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扯淡集 No.9 今天我看见所有人都在讨论牛市是不是又回来了，理由是中信证券涨停了，呵呵哒。 在这个特殊的日子，生叔就要来搞点不一样的，所以，今天这篇是专门的答读者问，回馈一下各位筒子。 1.生叔，请问如果我看好一只股票，直接重仓买入，但怕它长时间不涨，慢慢买，怕它刚买一点就涨起来？比如我这周刚建了少量仓位的宁德时代。你一般如何处理这种问题？（提问者：hujianping1983） 我一般还是会选择慢慢买，最好是越跌越买的策略，回首我过去10年的投资生涯，所有最终赚到大钱的股票都不是那些一买就大涨的股票，我都是左侧交易在下跌的途中买入，然后如果它继续跌我会非常开心，越跌越买，直到买到预期的仓位停止。 容易出现一买就暴涨的，要么是那些风口行业的题材炒作，要么是短期的业绩大超市场预期，它们的暴涨本质上是情绪的产物。 但是有一类股票，它们的走势总结起来叫做不疾而速，如果你去观察它们过去3年的走势，可能连个涨停都很少能找到，永远让人感觉不温不火，永远有从容的买入机会。最棒的是，在长期跟踪的过程中，可以不断强化你对它的理解，慕然回首，手里握有的大量这类公司的股票已经翻了好几倍啦。 如果这是一个选择题，我在主观上更愿意选择后者这类公司，前者的机会错过了就错过了，不可惜。 2.生叔，我很多时候本来是对某只股票信心十足的，但是一买过后就被套，一套10几个点，信心就开始动摇了，这是不是因为研究得不够深入？（提问者：shannianmu） 你问的其实是这两个问题： （1）如何看待股价的波动。 （2）如何应对股价波动。 巴菲特所有的金句当中，“股价波动不是真正的风险”这个观点的含金量绝对能够排到前三名去，因为这个观点它颠覆了整个现代金融学体系中对于风险的认知。 通常，在现代金融学当中，我们以波动率来代表风险，它讲的是：资产价格波动的越剧烈，它的风险程度就越高（贝塔值）。举个例子，如果按照这种标准来衡量风险，贵州茅台的风险就要远远远远高于工商银行，直观上，这个理论就已经是大错特错！ 事实上，中短期资产价格的波动完全是随机而无序的，过去波动不大的资产并不代表未来不会突然出现大涨大跌，过去波动剧烈的资产有也平静如水的一日。而从长期来看，投资股票最大的风险只有两个：①买贵了②买错了，如果你的一笔投资同时避免了这两个问题，那么所谓的风险从何而来呢？而这两个风险都与股价的波动毫无干系！ 所以，投资股票的本质到底是什么呢？我把它理解为时间旅行——你在某一个时间点买入一项资产，然后一只持有它，在漫长的时间中这项资产的价值不断升值，终有一日，你认为收获的时机到了，于是卖出变现，至于在这个过程中它的价格是如何变化的，并不重要。 更直观一点，参照灵魂画手生叔的作品，下图中的（1）、（2）和（3）都是从【A点】（买入价）穿梭时间隧道最终到达【B点】（未来的某一时间点的资产价格），虽然三者的路径并不相同，有的一帆风顺，有的艰难曲折，但在我看来，它们并没有什么本质上的不同。 有时候，你可能会面临短期的亏损，但是你对自己的逻辑是坚信不疑的，那么有什么理由能让你惶惶不安呢？ 首先，你必须要对自己的投资抱有信⼼——在未被证明我的逻辑是错的之前，我就是对的。你要有这样的信念，在面对市场波动的时候，你就会内心坦然，没有这种精神你根本面对不了市场波动，也不可能成为一个成功的投资者。 另一个层面，这个信心不是盲目的自信，是需要建立在你对市场、对所投资的标的有着深刻的理解和把握的基础之上。如果你不研究，不作功课，交易全凭感觉来，那就叫盲目的自信，最后你肯定最容易亏钱。 最后一个层面，你说你做足了充分的功课，但是还是无法坦然的面对股价波动，怎么办？ 既然你对自己的性格，或者说是“人性的弱点”已经有了准确的认知，那么问题其实也就很简单了： 我认为如何淡然看待股价波动，归根结底，是心态问题，而控制心态是跟你如何做风控是完全密切相关的。比如我们可以控制好总投入，把资产百分之50%投资于股票，30%投资于货币基金，还有20%作为定期存款。尤其是在单个股票上的总投入，比如单个股票上的仓位不超过25%，即使最终被市场证明我是错的，我的亏损幅度也被控制在了一个范围之内。 这是一种以“弱者姿态”来参与市场博弈的态度，所以你生叔从来不怕踩雷，不会因为一点点似是而非的“传言”就慌不择路地跳下车。 好的投资者，一定是追求高的胜率，确定性的风险，在这个基础之上，然后以偏执狂的精神去实践自己的交易逻辑，而不是每次都梭哈，然后某⼀次撞对了，我就赚⼤了，某一次看错了，我就翻不了身。 3.华能水电预期未来几年没有大的资本开支了，如果钱都拿来还债，财务费用应该会下来带动利润提升，这种利润提升你觉得会带动股价上涨吗?【18600501278】 一家企业利润提升带动高确定性的股价上涨，要基于两个因素的共同作用： 第一，是持续性。