茶壶徒弟：千禾味业vs海天味业

猪老大，茶壶商人的徒弟之一，2010年投入股市1万元，通过长期投资加打新股的运气，目前市值39.55万元，九年复合收益率50.5%，复利较高的原因与账户市值小及新股中签高有很大关系。目前，猪老大深刻认识到“财富只是思考的副产品”，并走在公司研究的道路上。下面是猪老大关于海天、千禾味业的公司研究，未经修改，仅供批评，欢迎广大读者讨论。

2016年茶壶商人在片仔癀实地调研

（猪老大拍摄）

千禾味业vs海天味业

一，定量分析： 

1，利润增速： 

海天味业2018年净利润43.6亿，同比增长23.6%；千禾味业净利润2.4亿，同比增长66.4%。千禾快于海天。但是数字背后，质量不同： 

a，营业收入：

海天味业2018年营业收入170.3亿，同比增长16.8%；千禾味业营收10.7亿，同比增长12.8%。海天快于千禾。

b，非经常性损益：

海天味业的扣非净利润为41.2亿，同比增长21.9%，则非经常性损益对净利润的比较影响较小；

千禾味业净利润受非经常性损益影响较大，查为处置子公司股权（转让自有用地使用权）约0.7亿。则数字66.4%含水分较大，实质增长以1.5亿的扣非净利润为准，扣非净利润同比增长18.48%； 

c，主营业务：

海天味业的主要调味品业务（报表中三大核心产品酱油、调味酱、耗油的数据之和）营收为151.8亿，同比增长15.5%； 

千禾味业有调味品和焦糖色两大业务，其中焦糖色属化工行业（为其他公司调味品生产焦糖色素），调味品营收8.5亿，同比增长21.1%。

千禾味业主营调味品业务的营收增速要高于海天味业，但是有焦糖色业务拖后腿，并且，焦糖色业务也会给千禾味业的估值带来一定水分。 

2，毛利率：

海天味业总毛利率是46.5%，每年稳定微增；主要调味品业务毛利为47.1%，其中酱油毛利率为50.6%；

千禾味业总毛利率是43.34%（2017年），每年稳定微增；主要调味品业务毛利为49.3%，其中酱油毛利率为48.8%。

总结：千禾味业的总毛利率略低于海天味业，主要原因是有低毛利的焦糖色业务，但在调味品业务上基本相同。 

3，预收款：

海天味业2018预收款项+应付款项占总资产比率为19.8%，预付款项+应收款项占比0.2%；

千禾味业2017预收款项+应付款项占总资产比率为5.2%，预付款项+应收款项占比7.2%。

总结：从预收/应收款上面既可以看到企业在行业内的话语权。千禾味业在预收/应收款方面暂时不存在财务风险，但对比下来，这方面海天完败千禾。 

4，杠杆：

海天味业2018年总负债与总资产的比例为28%，同比下降了2个点；

千禾味业2018年总负债与总资产的比例为32%，同比提高了20个点。总负债6亿，主要是：应付债券约3亿，短期借款1亿，应付账款票据1亿，其他应付款项约1亿。其中债券募集资金主要用于酱油、食醋生产线扩建项目:

另，公司2016年上市发行股票募集资金主要也用于酱油、食醋生产线扩建项目。

总结：海天味业的负债情况要比千禾味业健康很多，但千禾味业募集资金用于主营业务的扩产，可能会对未来的利润增长提供动力。 

5，ROE&ROA（因为两个企业负债率不一样，固比较总资产收益率）：

海天味业ROE：30% ROA：21.6%；

千禾味业ROE：18.4%，ROA：12.4%。

总结：海天味业的资产收益率明显高于千禾味业。 

6，现金流：

海天味业2018的经营活动产生的现金流量净额占净利润的比率为：137.3%

千禾味业2017和2018前三季度的经营活动产生的现金流量净额占净利润的比率分别为：121.4%、99.3%。

总结：海天味业的现金流要好于千禾；千禾2018的现金流占比有所下降（现金流怎么比？） 

7，产能：

海天味业2018酱油生产量为191万吨，产销比为98.0%，调味品总产量为277.5万吨。未来：“继续加大生产基地的产能改造，在未来公司“三五”计划中可再次释放超过100万吨（增加36%）以上调味品生产能力。”

