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千禾味业（第八周11.18-11.24）——不荐股，只描述 千禾味业，2016年登陆上交所，2018年可转债募资，两次募资将使调味品产能高速扩张。上市拿钱后渠道铺网全国，2016-2018年主营成长性良好。2019年前三季度同比增24.6%；归母净利润同比减21.4%；扣非归母净利润同比增36.7%。归母净利润同比下滑%，主要系2018年同期取得资产处置净收益6910.52万元，主营业务并未实质下滑。 一、经营情况 （一）：产品：主营转向调味品 1、品类：调味品、进；焦糖色、退 2、价量：酱油量猛增价稳；食醋，销温增价提 3、单位成本：酱油与海天相近，食醋远低于恒顺 4、毛利率：升 （二）区域：立足西南，东出全国 （三）渠道：西南强终端，全国广铺网 二、瞅护城河 1、品牌力：主打“零添加”概念 2、产品力：氨基酸态氮含量较高 3、渠道力：经销商数已超中炬 千禾味业，成立于1996年，位于四川峨眉山，发家于焦糖色业务，2014年发力下游调味品业务，2016年登陆上交所，2018年可转债募资，两次募资将使调味品产能高速扩张。上市拿钱后渠道铺网全国，2016-2018年主营成长性良好。 2019年前三季度营收9.30亿元\同比增24.6%；归母净利润1.37亿元\同比减21.4%；扣非归母净利润1.28亿元\同比增36.7%。归母净利润同比下滑%：主要系2018年同期取得资产处置净收益6910.52万元，2018年同期归母净利润基数较大。2019年Q3营收3.36亿元，同比增25.6%，现金回款3.78亿元，同比增23.8%，增速基本匹配，主营业务并未实质下滑。 表：2019年三季报财务科目
一、经营情况 （一）：产品：主营转向调味品 1、品类：调味品、进；焦糖色、退 先看结构：调味品、进；焦糖色、退。 公司产品，两大系列：1“千禾牌”调味品：以酱油、食醋、料酒等为主；2“恒泰”牌食品添加剂：以焦糖色为主。零添加，应是核心主打产品。2019上半年食醋品类中零添加系列占比达80%，酱油品类中零添加系列占比60%。而有机系列价位最高，用以巩固高端品牌形象。 2019年1-9月酱油、焦糖色、食醋三大业务营收占比90.5%。2012年焦糖色营收占比52.3%，2019年1-9月萎缩至12.9%。2012年酱油+食醋营收占比31.7%，2019年1-9月增至77.6%。 表：千禾味业产品系列及价格分布情况
资料来源：西南证券 再看增长：调味品、进；焦糖色、退。 2019年1-9月酱油/食醋/焦糖色营收分别为5.64/1.51/1.19亿元，同比+35.9%/+15.9%/-12.6%，其中Q3酱油/食醋/焦糖色营收分别为2.08/0.52/0.41亿元，同比+33.9%/+7.4%/-1.0%。酱油营收持续保持30%以上增长、焦糖色营收持续下滑。 表：千禾营收的品类结构
2、价量：酱油量猛增价稳；食醋，销温增价提 再对营收作量价分解，可知：酱油业务，成长性最好。 酱油：2021年销量或较2018年翻两倍 根据表1，千禾酱油的产品定位高端，价格主要集中在16-30元/500ml价格带，而出厂价格偏低\2018年出厂价5483元/吨（海天酱油5451元/吨，中炬酱油6443元/吨），留给中间经销商利润空间较大。2016-2018年千禾酱油销量分别增长40.0%、35.2%、15.2%，单位售价分别增长2.1%、1.4%、4.5%。酱油走量迅速而价格相对平稳。 截至2018年底，千禾酱油产能12万吨。2018年上半年公司发行可转债募资3.56亿元用于建设年产20万吨酱油+5万吨食醋生产线项目（项目总投资5.39亿元），项目分为两期：第一期为10万吨/年酿造酱油生产线建设，2019年6月投入试生产，酱油产能将达到22万吨。第二期10万吨/年酿造酱油+5万吨/年酿造食醋生产线建设，预计2020-2021年完成，届时酱油产能32万吨。按2018年产能利用率95%*产销率97.17%，届时销量将较2018年翻两倍（2.66倍）。当然，新产能能否消化并保持毛利率，存在不确定性。 食醋：2021年销量或较2018年翻一倍 千禾食醋2018年出厂价3977.6元/吨，恒顺食醋7607.85元/吨，千禾有机系列定价低于恒顺有机醋（49元/300ml）；千禾窖醋系列（12.8--29.8元/500ml）定价也低于恒顺高端醋。千禾调味品2017年3月全线产品提价8%。2018年千禾食醋销量增速下滑仅增6.2%、而提价10.2%。 截至2018年底，千禾食醋8万吨。千禾2019年8月以1.5亿元收购恒康酱醋100%股权，打入镇江香醋。恒康酱醋2018年营收4946万元，食醋产能5.3万吨。若千禾可转债二期产能如期释放，预计2021年底食醋产能13万吨。按2018年产能利用率56.5%*产销率99.04%，届时销量将较2018年约翻一倍（0.9倍）。同样，产能消化进度需观察。 焦糖色： 焦糖色营收下滑，是量价齐跌所致，没看头。 表：千禾营收的量价分解
3、单位成本：酱油与海天相近，食醋远低于恒顺 A、酱油单位成本，千禾与海天不相上下。 2018年千禾酱油吨成本2654.5元/吨，海天味业2642元/吨及3507元/吨，单位平均成本不相上下。 拆分成本细项：海天单位直接材料成本明显高于千禾。海天的原材料主要是大豆、豆粕（比例约1：1）；千禾原材料主要是豆粕与小麦（约4:1），大豆成本约是豆粕的1.2倍，大豆成本约是小麦的1.6倍，这样使得海天的单位原材料成本较高。 同时，海天单位制造费用明显低于千禾,海天自动化规模较高，那是海天的优势所在。 图：中炬酱油VS海天VS千禾，吨成本拆分
