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1、概述 对赌又称估值调整，是交易结构设计的一部分，本意是在双方对估值存在分歧的情况下，通过业绩调整来达到双方目的。这个协议有点类似于商品的三包协议，即保证3年内质量不出问题，如果出了问题则由商家进行补偿。如果产品在使用过程中超预期呢，买方则会给卖方一个奖励。在实践中，一般卖方的补偿会体现在价格上，而买方则通过一定时间的保修对估值进行调整。 与一般商品不同的是，股权的价值波动性会比较大。大部分商品受到外界环境的影响比较小，产品质量容易衡量，出现保修的情况比较小。而股权则受到外界环境影响较大，许多时候产品使用的效果与企业内在价值相关度不高，很大程度上要靠运气。同时产品的质量衡量相对较难，出现保修的情况也比较高。 三包中，有包退、包修、包换。股权投资的包退，就是回购的概念；包修就是内部业绩调整，也就是做得不好，员工股东不要奖金；包换就是补偿业绩差额，也就是做得不好的话，原有股东业绩补偿。 国外还有一种对赌协议叫做 earn out，就是被投资企业如果后面业绩好了，会给一个奖励。与国内常用对赌恰恰相反，一个是高估值，做不好给处罚，一个是低估值做得好给奖励。两者本质上并无太大差别。从原理上讲，没有谁比谁先进一说。 一般国外投资并购很少提到对赌条款，远不像国内重视。因为对赌只是估值中一个或有的调整性条款，在整个估值中起到价值很小。虽然对赌可以用来协调双方的认知分歧，但本身难以量化，执行难度很大，因此这个工具使用起来难度大、效果差，实践中采用的就不多。对一个买家来讲，如果双方估值相差不大的话，是不需要对赌来修正的。如果估值依赖对赌业绩，就会造成卖家盲目要价，承诺高额对赌。对赌本身是单方面的承诺，实际上是个期权，精明的卖家反而希望对赌，以调高估值。对于买家而言，应该慎用对赌，尽量不使用对赌，而是在价格上获得更大的实惠。依赖对赌还可能对一些好企业造成错杀，比如说双方对估值都比较认同，没有分歧，这个时候强行要做些应付资本市场需求的对赌，不考虑企业的实际情况，就会造成不必要的麻烦，造成所谓的“尾巴摇狗”。 2、为什么国内大量并购采用对赌呢？ 我们看到国内大量并购采用对赌，有人统计说超过95%以上的采用对赌，也就是说国内对赌是收购的一个标配。首先从证监会法规上讲，对赌并不是必须的，只是规定了当收购构成关联交易时，需要进行业绩承诺，以避免侵害小股东利益。但我们发现绝大多数非关联交易一样采用了对赌，这是为什么呢？ 1）对赌可以解决估值分歧，这是对赌产生的最大原因。买卖双方对标的估值产生分歧有几种原因，比如对未来的判断（内在原因）、股权支付上市公司的股价、买卖双方的意愿。在并购交易中，买卖双方的意愿是不对等的。一般来说买方意愿都是很强烈的，卖方意愿是比较犹豫的。买方是用确定的钱买不确定的企业，总是抱有良好预期，意愿是很强烈的。卖方会有一种卖东西的心理，这里面涉及到两个行为金融学偏见，一个是拥有的总是好的，一个是安于现状，所以除非价格足够高，才会动心去卖。实践中有的企业自身很烂了，会想卖掉。还有一种就是自身还可以，想卖个高价钱。在买卖双方的不同意愿情况下，博弈的结果只有一种，就是卖方划算，从国外学者的研究来看（布鲁纳的研究），卖方总体是划算的。从国外并购感性的理解看，也一定是并购卖方划算。就是大体上一个并购，卖方大概率是卖一个高于自己价值的价钱。买方之所以愿意高价买，有很多原因，包括良好预期、其他收益、合谋等因素。那么卖方要想卖个高价格，就必须做出点承诺，这个承诺越高就越容易有更高价格。而这个承诺也是让买方相对容易接受的一种方式。也就是说双方估值有分歧，卖方用承诺解决分歧。 2）对赌可以有效应对监管。这里面包括两种情况，一个是上市公司收购关联方资产，确实存在侵害小股东利益的情况，那么这个时候对赌是一个最好的掩饰手段。我们看到有些上市公司高价收购关联方资产，交易所不断质询估值的合理性，而对赌则是企业最好的掩饰手段。