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索菲亚（002572）2018年业绩快报点评：赋能经销商对费用率形成拖累，司米全年扭亏为盈 公司公告 2018 年业绩快报，归母净利增长 6%，符合我们预期。 2018 年实现收入 73.11亿，同比增长 18.7%，实现归母净利 9.59 亿，同比增长 5.8%；其中 2018 年 Q4 实现收入 22.05 亿，同比增长 15.4%，实现归母净利 2.67 亿，同比下滑 19.3%。 18Q4：收入增速相对稳健。 公司年内逆势新开门店、下调出厂价、持续推出促销套餐，Q4收入增速相对稳定。 索菲亚定制家具业务：2018 年全年实现收入 63.94 亿，同比增长 17.4%，Q4 收入 18.92 亿，同比增长 14.5%；司米橱柜业务：收入 7.21 亿，同比增长 21.2%，Q4 收入 2.30 亿，同比增长 28.9%。 我们预计 Q4 毛利率基本稳定，赋能经销商费用率承压；司米橱柜跨过盈亏平衡点。 1)赋能经销商，销售费用增加：公司 Q4 促销引流活动持续，Q3 推出的“爱家季活动”受到销售者的欢迎，继续延长优惠时间；公司年内积极开展明星签售等营销活动，补贴经销商费用开展促销活动。 2)2B 业务发展使得财务费用率有所增加。 3)司米橱柜业务随着收入的增长和经营管理的改善，司米橱柜 2018 年实现扭亏为盈。 补贴经销商逆势开店与重装，巩固渠道优势；与经销商分担行业调整期经营压力，保证生态链合作伙伴的长期可持续发展。 2018 年衣柜新开店 400 家、橱柜新开门店 102 家、大家居新开 200 家，翻新存量门店约 500 家；为了加速开拓市场，抢占市场份额，2018 年公司鼓励经销商多开新店和重装旧店，公司对经销商新开店的上样产品给予了高折扣的优惠。 2018 年定制家居经销商盈利能力大幅承压，公司降低出厂价、推出促销套餐产品、活动费用补贴，分担经销商经营压力，共度行业难关。公司经销商盈利能力更优，体系相对更为稳定，地产周期及行业竞争加剧阶段抗风险能力更强，构筑公司经营护城河。 地产数据短期修复估值，长期角度龙头市占率提升空间仍在。 受前期地产数据低迷影响，家居板块估值已经大幅度回落。2018 年 12 月住宅竣工面积同比增速大幅回升至 6.1% (vs2018 年 1-11 月单月均为负增长，1-11 月累计下滑 12.7%)，带动家居板块估值得到一定修复。从长期角度，家居行业的消费属性较强，家居消费行业空间巨大。公司仍有可凭借综合竞争优势，包括信息化能力、成本控制能力、多品类扩张能力、渠道多元化能力及稳定的经销商体系推动行业洗牌，不断提升集中度，凸显长期价值。 公司回购推进彰显发展信心，地产预期改善有望修复估值，维持买入！2018 年行业调整期，公司产品体系、新产品也处调整期，与经销商分担经营压力，增长承压。中长期角度，信息化、柔性化工厂打造成本优势壁垒，经销商体系更稳定，凸显长期成长价值。由于行业竞争加剧，公司让利经销商，我们下调公司 2018 年归母净利润预测至 9.59 亿元(原为 9.64 亿元)，维持 2019-2020 年归母净利润预测 11.06 及 13.02 亿元，合 EPS 分别为 1.04 元、1.20 元、1.41 元， YoY 为 6%/15%/18%，最新股价(19.00 元)对应 2018-2020年 PE 分别为 18 倍、 16 倍、 13 倍，公司具有穿越周期的增长动力，行业调整期提供龙头整合良机，维持买入！ 天赐材料业绩符合预期，盈利触底回升 事件：公司发布 2018 业绩快报， 实现营收 20.80 亿元，同比+1.10%；利润总额 5.35 亿元，同比+50.11%；归母净利润 4.59 亿元，同比+50.68%；若剔除对参股子公司容汇锂业会计核算方法变更及股权处置导致投资收益增加带来的 4.29 亿元后，公司实现的归母净利润为 0.30 亿元，同比减少90.15%。公司 2018 年扣非归母净利润承压，主要系： 1)市场竞争加剧使电解液产品价格下降； 2)纳入合并报表子公司增加(江西艾德、浙江美思、池州天赐等)导致期间费用增加； 3)研发、折旧摊销增加； 4)财务费用同比上升。 最坏的时刻已过去，电解液企稳，业绩触底回升。 