B、食醋单位成本，千禾远低于恒顺 2018年千禾食醋吨成本1876.9元/吨，恒顺食醋4190.8元/吨，千禾吨成本远远低于恒顺（当然出厂价也相对较低）。 拆分成本细项：成本构成占比，千禾与恒顺相似，千禾单位直接材料占比73.5%。恒顺醋以糯米为原材料，千禾是大米、麦麸，约1:1。 图：恒顺食醋VS千禾，吨成本拆分
4、毛利率：升 千禾营收结构中调味品占比提升、焦糖色占比下降，2018年公司毛利率45.74%\同比提升2.4%。酱油、食醋、焦糖色2018年毛利率分别为50.2%、52.4%、25.3%，相较2017年分别提升1.4、1.4、-0.09%。 图：千禾三大产品毛利率走势
（二）区域：立足西南，东出全国 千禾调味品业务始于西南，目前西南地区收入仍然占到公司总收入的50%以上。2013年开始开拓西南地区以外市场。2011年千禾营收占比较高的地区分别是西南（48.4%）、华南（23.8%）、华东（10.8%）、西北（7.1%）；2019年1-6月营收占比较高的地区分别是西南（49.7%）、华东（16.0%）、华南（7.8%）、华北（8.2%）、+电商（9.0%）。 2019年1-9月西部区域营收5.03亿元，同比+16.9%；重点培育的东部、北部和中部区域收入分别为1.63/1.16/0.64亿元，同比+33.7%/+50.8%/+59.2%，省外市场加速渗透。 表：千禾营收的区域结构
（三）渠道：西南强终端，全国广铺网 千禾2018年调整营销组织架构，设置零售事业部、餐饮事业部、特通部、品牌部和运营部，称“精准营销”。截止2019年三季度末，千禾经销商增至1157个，西部/东部/北部/中部/南部分别为509（+64）/186（+71）/217（+57）/155（+92）/90（+25）个。重点布局指向二级城市、百强县和人口大县。 千禾销售模式分为经销模式、直销模式两种，2019年1-9月经销模式营收占比66.7%、直销模式营收占比33.3%，经销:直销=2:1。而恒顺醋业、中炬高新直销模式营收占比不足2%，千禾直销模式占比较高是焦糖色与调味品销售模式不同造成的。 表：千禾营收的渠道结构
零售渠道： 千禾焦糖色销售以直销为主，经销为辅。2014年前，千禾调味品业务还未发力全国化扩张，前五大以食品添加剂客户为主，不乏海天、李锦记、美味鲜等调味品企业。 千禾调味品销售以经销为主，直销为辅。2014年后调味品客户销售额明显增大。汇鲜堂（千禾负责华东市场的商超型经销商）、永辉（KA商户）进入前五大客户之列。 在西南地区，全产品线+全渠道销售，子公司四川吉恒主要负责现代渠道销售（直销），经销商负责传统渠道，如农贸市场、夫妻店。营销工作指向是“持续强化终端基础建设，提升终端形象和陈列占比”。 西南以外地区，只销售零添加等中高端调味品，主要依赖于经销商，且只走KA、电商等现代渠道，并未开展传统渠道的销售。营销工作指向是“更加聚焦以一线、省会城市、主要二线市场为主的根据地市场的核心系统和核心门店，精准投放资源”。 餐饮渠道： 目前餐饮渠道收入占比较低。2018年7月千禾新设餐饮事业部，率先开拓华北、华中、华南餐饮市场。 电商渠道： 已拥有天猫和京东旗舰店，2019年1-9月电商营收5296.2万元，营收占比9%，保持较高增速。 二、瞅护城河 1、品牌力：主打“零添加”概念 2008年千禾避开竞争激烈的中低端酱醋市场，推出头道原香系列，正式进入零添加酱油市场并定位于16-30元/500ml的价格地带，而彼时酱油市场价格带集中在5元/500ml区域，由此确立高品质健康品牌定位。 2018年，千禾更加明晰了“千禾零添加酱油，0添加剂，天然好味道”的品牌定位，并在2018年11月底全国开始统一升级包装，强化零添加概念，提升品牌整体形象。 2、产品力：氨基酸态氮含量较高 酱油品类的产品档位具备较为明确的划分，每100G的氨基酸态氮含量是产品等级的一个重要划分标准。中国调味品协会数据显示，特级酱油的氨基酸态氮含量要达到0.8g/100ml。千禾味业下属味极鲜和鼎鼎鲜氨基酸态氮含量突破1.3g/100ml大关。 表：各品牌鲜味酱油一览
资料来源：兴业证券 3、渠道力：经销商数已超中炬 2015年末千禾共有354家调味品经销商。到2019年三季度末经销商增至1157个。千禾经销商数量上升很快，2019年6月末已经超过中炬高新（恒顺1211个，中炬1009个），但是单个经销商的营收金额相对较小。——这个比较不出什么实质，需结合激励政策来细说。 表：单个经销商营收金额比较
【招股概要】 1000-3000字，最好1000字内，梳理其概要，只描述、用于备查——或指向三新浪潮，如指向一些好的赛道、或指向一些好的经营模式。不预判，只提炼公开资料。 【消费通览】 2000-5000字，最好3000字内，梳理其概要，只描述、用于备查——应指向核心关注（白酒、调味品、休闲食品、等消费品）。 【深度分析】 桃李面包603866分析（2019年 6月4日）中顺洁柔002511分析（2019年 6月24日） |
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