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最近质疑三聚环保的声音很多，虽然三聚环保也做了一些公开澄清的声明，但看似难以完全消除市场公众对三聚环保的疑虑，最近股价疲软就是一个有力的说明。既然这样，我们就好好翻翻三聚环保的财报，来看看媒体对三聚环保所质疑的问题，是真实的，还是虚假的。
首先，让我们翻开2016年度的财务报表，先找出会计师事务所对该份财务报表的审计意见。这个很关键，因为，会计师事务所所出具的审计意见，能反映该公司的财务报表是真的，还是假的。如果是假的，这个报表我们就没有分析的必要了，如果是真的，那就值得我们好好看看。在审计报告中，审计意见类型：标准的无保留意见。这是什么意思呢？就是说，事务所审计后，认为该报表没有造假，或者说其造假迹象其本人并未发现。OK，那这份审计报告是有阅读价值的。下面，就让我们进入到阅读环节。
看三聚的资产结构。截止16年底，企业总资产为185亿，投资资产（即长期股权投资）为1亿，投资资产占比0.5%，其余184亿均为经营资产。那么，企业是以自主经营为主，对外投资为辅，或者对外投资基本可以忽略不计。这点，利润表的投资收益就是个很好的辅证，投资收益对总收益的贡献微乎其微。搞清楚这点很关键，
因为接下来我们明确，企业自主经营的业务几乎是企业的全部，所以财务报表分析的重点我们应放在企业的自主经营业务上。下面，就让我们扒扒企业主营业务经营的怎么样。
看三聚的核心利润。上面我们说了，三聚的经营资产达184亿，产生的核心利润18.9亿，经营资产收益率达到10%，这个数值按道理来讲还可以。再看看净资产收益率怎样？税后净利润16.2亿，企业净资产65.3亿，由此计算，三聚的净资产收益率在29.7%，这是相当高的收益率了。
利润代表着企业的效益。但是，企业光有效益不行，还得看看这个效益的质量如何。简单来说就，就是看企业的经营利润能产生多少的经营现金流。如果经营利润能产生相对应的现金流，那么，这个企业的效益就是高质量的，反之，则是低质量的效益，要不得。
企业16年的经营活动净现金流为3.2亿，对16.2亿的净利润占比为20%，嗯，这个数据好像略低了点。我记得张新民老师（对外经济贸易大学教授）在《企业财务分析》的公开课上讲，优秀的企业，经营净现金流量应为其经营利润的1.2～1.5倍。额，0.2倍离1.2倍貌似有点差距。我们再深入分析一下，在利润表里，财务费用算是企业的一种经营支出，虽然在现金流量表里，财务费用被划归筹资支出。那么，如果将财务费用调整为经营支出，我们看看会怎样？16年财务费用为4.9亿，3.2-4.9=-1.7亿。也就是说，三聚16年的经营活动真实现金流量为-1.7亿。经营活动挣了16.2亿，现金流却现金流少了1.7亿！16年的经营效益无论如何，其质量都不怎么样。
按照上面这个思路，我们看看历年的利润质量怎样？（表格单位：亿）  由上表可以看出，企业只有在14年的经营活动里才产出1.9亿的正现金流入，其余时间均是经营活动现金流出。看来，经营活动是不能给企业带来现金积累的。投资活动也不能，因为企业是一个以自主经营业务为主的企业，投资活动非常少，所以投资活动给企业带来不了什么现金，企业只有源源不断的从筹资的角度来获取经营资金了。
我们看看企业的现金流量表，是否可以印证我们的观点？（单位：亿） 
通过上图我们可以看出，企业的现金来源在于筹资。从2010年至2016年，企业累计筹资额为76亿，累计投资额20亿，累计经营活动取得的现金额4.4亿，76+4.4-20=60.4亿。与目前账上的现金61.6亿果然相差不了多少。
另外，企业为了扩大经营规模，每年都在大量的投资经营资产。对于一个几乎不做对外投资的企业，其投资的现金支出应该绝大部分都花在购建固定资产上了。感兴趣的朋友可以翻翻报表自己查证一下。截止16年底，固定资产比10年增加了14亿，这个数据已经刨除了中间的所有折旧。
谈到这里，我们至少可以发现一个问题：为什么企业的经营净利润产生的经营净现金流那么少，或者说，甚至产生不了经营净现金流？要回答这个问题，我们就必须把三聚环保的上下游关系拿出来梳理一下。注意，这仅是数据上的梳理，相关观点的形成在于对数据进行的分析。
为了更好回答这个问题，先上个图吧，如下： 
总体而言，公司对上游，预先支出的款项和欠款差不了很多，只能说略微有些采购优势吧。但是，公司对下游客户而言，欠款远远大于客户的预付款，欠款是预付款的8倍，由此可以看出，公司对下游客户处于弱势和被动的局面。企业上市以来的各年净利润合计也就34亿，也就是说，64亿应收账款=34亿累计净利润+30亿筹资。
这里隐含了两个极大的风险点。 第一，客户的应收账款能否顺利收回？这个疑问还是值得认真回答一下的。据2016年财报披露，我们看看下图：
 根据三聚披露的应收账款前五名客户名单，我查了一下，都是不央企或国企背景， 也不是国内知名民企。其中，七台河泓泰兴清洁能源有限公司的单一法人股东为七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司，也就是应收账款排名第一的客户。那么，七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司的合计欠款为17.6亿。那么，七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司又是什么来头呢？ 感兴趣的朋友自己可以到网上百度一下。值得提一下的是，在本期短期借款中，财报披露了有一项保理借款2980万。读到这里，是不是大家都会有一个疑问，64亿的欠款，为什么去做保理融资的只有0.3亿，其余的为什么不去做保理融资？按道理来讲，如果应收账款质量高，在银行做保理融资应该还是很容易的吧，具体原因还是有待三聚的正式回复。
第二，按照这种经营模式，会不会导致企业越经营越缺钱？这是预测，其实不太好下结论的。只是，遵循着这样的发展模式，好像缺现金流倒是个常态。
对于一个应收账款远远大于利润，且几乎没有经营现金流产生的企业，其实，不管其财务上是否造假，投资者都应该擦亮眼睛予以警惕的，因为最终产生不了现金流的话，利润越大，往往坑也越大！
【注】 1、本文为作者原创文章，转载请注明出处，欢迎转载。 2、本文所论述的内容全部来自企业所披露的公开信息，各位的可自行查证。 3、该文章论点不作为股票买卖的依据。 |
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