有对赌，再参照其他同行PE，所以估值合理。这种解释最大的问题，就是基础是错的，估值与对赌业绩相关度很小，企业方故意的暗示“对赌业绩可比倍数”是能够接受的估值方式。过去几年这种案例发生很多。还有一种情况就是，上市公司与交易对手是正常谈判，但为了应对交易所证监会的质询，故意增加了对赌条款，方便证监会审核、交易所质询。这种情况下的对赌，主要目的不是为了应对监管，而是其他几个目的，监管只是间接的目的。 3）对赌可以解决投后管理问题。许多企业是跨界收购，本身没有管理能力，动机也可能是为了资本市场运作，因此投后如何管理并没有想清楚。完全交给被并购方管理又不放心，对赌可以适当的解决投后经营的问题，就是对赌相当于一个对未来几年业绩的保障。对于许多资本运作公司而言，投后几年业绩能够实现就基本达到目的了。因此对赌某种意义上是对原有管理层制定的一个业绩指标。 4）对赌可以缓解收购方的风险焦虑，便于通过投委评审会。任何收购都会面临一个问题，就是判断错误的问题，判断错误包括几种情况，包括企业判断错误、整合效应没有达到预期、估值过高。所有项目都面临这个问题，决策者都会受到上述质疑，而为了更好地通过项目，对赌可以缓解部分风险焦虑，便于项目推进。正常的操作应当是全面系统的阐述盈利预测的可信性，但这样做难度太大，沟通成本很高，不如直接用对赌来化解风控质疑来得容易。我们在实践中发现，绝大多数风控（质疑者）缺乏系统专业知识，解释盈利预测变量太多，很难系统性的分析。当然投资者本身的专业也未必能有效解释盈利预测。这样就面临几种情况，投资者和质疑者都缺乏专业水平，那么就盈利预测这个估值的核心就无法沟通，只能用对赌来简单解决。如果投资者水平高，质疑者水平低，那么也只能用对赌来解决。如果投资者水平低，质疑者水平高项目则无法通过，如果双方水平都很高，那么才可能用盈利预测解决问题。 3、对赌存在哪些问题呢？ 1）对赌机制不能完全覆盖估值。对赌机制并不完善，如果作为估值定价依据，则很不全面。对赌会鼓励被投资标的做高对赌业绩以获得高估值，对于投资标的讲是个单方的权利，即免费使用资金的权力。由于对赌机制简单粗暴，一般只赌3到4年的业绩，指标只有净利润，因此很容易造假或财务调整，对赌效率很差。国内出现过多起对赌期结束后企业业绩大幅下滑的案例。企业是个综合的业务实体，我们应该更看重企业的长期可持续盈利能力，这种能力才是价值的体现，如果简化成利润指标，就有很多问题出现，本质上是忽略了可持续性和盈利能力。因此，对赌条款应当是对这两者进行约束。比如不能仅仅考核利润，还要考核现金流；不能是一次性的业务，要可持续性的业务；还要求不能依赖大订单，不能关联交易，不能由偶发性订单构成。实际上目前上市公司并购许多都是钻这个空子，完成了利润，但不持续，有的还是账面利润。 2）对赌在执行过程中，经常出现问题。国内企业家连续创业的比较少，因此对声誉的重视度相对较差，对赌之后耍赖是常态，我国资本市场上发生过多个对赌之后双方扯皮的案例。我国目前传统行业的并购主要集中在企业成熟期，而不是创业期，成长后继续创业的套路。成熟期企业主要目的是一次性套现，绝大多数企业家已经不会考虑继续创业了，因此声誉显然不是很重要。另外中国法治精神不健全，企业家过于灵活，也导致对赌在执行过程中很难执行。如果是以现金为主的收购，那么现金入账后很难追回。如果是股权支付，那么股权可能被质押，导致实践中无法执行。除上述问题之外，卖方还可能通过关联交易占用公司资金，进一步侵吞企业资产，造成买方损失。 3）对赌不能解决投后问题，反而带来争执。对赌本意在于由被并购方继续管理企业，业绩承诺视为目标。对赌时间很短，原有企业家需要考虑对赌期结束候如何合作的问题。在实践中会出现对赌期间业绩完成很好、一般、不好三种可能。完成很好会给被并购方造成卖便宜了的感觉，会导致卖方加强控制力，以寻求进一步作价的可能。做得一般的，卖方就会考虑下一步如何合作的问题。