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我国非公开市场环境下中小企业并购的估值定价策略 M & A Valuation and Pricing Strategy of China's Private SMEs （5-4） 作者：刘大治 本期目录 第4章 我国中小企业并购及估值分析 4.1 我国中小企业并购过程中特质问题的分析 4.1.1 中小企业资本形成分析 4.1.2 中小企业治理结构分析 4.1.3 中小企业持续发展分析 4.1.4 并购对象的选择分析 4.2 中小企业资本市场及融资分析 4.2.1 产权交易市场 4.2.2 代办股份转让系统 4.2.3 股权交易市场 4.2.4 中小企业融资分析 4.3 中小企业并购估值技术应用分析 4.3.1 非金融类中小企业的估值技术 4.3.2 非金融行业估值技术的应用 4.3.3 金融类公司（含融资担保）中小企业的估值技术 4.3.4 估值方法的应用现状 第4章 我国中小企业并购及估值分析 在我国并购资本市场上，有统计记录的并购交易绝大多数是上市公司及大型企业，一方面是资料公开，容易搜集，另一方面是这些并购行为的影响重大，社会各方面的关注程度较高。分析其中的道理，我们不难发现，这些公司及并购目标有几个共同特征，一是占有和支配社会资源的能力强、议价能力强，即强势的市场支配地位；二是并购主体历史沿革较长，有着很强的综合管理及运营能力；三是拥有核心竞争力，或者是创新力、或者是高技术、或者是垄断地位等。 我国中小企业数量众多，在战略意义上占据工业增加值的69.1％、，上交税金的54.3％、利润总额的68％，出口销售的58％、以及安排就业的77％，与此同时，2010年我国中不企业存在普遍的开工不足，平均产能利用率仅为66％，有85％的中小企业开工不足，这也是我国中小企业在较长一段历史时期形成的所谓“强位弱势”的局面。在并购方面，相对于上市公司及大型企业的优势因素而言，则恰恰是我国中小企业所不具备的。 4.1 我国中小企业并购过程中特质问题的分析 在并购决策过程中，一定要考虑到中小企业本身的特质。在美国据《财富》杂志统计，大约有62％的企业寿命不会超过5年，只有2％的企业存续到了50年，中小企业的平均寿命不到7年，大企业的平均寿命不超过40年；日本的《日经实业》调查了日本企业的平均寿命为30年。 在我国，《科学投资》分别在1993年、1995年、1997年、2000年、2002年连续做了5次全国范围的大规模抽样调查，在1993年以前民营企业的存续周期为4年，2000年提高到了7.02年；而2005年中国首部《民营企业发展报告“蓝皮书”》显示企业平均寿命为2.9年；针对这类议题，民建中央在2010年发布专题调研报告，题为《后危机时代中小企业转型与创新的调查与建议》，报告显示我国中小企业平均寿命仅3.7年，其中8成以上为家族企业。2011年8月国内知名管理咨询公司AMT也发布了《快速成长型企业增长之道》白皮书，其调查显示我国成长型企业的平均寿命仅为3.5年。纵观我国中小企业生存周期大多不超过5年，远低于同期美日国家的统计数据。 有道是“并购大事，死生之地，存亡之道，不可不察也”，公司战略的最大失败莫过于灭亡，并购行为本身也就是公司消亡和新生的过程，所以一定要深入研究机理，掌握中小企业发展的规律变化，做到谋一世、谋全局。 4.1.1 中小企业资本形成分析 中小企业资本（包括股权资本和债权资本）的形成过程规律一般是先内源性的直接融资、再外源性间接融资、最后采用内外部融资相结合的资本形成过程。 具体而言，中小企业资本的起动，70％为自有资本，这些资本金的来源构成除了国有及集体型的中小企业外，大多为民营资本，主要的来源有：小生意积累、民间借贷、农业生产积累、银行借贷、小作坊生产积累、亲友馈赠、遗产[67]等，有数据显示虽然中小企业的注册类型为有限责任公司，但大多数还是属于家族企业。