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本文试图提供一份较为完整的白酒行业属性分析与汇总。 八、产业集中速度慢，滚雪球时有很长的坡 这里包括了三个论断：第一白酒行业集中度较低，第二白酒会进一步集中化。第三其集中化速度较慢。 白酒行业集中度很低，2016 年白酒行业 CR5 贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒营业收入仅占行业整体营业收入的15.49%。全部18 家白酒上市公司加起来也仅占白酒行业营业收入的 21.5%。 从产量角度看，白酒行业集中度更低。2017 年，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量1198.06 万千升。其中：贵州茅台仅占0.5%，五粮液占1.5%，泸州老窖占1.3%，洋河股份占1.8%，山西汾酒占0.5%，顺鑫农业（牛栏山二锅头）占3.6%。因此白酒赛道头部企业的市占率存在较大提升空间，不仅是高端龙头有市占率提升逻辑，低端龙头，如顺鑫农业，也在抢夺杂牌酒的市场从而提高市占率。 为什么白酒行业最终会走向集中？一是由于信息差下降，使得品牌的拉力相对于渠道推力的作用越来越强。二是因为对于渠道而言，大型酒企能给的利润较高。由于在全国多点布局，大型酒企受经济波动的影响小，利润的稳定性较高。同时，大品牌本身的拉力强，提价能力也强，尤其在淡季中储存全国性大品牌，无疑令经销商更为放心。即使由于短期判断错误不能卖出，依然可以坐享可能的提价或升值收益。 伴随着技改推进、大型酒企的新增产能正在依托其较强的产品力、品牌力、渠道力，收割地方性小酒企所占的市场份额。据中国酿酒工业协会的统计，1989年，我国白酒企业数量为3.7万家；2003年减少至2万家；而到了2006年12月底，就只剩下1.8万家了。17年的时间，白酒企业数量腰斩。先是村酒消失，现在县酒、地酒也在逐步消失。 但白酒企业集中的速度又比其他行业要缓慢很多。白酒企业由于历史原因，地方割据严重。直到粮食统购统销结束后，各酒企才逐步分化，但天然的护城河以及过去政商消费所形成的地方保护主义的作用，使得全国性酒企攻城拔寨的威力不能在短期内释放。从收入上看，18家白酒上市公司2011年收入占行业比重25%，到2017年占31%。一直处在缓慢上升的过程中。 无独有偶，行业整合较慢是国家酒类传统情感投射行业的普遍特征。例如法国的葡萄酒业、德国的啤酒业就相对分散。而不具有太强情感投射效应的酒类如美国和澳大利亚等国的葡萄酒、啤酒业就很集中。而且中国特殊的情况还包括地方政府利益、国有股权转让以及品牌归属等问题。 而且，轻资产和低负债的特征，决定了企业不容易退出。一般的行业中，只有少数毛利较高、管理优秀的企业才能在周期底部活下来，几轮周期过后就形成了垄断格局。然而，大型白酒企业基本都可以安然过冬。改革开放以来，不论经营好或不好的品牌酒企都没有破产过。这点在其他行业极难做到，即使是看起来相似的啤酒和红酒行业也做不到。 这其实对长线持股是好事。假设白酒单位价值过低，则优质企业难以全国化高效扩张，投资收益难有大幅增长的空间。反之，倘若护城河不宽不深，短期内攻防战激烈，兼并收购非常迅速，则行业的红利期释放太快，过程太短，无法实现长期盈利。从投资的角度说，白酒兼具护城河、攻城机机制，又是从万家酒企的超级分散市场起步，是再好不过的长线投资行业。同时，由于行业出清的难度，逆向投资资质稍差的企业也可以有较强的信心。 九、未开拓市场大 对大多数白酒企业来说，中国广大的县镇级市场还未完成下沉。中国白酒公司，特别是全国性品牌，过去更为重视省会级市场和地级市。农业税取消和棚改货币化之后，农村和县乡镇消费市场快速上升。对此泸州老窖总经理林峰做过详细的分析：二十年前最大的省会城市约十五公里直径，地级市约五公里直径，县寄生在乡镇上，一两个街道，二十年后的今天，省会城市都是在 30-40 公里直 径，地级市一般 15-20 公里，县级市已经达到 10 公里，中国城市化取得了成就，也造就了地级市和县两级市场，目前前五位企业只有洋河把县级作为重点市场。