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资深财经女主播 黎婉仪 市场观察员 蓝筹小子 黎婉仪：今天我们将继续分享来自金鹰基金林龙军先生的观点，他要分享的内容是关于可转债，我们有很多新的东西、新的概念、新的情况和新的热点与大家进行分享。关于可转债的投资机会，我们一起来听听林龙军先生的观点。 金鹰基金绝对收益部总经理 金鹰民丰回报基金经理 林龙军 可转债迎“罕见”供给潮 可转债在2017-2018年应该来说扩容了很多，这是因为它跟整个资本市场，还有一些政策背景有关系。在2017年一些新规出台以后，上市公司无论是通过权益融资还是债券融资，都受到了一些限制。同时，转债成为一个新的突破口，所以在2017-2018年迎来了又一次比较大的供给。
回顾过去，我们也经历过两次比较大的供给潮，一次是在2013年左右，另一次是在2010年左右。因为转债本质上是一种债权，所以到了还本付息的时候，也就退出了历史舞台。那我们看到转债要么通过欠债还钱这种最朴素的方法退出，要么通过转成股票这种手段退出。在经历了这一轮转债供给以后，我们发现相对前几轮，或者从转债有史以来的整个估值水位去判断的话，确实出现了一些新的特点。比如说，我们现在看到有70%的转债的绝对价格是低于100的。同时我们把它单纯地看成是一种债券，不考虑它期权部分的话，它的一个到期收益率——简单理解就是你买入它，到期时它所能支付的年化收益率大概是在3%以上的这种转债也占到目前存量市场的70%左右。那我想这两个特点，无论是绝对价格还是到期收益率的水位，在历史上两次大供给潮的背景下都是比较罕见的。 “转化”的可转债 这一轮新的转债出来以后确实也出现了一个分化。原来发转债的都是一些大盘股，尤其以银行股为主。因为对于银行来说，它有补充资本比较切实的一个需要，所以这一轮整个银行转债的供给也比较大，包括后面准备发行的一些银行的储备预案也陆陆续续地涌现出来，所以这是和原来一样的，还是会一如既往地供给出来。
另一个可能有些转债的基本面相对来说比较一般，从债券属性上来讲评级不高，甚至可能都是AA-。那相对以往的转债来说，这些公司的信用风险要比以前的高，但总体来说还是比我们提到的一些垃圾股要稍微好一些，在投资上甄别和发现机会还是要比以往要大一点。大家以前去判断整个转债市场的整体的估值水平也可能就够了，判断纯债和转股压力在什么水平。而整个的贝塔属性大家基本上也研究得比较清楚。那现在随着这些小盘转债的出现，包括一些不同信用层次的转债的出现，那我想这也提供了很多阿尔法的机会，就是你无论对它信用价值的挖掘，还是对小盘股自身股性层面的挖掘，能够提供一些不同的期权机会也好，或者说我们提到的这种阿尔法机会也好，我想都是和以往有很大不同的。那从我们的转债研究和投资角度而言，除了运用传统的估值方法，比如说纯债溢价率、转股溢价率，也包括银行波动率的一些研究，也会加大对于转债这个品种信用风险的对标和研究。我想这个相比以往来说，我们会更加重视一些。同时，我们除了单纯的财务分析还会结合实地调研、上下游印证的这样传统方法来加大在转债品种投资上的胜率。 投资的 “四大指标” 把转债拆开来看，它归根结底还是纯债+期权，这个期权是一个看涨期权。我们可以分别对这两块进行估值：比如纯债部分，我们会用到“到期收益率”，就是说我把它当成一种债券，能够提供多少个点的年化回报。这是去衡量它纯债的一部分，同时纯债的另一部分，我们也可以用“纯债溢价率”这个指标去判断，就是相对于同等风险、同等期限的一些纯的信用债，它到底是贵了还是便宜了。这是衡量它纯债部分比较好的一个指标。
同时期权这一部分的指标也比较多，那我们常用的是“转股溢价率”，就是说我把转债转成股票，它现在的价格相对股票来说到底是贵了还是便宜了。通常来说，在没有转股之前，转债应该是要比正股贵的。因为期权是有时间价值和内在价值的，它应该会比较贵，所以转股溢价率多数时候是正的，极少数时候也会出现负的。这是非常常用也是实用一种手段。同时我们也会用到“银行波动率”。转债既然是含有期权的，那在期权的整个定价手段里面，时间和波动率这样的参数就比较重要，是决定期权价值高低的一个很重要的参数。我们也会去计算转债隐含的正股的一个波动率高低，同时也去判断隐含的期权的价格高低，也是决定投资的一个非常重要的因素。这四个层次的指标，是我们比较常用的衡量估值的四个方面。当然除了传统债券溢价期权的维度，那其实我们现在对于它本身对应的正股的研究也显得格外重要，很多阿尔法的机会也来自于这里。那在正规研究中使用的估值手段，和传统股票的研究应该是一致的。 可转债也讲“天时”？ 我们统计历史上的转债，一般发行5-6年，可实际上不到年限就可能退出了，尤其是当权益市场转暖，它就变成股票退出市场了。那统计到一个平均存续期限是3-3.5年，也就是转债的寿命是3-3.5年。这意味着它的一个基本属性，就是我刚提到的，是一种债券加期权的品种，我们多数时候就看到它可能处在 “横盘整理”的状态，然后随着一波个股的行情也好，或者说行业的行情，甚至大市的行情，转债会跟随它的正股走出向上的一个行情，从而借此退出市场。