企业初期的资本结构及经营水平也决定了我国的中小企业更容易出现“麦克米伦缺口”。 一般来说，企业资本的性质、规模、构成的不同，一方面决定了企业的发展模式，另一方面也决定了企业的风险。这两方面对并购时的估值定价，行动决策均有重要意义。从资本性质考虑，江浙发展模式与珠江发展模式因为利用的资本性质不同，分别成为内外型发展模式的代表。根据世界银行附属的国际金融公司的研究，我国的私营企业所需的发展资金，绝大部分为业主资本和留存收益，有60.5％的企业没有过“中长期贷款”，有公司债券和外部股权融资的比例更是不到1％。在中小企业发展的过程中，总体而言我国对中小企业融资渠道比较窄，公开的资本市场：如A股、创业板、中小板的门槛还是较高，银行、债券等方式融资也存在很多困难，在大部分地区更多的采用民间借贷的形式，据中金公司2011年10月份发布的研究报告估计，民间借贷余额在年中已达3.8万亿的规模。具体而言，中小企业资本的起动，70％为自有资本，这些资本金的来源构成除了国有及集体型的中小企业外，大多为民营资本，主要的来源有：小生意积累、民间借贷、农业生产积累、银行借贷、小作坊生产积累、亲友馈赠、遗产[67]等，有数据显示虽然中小企业的注册类型为有限责任公司，但大多数还是属于家族企业。企业初期的资本结构及经营水平也决定了我国的中小企业更容易出现“麦克米伦缺口”。 在并购决策时，一定要分析目标公司资本的形成及构成状况，不同的资本蕴含着的风险有很大差别。图4.1对我国中小企业的资本构成体系进行了列示。 4.1.1 中小企业治理结构分析 公司的治理结构是否清晰、规范将直接影响到并购实施的效果。总体而言我国中小创业企业的治理结构不完善现象十分突出，表现在：（1）一股独大，这种情形在我国中小企业的股权结构中十分普遍，也出现了家族一股独大以及家族式、家长式的管理等问题；（2）外部融资低，中小企业自有资本比例一般都超过60％，大部分融资还是依靠有裙带关系的亲朋好友，但缺乏严格意义的合同保障，存在一定的法律障碍；（3）风险投资的引入，近年来随着我国私募股权基金的迅速发展，在诸如：金融服务、传统制造业、软件产业、新能源新材料、光电一体及农业等行业中有风险投资的参与，但这些投资一般不参与企业的经营管理，对这些中小企业的约束和规范作用非常有限；（4）组织架构不完整，对于中小企业而言，公司治理结构，如董事会、监事会等的职能发挥作用的不多，这也是由企业的性质所决定的。 企业的治理结构与企业的文化是密切相关的，并购成功的一个重要方面就是企业文化的整合，如何因势利导和恰当的评估影响也是并购方要积极准备的。 4.1.2 中小企业持续发展分析 决定企业价值和持续发展的能力就是企业的核心竞争力，企业科技作为重要的差别竞争因素扮演着举足轻重的角色。我国中小企业科技研发能力不足是有目共睹的事实，面临的发展瓶颈更比国外严重，这与我国整体研发投入不足有密切关系。我们以R&D/GDP的指标作下对比，2007年中国1.40、美国2.68、日本3.44、德国2.54、韩国3.47、台湾地区2.63，整体科技实力薄弱从宏观上就制约了中小企业科技能力的发展；其次，我国中小企业自身对科技研究的重视程度也不够，根据《中国私营经济年鉴（2010）》统计数据，我国民营科技型企业的研发投入占总收入比重仅为2.15，这还是科技型企业的指标，其他类型企业的投入比也可想可知了。按国际通告的判断标准，如果研发投入占收入比低于1％，表明企业的生存是有问题的。最后，科技、研发实力的强弱，根本上还是人才的强弱，从这个意义上来说，人才是中小企业持续发展的核心能力。 吸引并购的因素主要是研发力量和企业资源，这即是企业的生存之道，亦是核心竞争力的所在。在我国中小企业对这两项资源普遍缺失的情况下，如何大海捞针，甄别真金，就显得异常的关键。 