大卫188: 投资很重要的事

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巴菲特说，学投资，你只要学会两件事：1. 如何给企业估值，2. 如何利用市场先生的情绪。可见给企业估值是一件很重要的事情，投资估值一半是科学一半是艺术。今天先谈谈估值的重要性及决定因素。

一、估值的重要性

估值是价值投资的一个核心问题和重要前提。

价值投资有四个基本概念和两个重要假设。

1.股票等于股权，是企业所有权；

2.利用“市场先生”为你服务来应对市场的波动；

3.由于未来是不知的，所以需要安全边际；

4.一个人经过长时间的学习，可以形成自己的能力圈。

上面这四个概念就是价投的核心概念，下面是两个重要的假设。

假设1：价格会向价值靠拢；

基本上，在美股里，价格向价值靠拢的时间是2-4年。

其实如果把价投总结成一句话，那么这就话就是：花5毛钱买1块钱的东西，然后确保这5毛钱能在2-4年内变成1块钱（催化剂）。

价格会向价值靠拢的原因有很多,比如说2-4年是让其他很多投资者也发现这是个好投资机会的时候，但是其最重要的依据是：回归均值和大数定理。而在中国，这个时间可能更长一些。

假设2：价值是可测量的。

对投资者来讲，价值是可测量的有两个意思：

1）价值本身是可以通过一些线索被检测出来；

2）你可以检测出来价值。

所谓的财务分析，行业分析，本质上都是在利用线索来找出公司的价值。

而很多人却本末倒置，盲目相信一两个分析工具。

估值是非常复杂的一门技艺，而且不同行业有不同的估值方法，没有放之四海而皆准的一个标准。

很多股民以为看个PE、PB就懂估值，其实是南辕北辙。
所谓怎样估值才合理，估值是帮助你买入能赚钱而不是亏钱，这就需要理解安全边际。

1.最常见的是现金流折现（DCF）估值。巴菲特最爱这种方法。这个方法最难的是现金流怎么预期，因此DCF模型只适用于现金流比较稳定、可以预期的公司。主要就是消费行业、医药行业等。
2.银行股其实不太适合现金流折现，也不适合PE估值，因为E是失真的。银行的PE很低，但大家都知道有坏账，可能坏账爆发PE一下就高了甚至E变成负数了，银行股用PB估值可能更合理，核心看的是信贷资产质量。

3.保险业也不看PE，因为每卖一张保单，首先提取代理人佣金，对保险公司是亏损，而不是当期利润，但未来会转化为利润。保险股科学的估值是内涵价值，也就是PEV，市盈率、市净率是没法反映处于成长期的寿险业务的。
4.地产也不是只看PE，主要看NAV，E只是结果，NAV是净资产价值，指在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔除负债后，即为净资产价值(NAV)。
5.钢铁、煤炭、水泥、汽车这些强周期行业，PE、PB、DCF都用处不大，因为未来现金流很难预期，固定资产清算时又是废铁，今年赚10亿，明年可能亏20亿，所以强周期行业不能用PE来估值。按彼得林奇的说法，反着看，强周期行业就是高PE、低PB时买入，低PE、高PB时卖出。低PE时说明行业在景气周期，大家都纷纷上马，产能扩张，未来可能就要陷入价格战的泥潭了；而高PE表明全行业微利或亏损，也表明供给端在去产能，供需平衡走行业反而可能走出低谷。
6.互联网最特殊，更不能看PE、PB，主要看用户月活数日活数变化。互联网公司初期没有利润，PE可能无限大；轻资产，PB也可能无限大。只能看未来利润的源头，即用户流量（UV），特别是活跃用户数（ActiveUers）的变化。BAT为什么估值高，高就高在他的用户数量太庞大了！这个模式其实很好理解，非常像中国平安的寿险业务，保单表面上看是费用，实际上是未来的利润，中国平安卖出的保单越多，账面亏损越大，但内涵价值越高，就是这个道理。互联网公司的用户流相当于传统行业的现金流；传统行业看净利润的增长率，互联网公司看用户数量的增长率；传统行业看PE、PB，互联网公司看市值和用户流量之比（P/U）。

总之，先分析行业，再学会估值，然后确定安全边际，最后作出是否投资的决策，才能够知己知彼，百战不殆。
安全边际是首先能准确估出企业内在价值，其次是在这个基础上，买入价要打折，也即巴菲特所言“4毛钱买1元的东西”。以企业内在价值的价格买入，只能得到平庸的回报，要想得到卓越的回报就必须打折买。
例如茅台，目前30倍市盈率了，估值已不便宜，现价买入只能获得平庸的回报，如果你有估值能力，在2014年牛市来临前或2015年股灾后就敢大胆出手，那么就是一记完美的全垒打！

二、估值的决定因素

一个公司的投资价值，很大程度上取决于这个公司在产业链中是否占据了核心位置。这个企业通常占据价值链的最大增值环节,把握了行业的发展规律,拥有着产业价值链当中的关键核心技术,控制着品牌,占据着核心业务环节，通常上下游通吃。

公司的估值一定是多维的，而不是某个特定的指标，估值的最大奥妙，就是从公司内在价值的三个维度的定性上展开，通过对成长性、确定性、生意特性3个角度来理解公司估值的中枢到底应该是一个什么水平。

市场对不同行业、不同公司的估值是不同的，考察这种不同，当从以下几个维度去综合权衡：

1、确定性,很大程度上取决于竞争格局及优势，也即定价权；

2、商业模式；

企业的商业模式决定了估值模式 　

①、重资产型企业（如传统制造业），以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。 　　

②、轻资产型企业（如服务业），以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。 　　

③、互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。 　　

④、新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以市销率为主。　

3、永续经营；

4、生命周期阶段；

5、管理层。

前面谈到一些公司的估值，比如恒瑞医药或爱尔眼科等，我见到最多的一句话，就是：好公司，但现在不是好价格，或者：什么都好，但不是好价格。

多少年来一直如此的40-50倍PE的价格，即使是2012年或去年下半年这样的熊市，都是这样的价格，一直处于高估不回归？估值难道仅仅是PE、PB或PEG？显然是还没学会估值。

下次我们会接着详细谈估值方法，敬请期待。