千禾味业2017酱油生产量为9.6万吨，产销比为98.6%，调味品总产量（酱油&食醋）为13.8万吨。未来“继续高效、高质量推进“年产25万吨（增加181%）酿造酱油、食醋生产线扩建项目”建设，力争项目一期工程于2018年底投产。”

总结：海天千禾的产销比均较饱和；产量悬殊；但千禾未来计划增产比例大。 

8，营销能力：

海天味业2017年的销售人员为2052人，占比40%，销售费用22.4亿。

千禾味业2018年的销售人员为848人，占比46%，销售费用1.7亿。（下图为千禾） 

9，管理费用：

海天味业2018年管理费用率（管理费用和营业收入之比）为1.4%；

千禾味业2017年管理费用率为5.2%。

总结：都属于较好范围，海天味业的管理能力强于千禾味业。 

10，研发能力：

海天味业研发人员的数量为362人，占比7.1%；研发费用4.9亿，占营收2.9%

千禾味业研发人员的数量为33人，占比1.8%；研发费用0.2亿，占营收2.33%。

总结，海天在研发实力和研发力度上都大大超过千禾。 

二，定性分析 

1，产品：

就酱油来看，海天味拥有低中高档的产品线、主打中端。千禾味业只有高端的产品线。其酱油产品可以从一下几方面比较：

a,纬度：

海天味业主要生产地为广州，特点是日光充足和温度高，适合广式高盐稀态做法；

千禾味业主要生产地为四川，温度和日光不及广州，适合日式高盐稀态做法，需要发酵更长的时间，理论上四川产的酱油味道和营养会更加好，但同时成本会更高；（同时因做法不同，口味风格可能会有所不同）。

b,水源：

海天酱油：暂未查到所用水源，地处珠江下游；

千禾酱油：暂未查到所用水源，地处岷山雪域高原水岷江中游，如果使用自然河水，则优点：品质好，缺点：保证高质量的扩产较难。

c,配料：

千禾酱油的配料表中几乎都是自然材料，没有任何食品添加剂和防腐剂；海天的低中高端产品中，目前只发现“海天老字号零添加头道酱油”同时没有食品添加剂和防腐剂、“365头道酱油”和“淡盐头道酱油”没有防腐剂有添加剂，其他产品均有多种食品添加剂和含苯防腐剂。 

2，产品路线：

海天味业拥有低中高档的产品线，通过低中档产品打开市场，再逐渐提价/推出高端产品。

优点是：a，可以先通过中低端产品打开市场，提高品牌知名度、培养客户，再通过高端产品配合消费升级，提高毛利率；b，海天的中低档产品因成本较低，所以毛利率并不低，对比也发现海天味业的总体毛利率不低；缺点是：品牌档次的固化，对高端产品的宣传不利；同时宣传自己的高端产品也有点拿石头砸自己脚的感觉。

千禾味业只布局高端产品，以其在西南地区的业绩可以看出其高端产品是优秀的。优点是：品牌形象更加单纯，更适合走高端路线，配合消费升级和健康消费（可对标日本龟甲万酱油，龟甲万的市值为485亿人民币，收入为216亿）；缺点是：a，成本高，初期风险大、扩产难；b，相比之下品牌知名度更难提高。 

3，管理人

海天味业总裁庞康，63岁，26岁就任海天酱油厂副厂长，将其做成中国酱油的绝对龙头。

千禾味业为家族企业，一个搞管理，是工商企业硕士（50岁），一个搞技术，是高级工程师、中国调味品协会第四届、第五届理事会副会长、全国调味品标准化技术委员会委员，四川省调味品行业杰出技术人才（66岁）。两人合计持有公司56.33%的股份。

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