4.1.3 并购对象的选择分析 如前所述，我国的中小企业数量众数，普遍来说质量不是很高，加上企业的生存周很短，在目标公司的选择上，并购方是有较大风险的。表4.2对我国中小企业资源占比超过80％的行业进行了统计，一方面说明在这些行业中小企业有竞争优势，另一方面也表明竞争较为激烈。如此在红海中实现蓝海战略，是并购方在这些行业选择目标公司的战略考虑。 在2009年已成交的并购案例中，横向并购（行业内）的占39.49％，混合并购（跨行业）占60.51％；并购项目金额在1亿元以下的案例数量占总数量的65.85；交易最活跃的行业是制造业、房地产业；股权并购的交易类型主要有：要约收购、协议收购、大宗交易和集中竞价，其中协议收购占绝大多数；有77％的交易选择了用现金支付。 选择目标公司，还应注意到我国中小企业一些共同的特点，例如：（1）在投资主体和公司类型上结构是多元的，但以非国有企业所有制有主体，以工业企业为例，国有企业在户数、资产总额及总产值上的占比分别为14.85％、38.5％、22.8％，即有85.15％的中小企业为非国有企业，据相关资料统计，目前我国国有企业已有80％进行了改制，余下的20％未改制的企业都是些极度困难，利用价值较低的企业。因此，并购目标的主体是以非国有投资者为主的中小企业；（2）中小企业大多是属于劳动密集型企业，有两极分化现象，因此并购对象的选择还应侧重于企业的有机构成和科技竞争能力；（3）存在区域发展不平衡和产业集群现象，在选择并购目标时，一定不能忽视这些重要的外部特征。 4.1 中小企业资本市场及融资分析 现阶段，在我国除了沪深两个公开资本市场外，还有几个重要的开放式股权、产权交易市场，以适应中小企业愈来愈强烈的融资需求。 4.1.1 产权交易市场 产权交易市场是由国资委和地方政府产权交易管理办公室共同监管，各省及较大的市都有设立，全国目前共有200多家产权交易市场，以未上市的国有企业股权为转让对象，还有少部分未上市的高科技公司等其他类型企业进行入市交易。成交金额在2007年就成达3500多亿元，年均复合增长率达22.4％。在发展态势上，产权交易机构区域合作得到发展，为中小企业提供的服务不断增加，许多市场还专门为高新技术、成长型、创业投资型中小企业投资专门的交易区，交易方式也有协议转让、招投标、网络竞价及拍卖等多种形式，交易机制也日趋合理。 4.1.2 代办股份转让系统 在此系统中，2006年增加了中关村科技园区非上市企业的股份报价转让系统，近年来在中关村股份报价系统挂牌的企业越来越多，资本市场的功能也日趋完善。 4.1.3 股权交易市场 在2008年先后成立了天津股权交易所、天津滨海国际股权交易所两个专门服务民营企业和创投机构的股权交易市场。在该市场中交易的公司类型较多，地域不限，只要符合一定的挂牌条件即可。 在中小我国资本市场中，除了上述股权交易市场外，近年来通过中国债券市场还发行过多只“中小企业集合债券”，也为中小企业融资开辟了一条新路，在金融支持方面，商业银行亦推出了“并购贷款”，用于企业进行并购活动。 4.1.4 中小企业融资分析 就中小企业融资的模式来说，具体有如下几种：国内外银行贷款、企业债券、民间融资、信用担保融资、金融租赁融资、股权融资、内部留存收益等，企业应根据发展阶段和自身需要选择合适的方法。 4.2 中小企业并购估值技术应用分析 一般谈到估值，都是以目标公司财务报告为基础的，这是因为公司的经营、投资、融资活动最终都要反映在会计系统中，而公司的经济活动的环境又包含了人力资源、资本市场、竞争环境、法规制约等因素，同时，公司的经济活动又是在企业发展战略的基础上而为的，在评价会计系统的时候，又要对会计环境、会计战略进行深入的分析，以了解财务报告的资本市场结构、会计政策执行、外部独立审计、以及会计政策估计、会计披露等等详细的内容。因此，财务报告是企业经济活动的集大成，还没有比财务报告能够更全面、翔实地反映企业经营、竞争、战略等综合信息的工具。 