做得差的话，卖方会考虑如何完成业绩全身而退的情况。实践中做得差的比较多，这个时候企业还在卖方手中，卖方考虑的更多是如何牺牲长期利益完成短期对赌，精力是不会放在企业长期发展上的。 4）对赌是合谋的一个温床。这种结果主要还是双方估值博弈造成的。比如股权支付，同时上市公司估值又高，那么卖家就会通过做手脚来平衡利益；如果是现金支付，卖家也会希望通过账面利润一个指标获取更多收益。再往本质上追，一方面是资本市场整体上比较虚，供给不平衡，导致估值差很大。一级市场上，企业要么有投资者有估值，要么参考上市公司估值，对自己的估值都要求比较高，而上市公司因为供需问题、战略问题，或者自身估值问题，也纵容这种情况。最终让资本市场买单，导致我们很难简单地只考虑真实的估值、真实的持续盈利能力。当然这里也不排除一些上市公司刚迈入资本市场，被一些不专业的人忽悠，也有一些是揣着明白装糊涂。还有一个很大方面是并购动机不纯，中国绝大多数并购是都假协同，很少有真正有效协同。我们看到了一些并购业绩比较好，主要原因还是100%控股后的利润转移，并非真正的协同。并购本身不创造价值，只有协同才创造价值。国内目前主流还是赚PE差，并非赚协同的价值，这个回归任重道远。 4、为何对赌价值不大却在实践中长期存在呢？ 1）想并购，对赌最方便，易于双方理解与接受。国内许多对赌的根源是跨界收购的利益平衡。对收购方来说，本身缺乏管理能力，也缺乏输出管理的能力，必须依赖创始人；对创始人来说，收购后与大股东利益不一致，对赌能在短期内解决这个利益冲突，给上市公司和股民一个象征性的安慰。证监会对对赌是默认鼓励的，主要是因为许多投资估值较高，有了对赌至少可以一部分保障小股民的利益。 2）不专业，不理解对赌，双方都损失。 实践中，我们看到很多上市公司急于要短期业绩，来不及看清标的资产，只能通过对赌一定程度上解决投资风险。比如担心标的卖方资产虚、业务不真实，希望通过业绩对赌来赌一把。因此交易方案中的对赌设计简单粗暴，负面作用很大。从结果上来看，要牺牲上市公司资源，或牺牲标的方资源达到短期业绩，为对赌期后的业绩埋下了坑；从标的方的角度来看，牺牲业务质量和财务质量做业绩，如果业绩完成，可以获取高估值，如果不完成，资产和业务本来也不值那么多估值，总体上也不亏，而且还实现了部分套利。这么看来标的方怎么都不会亏，承诺高额业绩对卖方来讲是没有坏处的。 3）把问题推迟解决，学习鸵鸟。人性最大的特点就是关注短期利益，忽视长期风险，在实践中这种情况屡见不鲜，尤其在金融领域。比如出售期权，短期可以获得稳定收益，而将风险推到长期。某种意义上讲，以庞氏骗局为基础的各种金融手法都是这个逻辑。所谓的P2P、各种债务性工具，都是把问题推迟。也就是说如果清楚的知道一件事情的风险在长期，而短期有稳定的小额收益的话，人们是愿意去做这件事的。因为收益是稳定的，风险是不确定的，本身我们衡量风险的手段就很少，很容易造成两种局面，一种是明知高风险，但因为收益高而去做，一种是风险概率很低、收益低、损失大，人们会为了短期利益而去做。从理性的分析来看，这两种都不是正确的做法，但实践中即便人们知道，也依旧愿意去执行。 4）双方合谋，第三方损失。高额对赌可以带来高额估值，而高额估值则可能给双方都带来收益。对卖方而言，直接获得现金收益，承担一些可以违约的风险。对买方而言，可以获得一个收购案例，各种中介、代理人员都可以获得应有收益，所有的执行者都会说收购过某个项目。至于收购只是过程，不是目的这些只是教科书上的知识，实践中人们总是不理性的选择看待事实。 5、从买方角度如何解决对赌存在的问题 1）专注行业细分，系统思考投资。行业的选择。从国外收购看，战略收购一般看中的是对方拥有的资源，现有的基础，收购后可以很快对其进行管理改进，大幅降低对创始人的依赖。后续项目业绩完成与否，主要是看投前对产业的判断，以及投后对项目的管理，因此并不需要对赌。而国内大部分并购是投前缺乏对产业的判断，心中没底，投后对项目无法有效输出管理，只能依赖原有创始人的承诺。