|
进入2019年，大盘表现可谓强劲，前30个交易日累计涨幅达10.50%，这一涨幅也创出近年新高。同期可转债市场亦表现抢眼，中证转债指数涨幅亦接近10%。 具有“下有保底,上不封顶”特性的可转债，其最佳配置窗口是否来临、有哪些常见的交易策略及配置品种？ 今天我们特邀请投资顾问部专家为大家一一揭晓。 —— 本期作者 “进可攻、退可守”的可转债 可转债，即在一定时间内可以按照既定的转股价转换为指定股票的债券。 简单的来说，可以将转债看作“债券+看涨期权”的组合，具备“进可攻、退可守”的特点。 相比债券来说，虽然到期收益率较纯债偏低，但转债可以从正股上涨中受益，具备攻击性，回报的想象空间大。 相比直接投资股票来说，最大的优势是具备一定的防御性，尤其是转股价修正和回售条款对投资者有一定保护性，另外还具有T+0等特性。 可转债的关键要素 由上文我们可知，可转债既有债券的特性，又有股票的特性。 衡量可转债债性的重要指标有三个，分别是是债底（纯债价值）、纯债溢价率、到期收益率；衡量可转债股性的重要指标有两个，分别是平价（转股价值）、转债溢价率。 可转债要素详解 资料来源：中信证券投资顾问部 我们以三一转债为例说明： 三一转债的转股价是7.25，而正股三一重工的股价为9.61元（2019年2月19日收盘价），意味着一张面值100的可转债转股后的价值为100/7.25*9.61≈132.55元。 132.55元这个价格即“转股价值”，又被成为“平价”，一般情况下，转债价格不会低于平价，否则就可以进行套利，因此平价是可转债的一个重要价值支撑。 转债价值另一个支撑就是“纯债价值”，又被成为“债底”，根据三一转债的票面利率条款，按照市场收益率（根据上交所企债即期利率曲线）贴现转债未来现金流可以得到三一转债的纯债价值为99.33元。 可转债定价模型 资料来源：中信证券投资顾问部 从上述关键要素来看，一旦转债价格处于高位，其上涨空间就受限，性价比不算高；而一旦转股溢价率较高，短期内上涨弹性又比较差，因此较低的转债价格（或者低纯债溢价率、高到期收益率）加上较低的转股溢价率，是最具备性价比的标的。 但是在实际中低转债价格+低转股溢价率的情形并不多见，在多数情况下，出现的是高转债价格+低转股溢价率看，或较高的转股溢价率。 因此在具体的可转债标的选择上，最关键的还是对正股走势的判断。 2019年 迎来配置可转债的良好窗口 从资产配置的观点来看，股债配置价值切换是配置转债的最好窗口。 首先，转债超额收益来源在于“股票看涨期权”，单纯债券收益并不具备性价比，而且由于缺少对冲工具，海外的对冲套利交易（波动率交易）也适用性较低，因此配置转债的主要价值是在风险可控情况下“左侧”建仓博弈股票市场拐点。 其次，转债配置的时间窗口并不长，一旦股市逐步进入牛市，相比投资股票，转债的性价比就会迅速减弱。而一旦进入股债双杀的阶段，转债的股性和债性估值都会受到压制，需要规避。 何时出现股债配置价值切换的时间点呢？ 参考美林时钟（虽然美林时钟在中国有一定局限，但基本原理仍然值得借鉴）：进入“衰退”阶段后，由于经济低迷，总需求疲软，股市和商品类资产均没有上行逻辑，为刺激经济，央行将转向宽松货币政策，债券成为优质投资资产。 而在“衰退”转向“复苏”阶段，企业经营业绩提升，股票对经济复苏的弹性更大，其超额收益逐步显现，出现债券配置价值到股票配置价值的转换。 转债的特性决定了在“衰退”向“复苏”转化的阶段是转债的最佳配置时间段。 股债配置价值切换是配置转债的最好窗口 资料来源：中信证券投资顾问部 2019年是配置转债的良好窗口。 首先，利率仍然存在下行空间，转债价值具备一定的安全边际。 在宽货币及宽信用传导没有明确转向信号之前，利率仍然存在一定的下行空间，流动性宽松仍将延续一段时间。利率下行对于转债的债性估值是利好因素，配置转债具备一定的安全边际。 其次，正股最悲观时候已经过去，复兴拐点可期。 在经过 2018 年的下跌之后，权益市场的风险已经得到较为充分的释放，我们认为，A股在2019年将迎来未来3~5年复兴牛的起点，在盈利、政策和流动性影响下，预计大盘将逐渐进入盈利和估值修复共振的上行阶段，正如之前的分析，此时是配置转债的时间窗口。 再次，资本市场改革提速背景下，股票的波动率反弹，提升转债的期权价值。 2018年四季度开始，中小盘股的波动性开始增加，主题性机会增多。而近期各项资本市场改革制度的推出，有助于提升股票市场的流动性和参与热情，进而提升股票的波动率，转债的期权价值也会得到提升。 再融资监管规则变化引爆可转债发行需求，可转债市场2019年增量可期。 长时间以来，可转债始终是个小众的融资工具，每年发行规模（按预案口径）保持在500亿元以内。 2017年2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，对上市公司再融资的时间间隔、定价、规模等方面均加强了约束。作为定增的替代工具，可转债发行预案数量从2017年3月开始出现井喷。 由于发行预案到实际发行存在一定时滞（平均8个月左右），因此，2018年的转债预案大多仍未实施。 目前待发转债超过200只，合计规模近5000亿元，将为2019年转债市场带来巨大增量。 2010年-2018年各年可转债发行预案统计 资料来源： Wind、中信证券投资顾问部 2010年-2018年各年可转债发行情况统计 资料来源： Wind、中信证券投资顾问部 特别说明： 目前待发可转债中，有2200亿由银行发行。 随着资本充足率监管要求趋严、资管新规后表外转表内的推进，银行补充资本金的压力较大，而目前定增难度较大，因此可转债就成为目前重要的补充核心一级资本的工具。 对于银行转债：