以下将财务报表作为基础，区分金融类和非金融类公司两种企业类型，所应用的估值方法进行分析。 4.2.1 非金融类中小企业的估值技术 非金融类企业作为主要经济主体，一直以来就是并购估值研究的对象，因为有公开的市场数据，这些估值方法的应用还是侧重于上市公司，做为非上市及非公开市场环境下中小企业的估值，也可以借鉴这些方法的理念，并将其引入到并购估值定价中来。 1、 估值的一般流程 图4.2 一般类型企业的分析及估值流程 图4.2是一般类型企业进行分析和估值时的流程示意，估值的一般次序是先宏观战略、行业特征，再深入到公司内部，挖掘与企业价值相关的信息，如：核心竞争优势、产品市场的五力分析，研发团队、管理水平、财务数据分析、财务指标等等，这些都是为估值的前景分析做基础，只有把前面的工作调查分析充分，后面的战略、经营、财务预测的结果才具有合理性和说服力。 1、 绝对法估值技术 绝对法估值的理论基础是资本资产定价理论，以及拉巴波特模型和威斯顿估值模型，要求在深入调查分析的基础上，对公司的增长率及资本成本进行测算，并在有充分财务预测的基础上，对未来各期产生和现金流量进行估算，再利用威斯顿估值模型计算出企业价值，上述三点也是应用绝对估值技术的核心所在。绝对法估值是理论较为完备，实践上应用最广的估值技术，估值的结果也容易让并购双方接受，是较威权的估值方法。利用绝对法估值的实用模型有许多种，以下对比较常用的四种方法予以介绍： （1） 现金股利贴现模型 该模型的理由是投资期望的回报是现金股利及期末的股价，同时预期期末的股价也是由现金股利所决定，由此构成了股东价值。因此类模型在其他文献亦有记载，故此只介绍稳定增长方式模型，其他模型不再展开介绍，下同。 则有： 式中：S为销售额；T为资产周转率的倒数；p为销售净利率；h为股利支付率；L为财务杠杆；R为净资产收益率。 总体而言，采用绝对法估值在理论上是有效的，全方面考虑了公司业务与企业价值之间的关系，同时还可以进行敏感性分析，有利于更好的好出决策。 与此同时我们也应看到，该模型的三个技术核心，即可持续增长率、资本成本率、未来现金流量，都需要人为主观参与，这就是操纵提供了可能，同时非上市公司用CAMP确定资本成本有困难，对此朱宝宪、何治国（2002）[68]曾提出用“账面/市值”作为替代，并进行了实证研究，认为是可行的；吴世农、冉孟顺、肖珉、李雅莉（1999）[69]利用7个会计变量通过多元-回归的方法建立了一个求解β值的公式，也通过了实证研究。但对照β值的原理，还是因为自身的收益率风险和市场收益率风险没有历史数据作基础，采用其他指标代替依然显得缺少理论基础和信服力。 1、 相对法估值技术 相对法估值的优点就是简单明了，前提是要有合适的参照对象，使用过程还要注意参照对象和目标公司之间的差异性。因前面已经对市盈率法（P/E法）和市净率法（P/B法）进行了分析，此处不再赘述。 （1） EBITDA法 该方法适合处于成熟期的企业使用，是通过计算EBITDA（息税折旧及摊销前利润）的乘数来获得企业价值的方法。需要注意的是，在计算指标时非正常性的收益、以及一次性的成本费用和可以资本化的成本都不应包括在其内。 在进行乘数可比性参照时，要注意考虑两者之间的业务相关性，规模、地区以及税务等法律环境的差异。乘数的大小依企业的成长性或市场参照来判断。 （2） 估值模型应用法 该方法的初衷是想以数学归纳的原理，通过聚类分析、多元回归等统计方法建立估值用的简单模型，用数理统计的方法对并购定价行为进行规范，格物穷理，本文的研究思想也是建立在估值模型的建立上，想以此探究并购定价的机理。将在下一章节中详细论述。 2、 资产账面基础价值估值技术 相对于上述两种方法，以资产账面价值为基础的资产评估方法的应用，有一定的政策及法规层面的要求。在资产的并购重组活动中，国有企业尤其是地方国有的中小企业占有着大量的社会资源，这些国有中小企业也是长期以来经济体制改革、资产重组的重要主体和交易对象，国有资产的管理更多的关心现有资产的保值增值，应用资产账面基础价值，也主要是从交易价格的可验证性和可复核性方面来考虑的。