，好莱客、顶固集创的净利润上行趋势明显，但后者净利率远远低于前者，索菲亚净利率有下滑趋势。
从ROE看，2017年是个“聚集点”，金牌橱柜、志邦家居、好莱客的ROE呈现向下趋势，顶固集创ROE呈现向上趋势，索菲亚ROE走平，5个家具公司的ROE在2017年不约而同地向20%靠近。这或许是橱柜和衣柜行业成熟市场的合理ROE水平。 3、整体家具强者恒强 整体家具类上市公司指的是主营收入较为复杂，但仍然以定制为主的上市公司，代表公司包括欧派家居、尚品宅配、皮阿诺、我乐家居、德尔未来、亚振家具等6家公司。这一细分领域龙头企业非常突出，欧派家居的营收和净利润规模远远超过另外5家。
值得注意的是亚振家具在2018年前三季度净利润为-2093万元，是本文对比分析的家具公司中唯一在该财务周期内亏损的公司，而颇为奇怪的是，该公司的毛利率却是6家公司中最高的，见下图：
亚振家具的毛利率最高，但是净利率却大幅下滑转负，财务指标间的异常，应引起研究员和媒体的重视。
整体ROE下降趋势明显，其中德尔未来、亚振家具的ROE在2017年已进入个位数，分布为5.69%、7.05%。欧派家居、尚品宅配还保持20%以上的ROE水平，皮阿诺和我乐家居的ROE水平非常接近。 结合毛利率、净利率以及ROE的异常变动情况来看，亚振家居的大概率存在经营问题。 4、传统家具变数陡增 传统家具上市公司指的是以传统非定制家具为主的上市公司，包括美克家居、顾家家居、宜华生活、曲美家居、恒林股份以及永艺股份等6家。
传统家具的上市公司中，宜华生活、恒林股份、永艺股份等3家公司出口为主，境外销售收入占比超过70%，此外，顾家家居、美克家居境外销售收入占比分别是33%、17%。2008年到2017年，宜华生活的收入规模最高，但是其净利润却与顾家家居相当，并且在2017年被顾家家居反超。 此外，曲美家居、恒林股份、永艺股份三家公司营业收入规模相当，但是，净利润却有较大的差距，永艺股份的净利润最低。这三家公司都呈现了营业收入正增长，但净利润负增长的背离情况。恒林股份、永艺股份毛利率下滑非常明显，曲美家居则是净利率下滑明显。
传统家具出口企业，在国际贸易摩擦的大环境下，使得业绩的不确定性因素增加，汇率的波动也会对企业的损益产生影响。在一定程度上，出口为主的家具企业经营压力要大于深耕国内市场的家具企业，这也是家具行业面临的新的问题。
除了曲美家居，其他5家公司的ROE都呈现下降趋势；此外，恒林股份的ROE变动非常大。 宜华生活的ROE长期低于10%，处于本文分析的家具上市公司中较低水平。 （二）免费占用经销商保证金 能够白拿白占的行业并不多，但家具行业绝对算一个。 与其他行业稍有不同的是，家具行业普遍采用经销商加盟方式，为了对经销商渠道有足够的把控，家具企业普遍收取保证金的方式。而保证金的收取对家具企业而言则是一笔可观的现金，因此，保证金的额度可作为家具企业对渠道管控的重要参考指标。
来源：上市公司公告，数据截止日期2018年6月30日，只统计本文分析的上市公司，尚品宅配的保证金不包括大宗合同的履约保证金 |
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