那在横盘整理的阶段，所有投资者都面临一个成本问题（指时间成本、机会成本等），因为任何资金都是有成本的，那你在转债里面的折实就会显得非常重要。对于我们而言，我们其实会结合整个利率水平，无论是信用端的，还是货币端的一些资金价格去做判断。比如我刚提到了，现在它背后隐含的到期收益率都比较高，那从投资角度而言，就不会有太大的等待成本。在转债投资中有一个“垃圾时间”的概念，那如果我们在垃圾时间里面有足够的收益来去弥补时间成本，其实它也算不上是“垃圾时间”了。这是一个维度，同时也在转债投资里面显得比较重要。
另一个维度是折实维度，这更多的和我们对于整个权益资产，包括每一次转债对应的正股、个股的判断有很大的关系了，无论转债目前隐含的溢价率水平到底是高是低。一旦正股上涨，也不管是什么因素驱动它的上涨，我想都会推动转债有不同程度的上涨。这个维度的折实，和股票的折实应该是相差不大的。这是我对转债折实的一个看法，我想和其他任何资产的折实也是一样的，都确实会比较困难。 蓝筹小子： 我听了林总的分享后，感觉到他在风险控制方面非常严格。很多投资者只是把风险控制局限于交易手段上，而没在源头上下功夫。但林总最主要是在源头方面下功夫。他研究一个可转债的时候，除了研究公司的基本面、信用评级等方面，还会到公司进行实地调研，而且会使用大量的估值指标进行分析。包括同类型债券溢价率，转股溢价率、银行波动率、甚至还要通过上市公司股价走势来进行研判。我认为投资可转债的难度比我投资股票还要高。而且在选时方面，他也是比较有研究，比如什么时候适合入场，什么时候应该离场，都能做到进退有度。 黎婉仪： 对于基金经理来说，可转债投资的选时工作是一种极大的挑战，所以很多人都会选择放弃而转去投资股票，但如果遇到像2018年那样的行情，去投资股票的意义并不大。那说到选时这方面，2018年的行情如此差，而2019年的起步点落在上证指数2440点上。这个位置是否是一个最好时点？我相信就算不是最好的时点，也是一个接近最好的时点。 蓝筹小子： 我查阅了金鹰民丰回报基金的一个持仓情况，目前它是以持有债券为主。为什么我刚刚表示，林总的风控做得比较严格呢？因为在2018年的第一季度是上证指数的一个高位，根据资料显示，当时该基金的股票仓位配置中只有澳洋顺昌一个股票，并且只是占总持仓的0.89%，而大部分的持仓都是以债券为主。这就解释得到为什么2018年股市行情这么差，但是金鹰民丰回报基金的收益率却可以突围而出的原因。而且从近一年的收益率去看，它在同类型的2398家产品中排行第38位，排名是非常靠前的，我知道后感到大为吃惊，可以说是千里挑一。因为同类型产品的平均收益率为-14.05%。但金鹰民丰回报基金则是上涨了6.71%。 黎婉仪： 因为这个产品主要是以绝对收益为目标的。公募基金大部分都是追求相对收益的，只要基金净值下跌幅度小于市场平均水平，就感觉自己多么了不起，但要获得绝对收益的难度是比较大的。那蓝筹小子，你从一个听众的角度出发会有什么想法和看法？ 蓝筹小子： 我的想法就是四个字——“攻守兼备”。我们在节目中提到了风控的问题，林总也在专访中表示，金鹰民丰回报基金主要都是以配置债券为主，但是他们会在安全边际足够大的情况下去配置股票，我认为这就是一个进可攻、退可守的表现。 黎婉仪： 而且他们配置的债券是以可转债为主。 蓝筹小子： 众所周知，可转债是可以转股的。在行情好的情况下，可以把可转债转换成股票，一样可以获得较高的收益。混合型的基金，股票仓位是可以降到0的，林总可以在股票低位的时候，加大股票的持仓，而在高位的时候可以加大债券的配置，减少股票的持仓。这样就可以避免像偏股型基金因为行情下跌而导致净值大幅回落的问题。所以我认为这个基金的定位和林总的投资理念都是比较稳健的，而且在稳健中带有一定的进攻性。 黎婉仪： 我有一点需要提醒一下听众朋友，这个基金的开放申购时间是截止到17号的下午三点。但是也要注意一个问题，因为三点钟，这个基金就会进行封闭运作。这方面的好处在于可以避免投资者胡乱操作，但同时需要牺牲一定的流动性，毕竟是有18个月封闭期的，中途是不能赎回的。如果你看好这个基金，想要进行申购的话，就要做好等待18个月的心理准备。下一次开放时间就是在一年半之后。 蓝筹小子： 其实我认为，封闭基金相对其它产品更有优势，因为很多没有封闭运作的基金在面对基民的大量赎回需求时，往往会被迫大量卖出自己手上的股票，从而造成股价闪崩的情况出现。而封闭型的基金一般不存在这个问题，如果从维持市场稳定和基金经理易于管理的角度出发，可以起到“一箭双雕”的效果。
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