同时，鉴于这些被并购主体大多无法进行持续经营，或是出售部分资产，缺乏应用绝对和相对估值技术的基础，因此，采用资产账面基础价值估值技术亦可起到“兜底”的作用。 4.1.1 非金融行业估值技术的应用 应用估值技术，首先一定要区分不同的行业类型，因为不同行业的资产类型分布、技术研发能力、盈利模式等因素存在较大的差异性，而这些不同点是影响估值结果的关键因素，同时也决定了估值定价方法不同的应用效果，因此在选择估定值方法时一定要考虑目标企业所处的行业特点，以下列举四种主要行业进行分析： 1、 制造业估值 制造业可以说是国民经济的支柱产业，按国家统计局公布的《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2011），制造业分30大类482小类，主要行业有：食品制造业、纺织业、造纸印刷业、金属加工业、设备制造业等，种类繁多，产业链长，特征丰富。 在估值技术使用上，主要区分传统制造业和新兴制造业（以新材料、新能源为主），传统制造业也是各种估值理论、方法、技术研究最为成熟的产业，其价值主要体现在房屋、土地、设备、材料等有形资产和整体运营价值两个方面，因为产业的相对成熟，该行业获取超额利润的手段并不多，因此应用上述三种估值方法计算的结果差异相差不会太大；新兴制造业估值，需要更多的考虑行业未来发展前景和预期盈利水平，加之该行业有着相对更大比例的知识产权和核心竞争力等“轻资产”，故采取绝对估值法更加合适，结果也更易为并购双方所接受。 2、 房地产业估值 房地产业近十年来发展迅速，是经济行业中造富产业的主体，亦是受国家宏观经济政策调整影响最大的行业，估值分析时需要更多的考虑政策、金融等因素影响，按国家统计局分类标准，区分为房地产开发经营、物业管理、中介、自有房产经营等类别，其中房地产开发经营是主要经营业务，资金、土地、市场是该行业估值分析的关键内容，其价值核心主要体现在拥有的房地产项目及土地上，所使用的估值技术主要是：绝对估值法和资产账面基础价值评估法，一般是区分不同的开发阶段，参照市场价格和未来预期来确定收益水平。单项资产的估值更多的要参照资产账面为基础上交易价值。 3、 矿产资源业估值 该行业的估值特征与房地产行业相近，核心价值体现在目标企业拥有的资源储量和开采能力方面，估值技术相对简单，关键是掌握企业占有资源储量的计算上，结合预期市场价格来对企业价值进行估定，主要应用绝对估值法来估算企业未来的现金流量，较少采用账面基础价值法和相对估值法。因为该行业根据现行会计准则，财务报告中对资源储备价值没有进行充分的体现，账面价值仅能部分体现出企业价值，故此该行业适宜采用绝对估值方法来计算企业整体价值。 4、 信息技术业估值 该行业主要包括：电信、广播电视和卫星传输服务；互联网和相关服务；软件和信息技术等，包括相关硬件制造和修理，属于知识、技术密集型行业，为科技先导型发展战略，核心价值主要体现在专利技术、科技装备、知识产权等核心竞争力方面，账面资产价值远低于企业实际价值，故此也宜采用绝对估值法来估定企业整体价值。 在选用各种估值技术时，除了要区分上述行业特征外，还要重点关注目标企业自身的特点，如：资产类型、经营特点、风险水平、市场地位、核心价值等，这些特点的差异，直接导致估值过程中所关注侧重点的不同，进而影响到估值方法的选择和企业整体价值的水平。 4.1.2 金融类公司（含融资担保）中小企业的估值技术 金融类公司因其财务报表的特殊性，所用的估值流程和方法与一般企业略有有同，现将差异处分析如下： （1） 金融类公司估值流程 金融类公司受国家宏观政策的影响较大，属于顺周期行业，图4.3以银行类金融公司为对估值流程进行了描述，其他金融类公司可以对照使用。