因此虽然银行转债短期内可能会造成供给压力，但长期来看可能会带来市场增量资金关注转债市场。 可转债交易策略丰富 兼具配置和交易价值 可转债的投资价值可以分为配置和交易两个角度。 从配置的角度，需要更多关注市场环境和正股基本面的情况。我们接下来主要介绍几种针对交易规则和条款的交易策略。 打新策略：网上打新存在破发风险，老股配售交易难度大。 可转债打新分为三类，优先配售、网下发行和网上发行。其中，优先配售面向原股东，网下发行面向机构投资者，网上发行面向全部投资者。 其中，网上申购不需要资金，中签后缴款即可；网下申购面向机构投资者，我们本篇暂不做介绍。 我们以雨虹转债为例，大致可参考可转债申购的重要时间节点。 雨虹转债认购时间窗口 注：资料来源于Wind、中信证券投资顾问部；网下发行可能在T-1日，也可能在T日。 ❶ 网上打新：类似新股申购，存在破发风险。 对于网上打新，只要在网上申购日申购即可，中签后再缴纳资金。 以雨虹转债为例，如果参与顶格申购，每个账户可申购1000万元，可获得10000个配号，按照0.0013%的中签率，平均每个账户可以获中0.13个签。每中一个签，上市当天开盘可获利218元。 可转债网上打新中签后，只要不破发，就能获利。在投资者对股市或者对正股预期较好的情况下，打新收益相对较好。市场环境低迷时，存在破发风险。 需要注意的是，监管规定，参与网上申购并中签后，如果连续12个月内出现3次未足额缴款的情形，6个月内将不得参与新股、可转换公司债券、可交换公司债券申购。所以中签后，大家记得及时备足资金。 ❷ 老股配售：抢权行情操作难度大。 配售，即在股权登记日持有该公司股票的股东，可以优先认购相应比例的可转债。 因为老股东具有优先权配售权，只要缴付资金即可获得可转债。所以在打新收益较好的阶段，会有投资者为了增加申购数量提前买入正股，进行“抢权”。 抢权行情收益主要有两部分，一是股价上涨带来的收益，二是可转债上市后的打新收益，其主要有两种交易模式：
由于发行公告日只提前股权登记日一个交易日，所以很难做到预判，且股价短线走势受到较多因素影响，因此抢权行情的实际操作难度较大。 下修转股价：利好可转债，但仍需留意博弈风险。 一般来说，上市公司会在可转债发行方案中说明下修转股价的情形。即，当股票价格相对于转股价格持续低于某一幅度时，上市公司有权调低转股价格。 通过调低转股价格，可以增加转换股票的比例，进而有利于提升转债的吸引力、增加转债持有人转股的意愿，避免上市公司还债。 下修条款博弈的核心在于最终转股价的确定。 2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》规定，修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，我们可以称之为市场化定价。实践当中，一般还会加上不低于最近一期经审计的每股净资产以及股票面值。 转股价确定方式一般在董事会预案中提出。有些公司在董事会预案中会将转股价在市场定价基础上进行上浮，或设定转股价下限。 市场化定价的转债在下修预案发布后，短期有明显收益。但是未进入回售期的转债，下修动力相对不强。 从逻辑上来说，采用市场化方式确定转股价，转股价和股价会更接近，转股价值提升更明显。如果受到净资产或管理层的限制，可能造成下修转股价后可转债价格仍明显高于转股价值，利好作用就相对有限。 一般采用市场化定价方式的可转债，在董事会预案发布当周有明显收益，在转股价确定后，则无明显收益。 在围绕下修条款博弈时，需要留意三类风险：
目前已有53只可转债（不含可交债）触发了下修条款，其中面临回售压力的，下修动力会相对较强，2019年可关注此类机会。 折价套利：确定性较高，但是不常出现。 当可转债价格低于其对应的转股后的股票市值时，理论上就存在套利空间。 根据投资者是否持有正股标的，折价套利主要分为三种模式：
对于不持有标的股票，但有两融资格的投资者，还可以选择在买入转债当日融券卖出正股，待可转债转股完成后再还券。但是受到券源的限制，实际操作难度较大。 之所以我们说这种套利是理论上的，是因为实际操作过程中存在操作成本和操作风险，主要有以下几种：
日内T+0：交易灵活，需要把握好交易节奏。 可转债的转股价值取决于对应的正股股价。因此，多数时间里，可转债走势与股价存在联动性，而可转债采用T+0交易机制。 因此，我们如果对于正股当天价格波动有较明确的判断，可以通过可转债进行T+0交易。 可转债投资标的选择 目前来看，大家有两种方式参与投资可转债。一种是从市场优选单只转债，另一种是投资可转债基金。 为了方便投资者配置可转债，目前陆续有基金公司开始布局可转债产品。 截至2018年底，共有47只可转债基金（分级基金、同一基金不同收费方式均合并计算），合计规模达到100亿元，约占目前未转股余额的5%。 分类上，绝大多数可转债基金属于混合债券型二级基金，其它类别基金较少。 从配置上来看，大多数可转债基金都会将至少80%资产投向固定收益品种，其中至少80%为可转债，股票持有比例不超过20%。 值得注意的是，其中一些名称中包含“双利”的基金，会将可转债和企业债或信用债进行合并计算比例，这类基金可能实际上用于投向可转债的资金额度较少。 可转债基金分类 资料来源：Wind、中信证券投资顾问部 |
|
|
来自： XGPw2s45mc02tl > 《证券》
