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文丨徐策 01 / 前段时间分析海天味业的时候，发现一个可能有潜力的苗子--千禾味业。 千禾味业，年营收10亿左右，但是其毛利率和净利率水平，基本和行业老大哥海天的水平相当，要知道，海天的年营收已经超过了170亿，在规模优势上，是碾压千禾的。 因为我比较看好基础调味料这个行业，海天又太贵了，所以只能考虑一下行业里有潜力的新生力量了。 更何况，千禾的体量小，代表着其发展潜力大，相比于成熟的企业，可能会有更高的成长空间。 02 / 千禾味业创建于 1996 年，位于苏东坡故里四川眉山，公司成立后一直从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售，是国内焦糖色主要生产企业。 2001 年，公司向焦糖色的业务下游扩展，开始从事酱油、食醋等调味品产业，定位于酿造高品质健康调味品。 “千禾”品牌得名于苏东坡典故中的诗词“千般美景道不尽，禾草珍珠透馨香”，公司致力于：做放心食品、酿美好味道，传承东坡的神韵。 2015 年之前，千禾最大的业务是焦糖色，收入占比约为 50%，调味品（酱油+食醋等）的占比不足40%。但在2015年及之后，调味品业绩爆发，而焦糖色却逐步缩量，调味品成为千禾的支撑产业。 其实这个也很好理解，焦糖色作为食品添加剂，主要作用是“着色”，其在食品制造中使用的比例不高，并不是食品制造的主要原材料，所以其行业的天花板比较低。千禾作为国内焦糖色生产的头部企业，其在焦糖色上的最高年营收也不到4亿。 另外，由于制作工艺相对简单，焦糖色的上游供应商也开始进入这个行业，加剧了行业竞争。 当然，还有最关键的一点，焦糖色产品大部分被使用到酱油、食醋、料酒等调味品中，所以千禾焦糖色产品的客户，大部分是调味品企业。但是千禾自从2001年涉足调味品行业之后，和之前的客户产生了同业竞争关系，尤其是公司在调味品的业务逐渐有了起色、业务量增加后，这种冲突愈加明显，所以导致客户大量流失，其在焦糖色的业务也一降再降。 为了应对焦糖色业务的颓势，千禾曾做了一定的业务调整，规划产品从单倍焦糖色向双倍焦糖色发展，因为双倍焦糖色主要用于饮料等食品的添加剂，千禾希望通过这个方式将下游客户从调味品企业过渡到饮料等企业，避开同业竞争。 当然，现在来看还并不是特别成功。 虽然千禾在焦糖色产品上业绩一再下滑，但是其在调味品上的业绩增长幅度，远远大于焦糖色产品业绩的降幅。如果公司过去一直坚守在焦糖色这个产品线上，挣点小钱自然没问题，但是想成为数十亿营收的公司，那是万万不能的。 中国饮食文化博大精深，调味料作为饮食中必不可少的一个要素，现在市场规模已经超过了3000亿，这是焦糖色这个行业所不可比拟的。 而千禾虽然和海天这样的巨头没办法相提并论，但十数年的深耕，也让千禾在调味品市场有了自己的立足之地，算得上这个市场中的一号人物。 所以这也就证明了公司进入调味品行业的战略决策，是多么的正确。 03 / 简单看一下千禾的业绩。 千禾味业在2018年营收10.7亿，归母净利润2.4亿。 其10.7亿的营收中，酱油产品占比57%，食醋产品占比17%，焦糖色产品占比17%。 在地域分布上，西南地区是千禾的核心战场，营收占比超过50%。华东地区逐步开拓，营收占比15%左右。其余所有地区的营收总和（包括线上），占比30%左右。 这个也比较好理解，因为千禾起家于四川，所以其在四川和重庆等西南地区的品牌势能很强。在西南地区积累足够能量后，千禾开始核心攻克华东市场。再之后，会逐步向其他区域，尤其是一线城市渗透，期望最终形成自己的全国网络。 产品方面，千禾定位高端，以“零添加”系列为主力产品，在该品类下占据先发优势，核心酱油产品位于15~30元之间，高于目前调味品平均单价水平，维持较高的盈利能力，未来顺应消费升级趋势，在潜力、空间较大的高端酱油市场中有望获得持续发展。 而历史的发展告诉我们，人们的消费习惯一定会越来越倾向于健康、无添加的产品。 千禾从区域性发力，逐步将经销网络覆盖全国；以高端产品为核心主打，避开与行业巨头的直接竞争。这种差异化的发展战略，让其避开激烈的竞争，找到一条属于自己的发展道路。 这也正是我看重的两点。 这里就引申出我一直信奉的一个理论：短板理论和长板理论。 我认为短板理论，适用于防守，就是说你在阻挡别人竞争的时候，需要自身没有明显的短板，这样才能处处防护得当，不让竞争对手有乘虚而入的机会。 