自 2018Q3 以来电解液价格企稳，展望 2019 年，我们认为电解液价格下行空间有限，毛利率有望持续企稳：其一，电解液竞争格局稳定，经历了 18 年碳酸锂及 6F 价格大幅下跌后，后续因碳酸锂原材料端成本下降传导到电解液的影响降低，部分电解液厂商亏损，价格战意愿降低；其二， 18 年 Q4， 6F 价格企稳，且前期溶剂价格 Q4 涨价支撑电解液价稳，其三，高电压/高镍电解液占比提升，其价格和毛利率优于 LFP 电解液。我们判断，在 2019 年补贴大幅退坡下，电解液环节仍将有望实现价稳量升逻辑。 电解液一体化成本优势显著，助力份额提升。 据高工锂电， 2018 年电解液出货量 CR3 为 55%，竞争格局较为稳定，其中天赐占比 28.8%。公司目前通过纵向布局“锂精矿-碳酸锂-6F+氢氟酸/氟化氢+硫酸”，横向扩展至锂电正极材料，构建锂电平台型企业。电解液产能方面，已超过 5 万吨(其中九江天赐 10 万吨已达产)。客户上，公司作为 CATL 核心供应商，积极推进与国际客户的合作进程，目前推进与海外 LG、索尼等客户合作。 拟实施股权激励，业绩考核指标高增，彰显信心。 公司拟实施股权激励计划，拟向中层管理人员和核心技术人员合计 348 人授予授予的限制性股票数量为 406.87 万股(96 人) +股票期权数量为 474.50 万份(361 人)。股权激励的业绩考核要求为： 2019 年-2021 年，扣非归母净利润分别不低于2.5 亿/5.1 亿/6.5 亿元，业绩高增。 投资建议： 公司作为全球电解液龙头，通过纵向一体化延伸电解液上游关键原材料和横向拓展锂电正极材料，构筑成本护城河。我们预计 2019-2020年归母净利润分别为 2.55/5.2 亿元，对应估值为 44/22 倍，维持买入评级。 风险提示： 新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、下游需求不及预期、产能投放不及预期、大客户流失风险； 北方华创（002371）2018年业绩高增长符合预期，高端设备有望持续突破 事件：公司发布2018年业绩快报，公司2018年度实现营业总收入33.20亿元，同比增长49.36%；归属于上市公司股东的净利润2.31亿元，同比增长84.27%。 1)受益半导体设备下游扩张及国产化趋势，公司主营业务中电子工艺装备(半导体设备)表现亮眼。2018年公司电子工艺装备主营业务收25.17亿元，较上年同期增长了75.42%；电子元器件主营业务收7.88亿元，比上年同期增长3.23%。 2)2018年公司管理费用率大幅下降，利润率提升。公司在收入增长的同时,成本及费用得到有效的控制,使得公司营业利润营业3.32亿元，同比增长68.90%。公司2018年Q3销售费用率5.29%(同比下降0.1pct)，管理费用率24.48%(包含研发费用，同比下降17.75pct)，财务费用率为1.54%(同比增加0.31pct)； 3)资产端：截至2018年12月31日，公司总资产100亿元，同比增长22.88%，归属于上市公司股东的所有者权益35.5亿元，同比增长7.19%。 公司1月拟定增募集资金不超过21亿元，开展5/7nm关键半导体装备研发 1)发行对象：国家集成电路基金(认购9.2亿元)、北京电控(6亿元)、京国瑞基金(5亿元)、北京集成电路基金(0.8亿元)。本次非公开发行股票数量不超过总股本的20%。锁定期3年，定价基准日为发行期的首日，发行价格为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%。 2)募集资金计划用于“高端集成电路装备研发及产业化项目”(拟投入18.8亿元)和“高精密电子元器件产业化基地扩产项目”(拟投入2.2亿元)； 3)“高端集成电路装备研发及产业化项目”总投资额20亿元，开展5/7nm关键IC装备的研发。项目产能：年产刻蚀装备30台、PVD装备30台、单片退火装备15台、ALD装备30台、立式炉装备30台、清洗装备30台。项目完全达产后，预计达产年年平均销售收入为26亿元，年平均利润总额5.4亿元。 预收账款和存货逐季增长+研发强度大+股权激励机制完善+国企改革，促进半导体设备国产化率进一步提升 1)预收账款和存货：截止2018Q3公司预收款项为19亿元，比年初增加66%；存货29亿元，比年初增加42%，潜在订单大幅超过上一年度营收，订单饱满且持续。 