对于上市公司而言，对赌只能控制很少的风险，大量的风险是处于敞口的，我们建议加大行业研究和投后管理，从根源上杜绝对赌的问题，放弃对赌后产生的价值都是扎扎实实的价值。向资本市场传达上市公司并购的逻辑是判断＋投后，跟创始人是合作关系，不是敌对关系，这样更有利于利益一致、共同发展。估值的依据。对于上市公司而言，一般项目类标的，有能力做投后管理、前景判断清晰的项目，对企业原有创始团队依赖较小，这类项目一般不建议对赌。因为对赌效率很低，不对赌反而可以放手一搏，取得更好的成绩。同时也可以通过承担风险而降低投资估值，获取超额收益。 2）对于上市公司缺乏历史业绩，没有相关经验的，后续短期需要标的方协助，但经过一段时间能掌握的项目，建议采取市场化对赌。同时通过投资比例，现金支付条件等控制风险。如果估值足够低，原则上也不建议对赌，可以通过奖励条件来激励企业。因为对赌本质上是上市公司先付出成本，对赌业绩没有完成后收回多余成本，这显然不如完成超额业绩后对企业进行奖励保险。一般来说企业的估值是10年的现金流回报，而对赌只覆盖3年，因此上市公司对赌一定是对上市公司不利的。 3）对一些没有看清的情况，又急着要投资的项目，是否要对赌呢？必须要对赌，而且要有效对赌。除了对赌条款外，还需要支付方式配合对赌，做到赌后可以执行。同时高估值对赌许多时候是单方面权力，要防止对方恶意开价，套取大量现金，必须要有长期合作打算。一般来说我们看不清的项目有两种，一种是对方在忽悠我们，另一种是我们没看懂。对于对方忽悠我们的企业，一定不愿意接受严苛的对赌，会找各种借口拒绝。对于我们没看懂的项目，企业家一般会接受各种严苛条件的对赌。总体策略是，看清了不对赌，看不清就要严对赌。对于看不清还不接受严对赌的项目，我们就要承担极大的风险。 4）所有的对赌都是被并购标的索要高估值的重要依据。对赌应当是企业家主动提出，而非并购方主动提出。正确的谈判思路应当是降低收购后各种预期，争取低估值成交，而避免对赌。只有在不确定的项目上，对赌才能发挥重要作用。如果你确定企业很难完成，即便对赌也没有价值。如果你确认企业能完成，那么提高估值，企业家也就不要求对赌了。考虑到上市公司目前的投资能力，我们建议在有能力做投后管理、前景判断清晰的项目，不进行对赌；在部分行业判断不准、投后管理无法输出的项目，需要对赌，但应该减少这类项目的投资；能够以低于市场价格获得的项目，可以不进行对赌；对于不相关领域的项目，我们无法在中期建立自己文化输出的企业，不建议投资，不能依赖对赌。 5）所有并购是交易的一种，而在交易中交易双方的动机、目的、对事情的理解能力、心态、情绪和外界的环境都会对交易造成影响。我们很难在一个完美的环境下进行交易。即便我们理解了对赌的问题、如何做好并购、发挥协同效应，在实践中依旧是不理性居多。我们理解各种套路，不是要完全拒绝他们，而是在实践中更好地有效运用。比如对赌，并不是一定要取消，理解双方对赌的目的，双方对交易都能够充分理解，能够认清自身的价值，寻找到足够的交易空间，对赌的价值就会下降。对赌确实有个很重要的作用就是可以作为掩饰，减少监管层的怀疑，减少投资者的质疑。复杂的事情可以简单的做，但简单的背后是对复杂的理解。 6）从卖方角度看，高对赌带来高估值，如果是一次性买卖，当然是估值越高越好，本身对赌就是单边对赌，很少有实质惩罚性补偿，对卖方几乎没有什么害处。同时卖方还可以因为对赌而要求拥有企业的实际控制权。在实践中，因为大部分对赌指标都很单一，卖方可以搏短期收益，有各种路径实现。但卖方要注意出售的股权比例、获得的对价是现金还是买方股票。一般来说股权比例出售越高越好，现金占比越多越好，但这样可能会引起买方的怀疑，甚至导致交易难以完成。实践中卖方应该综合考虑，尽量在高估值的情况下，答应一些不是很重要的限制。一高遮百丑。 |
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