而长板理论适用于进攻，就是说你自身有没有短板不重要，如果要进攻其他的品牌，获取他人的市场份额，你必须要有一个能力，能够明显超越对方，这样才可以以己之长攻敌之短，在某个侧面将对方打落马下。 虽然不是100%恰当，但是我认为在调味品这个市场中，尤其是酱油领域中，海天等行业头部品牌是防守方，千禾作为新人（相对而言），是进攻方。 对海天来说，在这场防守战中需要考虑的是短板理论，即自身不能有明显的短板。而作为千禾，在这个进攻的攻坚战中，一定要有明显的长板，不然没有丝毫机会。 我们姑且不讨论海天，单说千禾。我认为千禾有两个明显的长板，就是在西南地区的区域品牌优势，和定位于“零添加”高端产品的先发优势。尤其是后者，如果海天没有在高端酱油产品上有所布局，等千禾把高端产品的用户心智占据之后，那就不好说了。 当然，如果说仅仅靠这一点就能让千禾颠覆掉海天的位置，我认为那是不可能的。而千禾能够把握这个机会，提升自身的行业地位和业绩水平，那就是成功的，毕竟以千禾现在的体量来看，只要营收增长10个亿，那就是100%的增长幅度。 04 / 产能方面，千禾提前布局，短期内无生产瓶颈。 千禾虽然从2001年就开始涉足调味品行业，但是直到2010年之前，在酱油和食醋产品上的产量和销量一直不是很高。 直到2010年，公司看到调味品行业可能迎来的业绩提升，所以战略性提前布局产能。当年，千禾对酱油和食醋产线进行扩展，酱油产能提升至7万吨，食醋产能提升至2万吨。 2016年，千禾IPO时，将募集资金的大部分应用于调味品产品的二次扩产，投入资金超2亿元，增加10万吨调味品产能（5万吨酱油+5万吨食醋）。提升后，酱油产能提升至12万吨，食醋产能提升至7万吨。 2018年年报显示，千禾当年酱油和食醋的生产量分别为11.4万吨、4.5万吨，总产量达到设计产能的85%左右。 为此，公司在2018年第三次做产能提升规划，计划投资建设25万吨酱油、食醋生产线，总投资5.4亿。第一期酱油10万吨，2019年中建设完成；第二期酱油、食醋10+5万吨。 新的产能提升完成后，在焦糖色营收不变的情况下，对应公司的最高年营收16亿（第一期）和24亿（第二期）。 公司对调味品产能持续地进行前瞻性的布局，显示出管理层对公司未来业务开拓的信心，和打造全国化品牌的决心。 对应的，为了能够持续提升销售业绩，达成全国布局的战略，千禾制定了“五大渠道”发展策略，即在零售、餐饮、特通、电商、国际贸易五个渠道全面发力，确保战略目标实现。 结果如何我们还未可知，但是千禾的战略规划和“箭在弦上不得不发”的发展策略，让我看到了其后续业绩不断提升的可能。 05 / 最后，我简单整理了千禾自2013年以来应收和净利润的变动情况。 从这个图中可以看出，公司自2016年上市以来，业绩增长迅速，而且净利润增速水平显著高于营收的增长水平。 看过财报的读者应该能够发现，千禾2018年的净利润是有一定水分的，其净利润在去年出现了大幅度的非经常性损益，高达8500万，占比去年全年净利润的35%。 我整理了千禾自2013年以来“扣非净利润”的变动情况，如下。 扣非净利润角度计算，千禾近5年平均增长率为20%，如果不考虑2014年的负增长，则千禾从2015~2018年，其扣非净利润复合年化增速超过30%。 我无数次的提到过，做投资要给自己留出足够的容错空间，所以我假设今后几年，千禾归母净利润均以20%的年度增长速度发展。 这种情况下，至2021年，千禾的归母净利润达到2.7亿元。按照25倍市盈率计算，折算其2021年底市值67亿，对应3.26亿总股本，则股价对应20.6元。 按照我们的投资逻辑，我们给自己设定的买入价在10.3元左右。 当然，现在千禾的股价已经超过20元，离我们的理想买入价相距甚远。这个情况我们在分析海天的时候也出现过，股价不出现腰斩的情况，按我们的投资理念，是没办法买入的。 06 / 但是千禾还是有一定机会的，一方面是千禾有机会出现超20%的增速，而且这个可能性还不小；另一方面，千禾去年非经常性损益高达8500万，这个在今年一定不会持续，那今年业绩出来后，股价承压。 业绩可能的高增速和股价可能的跌幅，正是我们的一个切入时间点。 当然，如果股价没有大幅降低，我还是不会出手，但是对于关注短期的投资者，这或许不失为一个好机会。 最后，做个一句话总结：看好基础调味品行业，同样看好千禾后续的发展，但是太贵啦，留给不怕贵的朋友吧。 好了，今天就到这了。 我们留言区见。 |
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