2)研发费用：公司近三年研发费用收入占比超过30%，位于A股前列。 3)股权激励+国企改革：2018年3月做了全北京市国资委第一家股权激励、也是目前唯一一家。2018年8月，被纳入国企改革“双百企业”。公司积极推进上市公司的改革方案，加快体制机制创新。 投资建议：作为国内半导体设备龙头，预计2019-2020年营收有望达48、64亿元，归母净利润有望达3.6、5.0亿元，PE为65x、47x。维持“买入”评级。风险提示：行业波动风险，技术研发进度不及预期风险，外部贸易 南极电商（002127）业绩符合预期，授权GMV延续高速增长，主营业务盈利能力保持稳健 事件：南极电商发布2018年度业绩快报，2018年公司本部授权品牌产品销售规模达205.21亿元，同比增长65.45%。2018年实现营业收入33.55亿元，同比+240.30%，归属于母公司的净利润为8.86亿元，同比增长65.84%。其中，公司本部营业收入为10.37亿元，同比增加39.00%，实现归属于上市公司股东的净利润7.56元，同比增长49.05%。 授权产品GMV延续高增长，货币化率小幅回升，主营业务盈利能力保持稳健，仍将沿品牌/品类/渠道三个方向持续拓展，巩固经营优势。 2018年，公司本部授权品牌产品GMV达205.21亿元，同比增长65.45%。多达8个一级类目的GMV居阿里平台行业前十名，充分体现了公司的综合竞争优势。随着产品类目有效扩展、供应链资源不断壮大、电商服务效率提升等，2018全年品牌综合服务变现率由2018H1的3.9%小幅回升至4.4%，品牌综合服务收入同比增长44.74%，带来本年度公司盈利稳健提升，营业利润同比增幅超过50%。 报告期内，南极电商的经营优势得到持续巩固：(1)品牌：南极人国民品牌形象深入人心，品牌矩阵持续拓展，全方位满足差异化、多元化消费需求，2018下半年品牌综合服务费收入大幅增长，南极电商品牌优势得到持续确认，在杂牌/白牌品牌化趋势下，品牌影响力有望进一步扩大。(2)品类：公司把握消费升级趋势，创新性提出“新快消品”品类发展战略，把握传统低频消费品逐渐变为中高频消费品的消费机遇，促进供应链合作伙伴的销量持续提升、资金周转效率加快、库存风险下降。以高性价比标品为主导，打造新快消品龙头。(3)渠道：南极电商数量庞大的授权店铺群和统一的品牌关键词在搜索电商平台上带来更大的流量优势，线下和拼多多渠道的开拓也提供了更多的展示机会，结合南极电商丰富的电商运营经验，为合作伙伴提供一站式供应链服务，打造坚实的南极命运共同体，形成市场竞争壁垒。 时间互联完成业绩承诺，协同主营业务发展，成为收入增长极。 2018年时间互联实现营业总收入23.18亿元，实现归属于上市公司股东的净利润1.30亿元，超额完成1.17亿元的年度业绩承诺。从收入占比来看，移动互联网营销业务已成为公司新的收入增长极，但对公司利润端的贡献较小。移动互联网业务帮助授权供应商/经销商和外部客户拓展流量变现和营销渠道，在南极电商海量消费数据指导下，可以及时反馈和调整营销方案，与南极电商主业务协同发展，未来有望延续稳健增长。 保理业务缩窄，应收账款情况转好，现金流有望持续优化。 2018年底公司保理业务应收账款余额为19,303万元，较三季度末45,237万元有明显回落，显示公司在四季度时对保理业务规模进行了有效管控，潜在坏账风险显著降低。整体应收账款情况转好，公司经营现金流有望持续优化。 投资建议：业绩符合预期，授权GMV延续高速增长，主营业务盈利能力保持稳健，维持“买入”评级。 电商环境马太效应显著，在现有品牌影响力和店铺、流量等资源优势下，南极电商市场份额有望持续提升，购买转化率和复购率或将持续优化，销售规模和服务收入保持稳健增长。当前新品类拓展让利供应商、收入确认差异等对服务变现率造成的不利影响将随着品牌发展、规模提升而逐步弱化，恢复到稳定水平。预计2018-2020年，南极电商授权产品GMV分别为205.21/301.94/439.67亿元，同比增长65.45%/47.14%/45.62%；实现营业收入33.55/42.87/59.79亿元，对应增速为240.29%/27.80%/39.46%；实现归母净利润8.86/12.88/17.48亿元，同比增长65.84%/45.39%/35.66%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分2019年南极电商净利润为核心业务10.53亿元、时间互联业务1.50亿元。