它的这种利润提升是可持续的，还是昙花一现的？比如很多利润的提升都是人为操纵的，比如放宽账期，向供应商压货，自杀式提价，变卖资产、股权等取得的投资收益等等，那么通常情况当市场看到了这些迹象，落实到股价上很有可能会表现出不涨反跌。 第二，这种盈利的变化是否已经被市场预期到。如果你去读这家公司的研报，发现大部分研报当中的观点都是基于资本开支缩减+财务费用降低这两点来展开的，并且股价在近段时间也已经将这个预期进行了演绎（上涨），那么就只好降低自己的预期。 最后值得一提的是，资本开支的缩减将对自由现金流产生重大影响，像这类硬核资产，特别适合用自由现金流折现的思维来毛估价值，因此，如果你已经掌握了这个技能，可以据此来大致估算一下新的条件下，华能水电这家公司它大概值多少钱。 4.生叔您好，想请教一个关于估值的问题。您怎么看待PE、PB、DCF的优劣势？您通常都会使用哪个来进行估值？（xiaoli811013） 一个估值指标它之所以有应用价值，是基于它能得到市场上大部分投资者的共识，因此，共识价值=应用价值。——生叔。 我通常用PE来进行估值，它最大的优势就是简单直观，一家公司的市值=净利润*pe，可理解性很强，可以适用于大多数已经有了稳定盈利，并且周期性不那么强的行业，但它的一个缺点是把净利润当作一家公司价值的唯一依据，而净利润恰恰是最容易被人为操纵的一个报表项目，它并不等于企业赚到的真金白银。 另一个缺点是在给PE倍数的时候基本上全凭拍脑袋，同样的一家公司年初20倍PE市场主流的观点说它是合理的，到了年末变成了60倍，大家仍然会找理由说它还是合理的，到了明年股价下跌一半，仍然会有许多声音说30倍才是最合理的~所以这里面大家基于自己的情绪来拍脑袋的成分非常大。 如果说PE可以适用于绝大多数行业的话，那么PB则只能适用于极少部分行业，比如金融业（银行券商，包括保险的PEV其实也是在PB的基础上的一系列调整）。 这是因为不同的行业，我们很难去确定它净资产是否拥有同等的价值，这些净资产是否是有毒资产，可能有些公司的净资产是一堆已经过时的设备（废铜烂铁），有些公司的净资产对应的是一堆要不回来的烂账，还有些公司虽然账面净资产显示的是一个亿，但其中9000万对应的都是商誉........ 就金融行业而言，由于它玩的是用钱生钱的生意，它的资产负债表当中基本上都是以“钱”的形式来体现的资产，既然是钱，那不同的企业之间，或者同一家企业的不同时点之间，就拥有了同等的价值。因此，是为数不多可以应用PB来估值的行业。 最后是DCF，DCF的优点是它是从自由现金流的角度去衡量企业的价值，而自由现金流才是企业所真正赚到的真金白银，才是从理性角度来说决定一家企业是否具有价值的关键所在。 但它的缺点也很明显，那就是——它实在太难以在实务当中去使用了，比如它所涉及到的变量多而细，既要确定一家企业未来几年的自由现金流增长都能达到多少（难度相较预测一家公司未来几年的净利润增速来得更高），又要预测它从高速增长回落到稳定增长的那个时间拐点，最后还要预测它长期（比如10年、20年）的一个稳定增长率是多少，光做到这些还不够，你还要用一个折现率去折现到当前。 你发现没有？以上的大部分变量都是需要“预测”的，不同的投资者依据自己主观上的预期使用不同的变量，最后拍出来的结果可能相差甚远。因此，它的“共识价值”其实是三个指标当中最差的。 所以，对于DCF这个模型，我们只能把它看作是一种思维方式，而不是计算公式（所有试图直接套用DCF模型来计算出一个精确的数字的行为都是荒谬的），至少它告诉我们以下三点： （1）只有现金流能够体现一家企业真正的价值 （2）企业创造价值的活动必须是具有可持续性的，最好是永续的。 （3）企业的安全边际应该是它未来N年里赚到的现金至少不能低于你买入时候这家企业总的售价。 再说个题外话，我现在越发觉得，要去把握一家企业的价值，要回答“以当前的价格它是否值得买入”这个问题，任何一个估值指标本身的作用都有限，那么靠什么呢？对我而言，靠的是一种综合的东西，或者说是靠深刻理解它的商业本质，比如我既要判断这个企业拥有非常好的行业成长空间，又要求它的增长具有持续性和高确定性，同时还要求它能够赚进来真金白银，分解下去就是企业所处赛道的雪坡要足够长，企业的竞争优势要足够明显，企业从事的是不是一个好生意，竞争对手多不多等等，最终一步一步推论到可以毛估估在它到达成熟期，竞争优势完全展开后，会达到一个什么样的状态，每年能赚回来多少钱。 这个时候再去思考“估值”的问题就简单而清晰了——100元的茅台和150元的茅台本质上又有什么大不了的区别呢？ 所以，在明年我自己准备尝试用新的思路来给企业估值，彻底摆脱以上三大公式它们自身劣势所带来的束缚。 |
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