因为此类公司都有着较为严格的行政监管，同时有关行业数据的统计也十分详细和丰富，所以在估值时尽可利用这一点优势。 在估值流程上，国家宏观经济政策、发展指标、产业周期都是估值分析的前提要素，对这类宏观指标的历史及未来走势都要有一个充分的分析；在此基础上，参照各类监管数据，估计自身的行业地位和市场份额，在宏观指标分析基础上，结合各种影响公司发展的因素分析、增长预期，以公司自身的增长进行合理预测，这里面，还要考虑到各类监管指标的限制；确定增长率之后，还要结合自身特征，如存贷比、担保率等指标，测算公司未来的财务报表，再以此为基础进行估值定价分析。 （1） 估值方法选择上的考虑 在绝对估值方法的选择上，本文倾向选择现金股利贴现模型和股权自由现金流量模型，理由是：采用公司自由现金流量需要计算WACC，金融类银行的资产负债率一般都在90％以上，一方面极高的债务比例会使资本成本计算使去意义，另一方面还在于银行债务中的吸收存款的成本极低，一般在2-3％左右，这样会使WACC的指标值没有作用，最后，虽然可以将吸收存款不作为有息债务，只将银行发债作为WACC计算因素，但这样做同样缺乏足够的依据。而股权自由现金流量则不存在上述弊端，并且利息差等关键指标是报表披露项目，最终的净利润可以直接归属于股东，因此用股权自由现金流量模型可以得到较为准确的估值结果。 对于相对估值法，金融类公司与一般企业的使用差别和注意事项相近。因为金融类公司的资产类型大部分属于“轻资产”，即以现金、股权等资产为主，固定资产、自然资源占比较少的特点，资产账面基础价值估值技术应用很少。 4.1.1 估值方法的应用现状 1、 数据分析 表4.4[70]对我国上市公司2008年至2010年发生的547项并购重组案例所使用的估值方法进行了分类统计。可以看出，资产账面基础价值技术使用和采用的比例最高，一方面因为该方法的易用性和可验证性，另一方面与我国并购主体的国有性质有关，这一点我们在北京、江苏等产权交易所挂牌案例中也可以看到； 同时，我们也注意到绝对法估值应有的比例也逐年增加，且增长迅速，促使越来越多的使用这种方法是多种因素共同影响的结果，一方面是我国经济与世界经济的快速融合，而国际上对企业并购估值主要采用此法，另一方面从政府、投资人角度考虑，也越来越倾向于关注企业未来收益及未来创造价值的能力，所以使用此种方法易于为政府和投资人所接受。 在估值技术使用中“相对法估值”使用最少，这与该方法自身的缺陷有关，因为使用相对法估值，最重要的是要选择合适的参照企业，现实经济社会中，企业个体差异还是较为明显的，相近或类似企业的交易价格也存在较多的人为因素在里面，虽然该方法计算简便，但估值结果的可用性较不易为并购双方所接受。 2、 未来估值方法使用的判断 资产账面基础价值法、绝对估值法、相对估值法是从三个方面、三个角度对企业价值进行估值定价的工具，三种方法有着各自的特点和价值，因侧重点和使用前提条件不同，他们之间也存在着不同的优劣势。 绝对估值法考虑因素全面，理论基础也较为先进，从目标公司持续经营角度出发，有助于提升和改善公司经营业绩，应用范围较为普遍，行业适用性广。随着中小企业并购活动中，越来越多的将并购战略定位于优质资源整合及提升规模效应上，应用绝对估值法的空间也将越来越大。 相对估值法主要优点是对市场交易价格反映迅速，方法的应用及决策较为及时，有利于并购双方抓住时机，果断抉择。 资产账面基础价值法是以财务报告为基础，综合衡量企业现有的各项资产价值，注重实物，也适用于经营不善、亏损、破产等状况的中小企业，是目前使用最多最广泛的估值定价方法。 通过上述分析，我们知道了各种估值技术的特点，亦发现这些技术之间有着很强的互补性。因此，在衡量企业价值时，应该从不同的视角来预判，同时使用多种方法综合的进行量化，以避免使用单一估值技术可能出现有失偏颇的结果。 （待续） |
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