考虑公司历史估值情况，当前估值处于历史低位，给予南极电商核心业务25倍PE，估值为263.25亿元，给予时间互联业务10倍PE，估值为15亿元，预计2019年公司加总估值为278.25亿元。 风险提示：(1)布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；(2)保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；(3)渠道拓展不畅，授权产品GMV增速大幅放缓。 上海钢联数据资讯业务加速增长，未来发展可期 事件：2019年2月28日，公司发布业绩快报，2018年公司实现总营收959.93亿元，同比增长30.25%；实现利润总额2.18亿元，同比增长207.74%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长149.33%。 数据资讯业务加速增长，战略布局短期导致投入加大。公司2018年营收及净利润均实现快速增长，其中钢银电商实现营收956.54亿元(+30.23%)，实现归母净利润1.56亿元(+276.35%)，交易服务业务收入及利润呈现稳步增长。剔除电商部分计算，公司数据资讯业务2018年实现营收3.39亿元，同比增长41.7%，其中，Q4单季实现营收1.16亿元，同比增长59.3%，收入增速不断加快。2018年，公司积极展开对数据资讯业务在大宗商品领域的战略布局，将业务品类从传统钢铁领域快速拓展至石化、农产品、有色、建筑水泥等等。随着业务领域持续丰富，公司市场份额进一步扩大，带动营收增速逐步加快。同时，战略布局的推进带来了费用投入的短暂增加，影响公司数据资讯业务当期利润表现。但随着战略布局的逐步完成，预计未来公司相关费用投入将趋于稳定，数据资讯业务利润贡献有望逐步释放。 业务品类持续拓展丰富，资讯业务业务发展值得期待。目前，公司旗下各类价格指数陆续被发改委纳入价格监测中心，同时Mysteel铁矿石指数完成IOSCO金融基准原则相关的外部审计鉴证，公司数据权威性不断获得认可，公司大宗商品领域数据资讯龙头地位不断稳固。2018年，公司积极布局大宗商品资讯业务，收购山东隆众拓展石化领域，并在农产品、有色、建筑水泥等加速布局，随着公司产品品类的持续完善，数据权威性的提升以及未来盈利模式的多元化，公司数据资讯业务未来业务发展值得期待。 电商业务模式趋于成熟，交易量有望稳步上升。公司电商平台以“撮合+寄售”为业务模式，为客户建立起一个公平、开放、高效的第三方大宗商品交易平台，获得客户高度认可，并凭借供应链金融等多元化的附加值服务实现盈利。目前，公司电商平台在交易流程、风控、附加服务等各个环节逐步成熟，营收及利润已步入高速增长期，行业内逐步确立领军地位，未来随着平台认可度的进一步提升，公司平台交易量有望稳步上升，带动公司盈利持续高速增长。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2019-2020年的营收分别为1229亿和1537亿，同比增长28%和25.1%；预计实现归母净利润分别为2.29亿元、和3.46亿元，同比增长为91.2%和51.2%。EPS分别为1.44/2.17元。截止2019年2月28日，公司市值为116.14亿元，分别对应2019/2020年PE为56X和37X。维持“买入”评级。 风险提示事件：数据资讯业务战略布局速度低于预期、电商平台交易量增速低于预期 伊利股份收入利润超预期，大鹏展翅看长期 事件：公司年报收入2018年795.53亿元，同比+16.89%，归母净利润64.5亿元，同比+7.48%；其中2018Q4收入182.3亿元，同比+16.9%，归母净利润13.92亿元，同比+30.87%。业绩超市场预期，股权激励完成解锁条件。 收入端：结构升级加速+渠道开拓贡献。公司公告2018年收入增速17%，其中液体乳增速17.78%，符合预期。奶粉增速25.14%超预期，主因一是母婴商超渠道的稳步开拓+品牌力增强驱动。