中国广大的县级市场，比现在的省会市场和地级市市场，有更加巨大的扩张潜力。 十、产品增值效应 与其他消费类行业，如食品、服饰等行业相比较，白酒没有保质期，也不会过时，很多还有保值增值的能力。这一点是非常罕见的优势。由于存货极少贬值，厂商也无需考虑折旧。相反由于财务报表按照历史成本记录存货价值，一般还会低估资产价值。 同时，经销商在正常情况下不必担心存货会像很多保质期短或更新快的快消品一样产生永久性亏损。因此，一般产品即使短期滞销，经销商也较少因急于出货而导致互相踩踏、价格体系崩塌。 与之相伴而生的缺点是白酒行业去库存也会相对缓慢，周期底部时间也较长，例如五粮液2012年产生的巨量库存，到2016年才最终消化完成。这一特征在上一轮行业调整中深度套牢了很多长期价值投资者。 十一、销售半径大 大部分的白酒单位价值远高于其他食品或饮料。这样除了超高的利润率外，还非常有利于长途运输，大大扩展了销售半径。这样给了全国性酒企突破地方壁垒的可能。如果地方口味被称为护城河的话，这个特点等于同时给了一部分品牌力强，执行优秀的全国性酒企在各地攻城拔寨的攻城机。 十二、通胀受益 白酒是少数受益于通胀的行业之一。这不仅表现在其成本转嫁能力、涨价能力强，还在于消费弹性在通胀中会被放大。在通胀环境下，高端白酒相应的提价预期增强，渠道和消费者都希望增加囤货，表现为流通环节和终端进入补库存阶段，存货上升。同时，在国内投资渠道缺乏的情况下，具有稀缺性、高品质和易储藏的高端白酒也被赋予了投资品属性。历史上，在通胀上升期和滞涨期，例如2004、2007、2010年，白酒行业尤其一线高端白酒的业绩增长明显加快，利润增长均超过40%；而在通缩期，如2005年，2008年，白酒行业业绩增速下滑超过30%，业绩弹性比一线更高的二线白酒甚至出现了负增长。高通胀环境可以改变白酒通常的消费规律，造成预收账款等先行指标迅速抬升。因此，白酒业利润总额和通胀率有较强的正相关。由于经济中长期存在的通胀趋势，白酒企业在其中获益良多。 十三、竞争格局清晰 经过两轮起落，目前的各白酒厂家的价格带较为稳定，竞争格局清楚。同时行业新进入者很少，各企业的营销定位相对容易把握。行业里优秀企业的识别也相对简单：产品有清晰的定位、品牌有精神内涵和文化内涵，对渠道有强大掌控力，对成本有较强的管控。 十四、风险点明确 白酒行业的风险点主要有两类。第一类是公款吃喝问题。历史上突出的有两次。第一次是九十年代的“倒白（酒）运动”，第二次是2012年的“八项规定”。第二类是酒的品质问题，前一次是山西朔州假酒案，后一次是塑化剂事件。历史上的两次行业萧条均是由两类问题叠加而成。如今政务用酒占比已不到5%，需求端主要由商务和个人饮用支撑。今天来看，第一类问题已基本不复存在。第二类问题是否绝迹尚不敢断言。倘若未来再发生可能成为下一轮萧条的导火索。 十五、产业链自主可控 白酒企业的另一个优势是国外竞争对手在国内市场的能力几乎可以忽略不计。2017年全年烈酒进口总量仅7万吨，进口额10.69亿美元。均价折合人民币53元/斤。在其他食品饮料行业，如红酒、啤酒、乳业，国外同业的竞争多多少少是一个问题。伊利在国外产品的压制下，高端品难以放量，净利率到了10%就很难再提升。而白酒风味各具特色，加上附着的历史文化情感加成，本身度数又较高，国外烈酒行业很难突破进来。即使是世界酒王帝亚吉欧，也只能通过控股水井坊的方式来间接进入国内市场。 反之，白酒的国外市场也非常弱小。2017年出口额仅4.7亿美元，不到国内销量的1%。虽然不少厂商在努力尝试，但未来能否攻入国外市场，笔者不敢妄言，毕竟目前只有茅台和广东的低度酒稍成气候。但现在有帝亚吉欧在国际上推广水井坊作为探路，倘若成功的话相信其他酒企也会很快学习，打开出口的通路。目前这一块可以当作一个期权，成了可以大为加分，不成也不影响现在估值。 白酒行业产业链完全独立，自主可控，对外依存度极低，也受国际形势变化影响相对很低，这一点在国际形势不稳定的当下很有意义。 |
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