二是虽然婴幼儿奶粉行业增速放缓，但是成人奶粉增速起来，Q4商超调研发现伊利中老年奶粉堆头增多，目前奶粉收入中婴童奶粉占比70%，成人奶粉占比约30%，中老年市场同样具有空间。根据尼尔森行业数据增速，成人奶粉行业+16.7%，有机乳品+16.4%，婴幼儿奶粉+15.8%显示细分市场空间，冷饮增速8.49%符合预期。2018年公司11个品牌的年销售收入在10亿元以上，预计金典、安慕希(130-140亿)、畅意100%、畅轻、JoyDay、金领冠、巧乐兹等重点产品销售收入同比增长34.3%；新品销售收入占比14.8%，+5.6ppt。金典有机在有机奶市占率44.1%，+8.9ppt。未来多产品矩阵发展驱动2019年收入目标900亿，同比+13%。 毛利率：成本略涨、产品结构升级、买赠18Q4减弱。1)2018年整体毛利率提升0.54pct至37.82%，分季度18Q1-Q4为38.8%、38.5%、35.8%、38.34%，同比+1.2、-0.14、-1.65、+3.21个百分点。18Q4毛利率提升一是奶粉增速快毛利率54.8%，占比提升驱动整体毛利率提升。二是冷饮和奶粉受益Q4恒天然奶粉价格下跌6-12%的成本红利；三是产品结构升级，低毛利产品逐渐退出历史舞台，未来继续主推高端产品，如安慕希、金典高增长。四是可能的买赠减弱。2)从产品毛利率看，液态奶35.21%，+0.04ppt基本持平，结构升级抵消原奶价格全年上涨3-4%的影响；奶粉54.8%，+0.83ppt，主因成本下跌+产品升级驱动；冷饮45%，+1.98ppt主因结构升级变相提价+成本红利。展望2019年，原奶价格预计上涨、结构升级加速、买赠会跟随奶价滞后反应，预计毛利率持平或小幅度承压。 市场最关心的竞争和费用率？2018年公司市占率提升明显，常温+2.3ppt、低温+0.5ppt、奶粉+0.6ppt。同时销售费用率24.85%，同比+2.05%，与市场预期一致。从季度看，销售费用率分别为22.97%、28.35%、24.29%、24.48%，同比+1.6、+3.96、+2.17、+0.43，费用率环比下降，但是同比仍在提升。具体看广告营销(线上广告+线下渠道)费用109.6亿元，同比+33%，其次是职工薪酬36.4亿元，+18%，预计含临时促销员工资。运输费用43.9亿元，+22%。公司市占率稳步提升，费效比凸显。考虑市场竞争加剧、公司渠道、新产品、新市场开拓，预期2019年销售费用继续增加，需要和农资那个要观望。管理费用率相对平稳，资本开支加大。纵观历史利润释放年份，除2011年，销售费用率很少下降，管理费用率、毛利率变动，预计费用率平稳或略有提升。 渠道为王：县乡下沉+多渠道开拓，公司产品渗透率不断提升。1)2018年末公司线下液态奶终端网点数175万家，同比+23.2%。直控村级网点近60.8万家，同比+14.7%。2)电商收入增长61%，尼尔森零研数据显示，母婴渠道零售额增长32%；在便利店渠道，常温液态奶零售额市占率提高3.7ppt。3)海外市场开拓稳步进行，东南亚公司“JoyDay”冰淇淋在印度尼西亚多个城市成功上市。2018年11月公司收购泰国本土最大冰淇淋CHOMTHANA展示全球布局的决心。 现金流好，分红率高，2018年股权激励解锁完成。公司经营现金流净额86.24亿元，同比+23.1%，比净利润增速快。分红率66.1%。2018年股权激励解锁对应2015年扣非净利目标是58.3亿元，实际完成58.78亿元，18Q4扣非净利11.9亿元，增长55%。上一期股票期权4500万份，限制性股票1500万股，2018年解锁剩余50%。 盈利预测及投资建议：我们预计2019-2021年公司收入904.4、1000.3、1109.2亿元，同比增长13.7%、10.6%、10.9%，五强千亿目标顺利完成。产品结构升级加速，原奶预计温和上涨，买赠有望随之减弱，预计毛利率整体平稳。行业竞争激烈，预计销售费用投入增多，整体费用率跟随行业竞争变化存在不确定性，预计平稳略增。我们预计净利润在72.7、83.5、91.9亿元，同比增长13%、15%、10%。对应当前PE为22X、19X、17X。 风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、缺乏大单品接力、食品安全风险。 |
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