恒瑞医药-救命的国产药

本文首发自公众号：叛逆的砖头

电影《我不是药神》的上映，将公众的视角转移到了重大疾病的药品上来了，一旦得了重病，花钱真的跟流水一样，国内的很多药品，基本上都是进口药，又贵又不好找，从印度买还得冒着法律风险，所以我们都期待着高质量的国产药出现

我们今天要说的这家公司—恒瑞医药，一家主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域，或许，这是未来国产药的希望之光

财务业绩

2018年，公司实现主营业务收入174.02亿，比2017年增长25.88%，净利润40.61亿元，同比增长23.23%。2017年同比与2016年，收入增长24.66%，净利润增长25.02%。三年的净利润率分别为23.75%，23.82%和23.34%。

我们在来看看产品情况：

抗肿瘤药物、麻醉药品和造影剂是恒瑞医药最为倚重的三个大类，其中抗肿瘤药物和麻醉药品的毛利率均超过了90%，同时收入增速接近30%。公司整体毛利率为86.60%，比去年降低0.06%，主要是其他类药品毛利率降低的影响。

关于这块，公司是这么解释的：由于环保治理，不少原料企业关停并转，加上部分企业垄断原料生产和销售，原辅料价格快速上涨，导致公司部分产品成本增长较快。

*抗肿瘤药物：

为治疗肿瘤疾病的一类药物，大致可分为以下6类：细胞毒类药物、激素类药物、生物反应调节剂、单克隆抗体药物、其他类药物、辅助药

*麻醉药品：

麻醉药品，是指对中枢神经有麻醉作用，连续使用、滥用或者不合理使用，易产生身体依赖性和精神依赖性，能成瘾癖的药品

*造影剂：

是为增强影像观察效果而注入（或服用）到人体组织或器官的化学制品。这些制品的密度高于或低于周围组织，形成的对比用某些器械显示图像

稳定的增速，稳定的高利润率，从利润角度来看这是家不错的企业，那么从现金流角度来看呢

我们可以看到，最近几年的经营产生现金流净额都是正数，证明现金流状况不错，但是这里面有一个问题，从2017年开始经营现金流净额/净利润的值开始远远的小于1，通过查阅报表计算，发现销售商品提供劳务收到的现金/收入基本上接近于1了。

了解现金流和收入关系的朋友都知道，因为增值税的影响，所以一般销售回款为收入*（1+增值税税率），所以13-16年的现金流状况非常好，那么为什么会出现这种状况：应收账款相关增加了

可以看到2017年的应收账款的增速是近几年最高的，具体原因未知，2017年年报上只是说因为销售增长，估计还是因为扩大业务而进行的销售策略。虽然应收账款金额较大，但是超过93%的账期在3个月以内，状况还是很不错的，回款很快

资产负债率只有11%，而且这些负债全都是经营性负债，不需要支付任何利息，恒瑞医药居然没有贷款，而且还有多余的资金用来买理财产品，应收账款虽大，但是账龄较短，存货也不算多，虽然存货增速很快，但是大多数都是原材料储备，在产品和产成品基本上没什么变化，库存控制的很好，所以恒瑞整体的财务状况很好。

223亿的总资产，货币资金39个亿，理财产品71个亿，加起来110个亿，基本上占据总资产的50%，这是在没有负债的情况下，那么这么多现金储备是不是太多了呢？

接下来我们在来看看医药企业比较重要的部分，那就是销售费用和研发费用

销售费用增长基本上跟收入同步，研发费用大幅度增长

销售费用主要学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用，由于恒瑞的销售模式是直营，也就是直接对接医疗机构，所以这块费用非常高。

研发费用，为了开发新药投入巨资，这点还是很值得的。我们在横向对比一下

我这里选举了几个主营业务差不多且体量差不多的公司来对比，在中国，这些公司应该算是顶尖的制药公司了，我们可以看到，恒瑞医药的研发费用投入比遥遥领先其他国内药企，研发投入将决定未来企业的成败，销售费用占收入比为37%，比一般的药企要高。86%的毛利润，扣掉37%的销售费用率，依然就50%的利润率。

恒瑞的2018

先普及两个概念，原研药和仿制药：

原研药：即指原创性的新药，也叫品牌药、创新药，一般需要寻找控制疾病的机理或是靶点，受体—先导化合物的选择与确认——优势化合物——动物实验——临床实验——上市——召回等多个环节，这一研发阶段需要花费十几年左右的研发时间和数十亿美元，新药研发也存在诸多风险，有些药物在后期发现毒性太大，无法成药，只能放弃，前期的投入只能全部打水漂。

仿制药：是与原研药具有相同的活性成分、剂型、给药途径和治疗作用的药品。就是要求对已经批准上市的仿制药品，在质量和疗效上与原研药能够一致，在临床上与原研药可以相互替代，可以大大降低患者的医疗支出。一般在原研药过了20年的专利期后可以仿制。

在2017年的年报里，恒瑞公司是这么认为未来的趋势的：

1、在原研品牌药的推动下，成熟市场的支出将有所增加，而非原研药将继续推动新兴市场。新药将更倾向于专科药，且其全球支出份额将继续增加

2、注重质量和创新将成为医药制造企业发展的趋势

3、国际化路线将成为医药制造企业谋求更广发展空间的新选择

所以公司在销售、研发、国际化、生产质量等几个方面都做了计划，让我们来看看2018年究竟完成了什么事情。

销售

医药生产企业的销售模式通常来说有如下两种（尤其对于处方药生产企业来说）：

一种是自营，一种是代理分销。恒瑞医药采用的自营模式（也叫学术推广模式)，这种模式有如下特点：

1、医药生产企业直接面对医院终端（通常是各城市的二级、三级以上医院）2、医药生产企业直接和医院进行结算3、医药生产企业直接对医院进行药品推广，通常不会在媒体上打广告4、这种模式下，中间商只是起到货物中转、物流配送的作用，医药生产企业只向其支付相关物流费用

这种模式的好处在于能跟医院建立良好的关系，同时追踪药品的销售情况和效果，一旦建立了良好的信誉，那么有新药出来，第一时间就会经由医院卖到消费者手里，但是对销售人员的专业知识要求较高

恒瑞医药提升销售人员的专业水平，同时设立三个销售事业部和区域管理中心，并且逐步下沉到县级市场基层医院，从横向和纵向拓宽自己的销售渠道。销售费用里有一项学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用，2018年花了54.24亿，就是花在这个上面，当然效果很显著。

这其中抗肿瘤药物艾坦（甲磺酸阿帕替尼片），增速最快，快接近70%的增速，造影剂碘克沙醇注射液增长率接近60%

由于医药行业特别是处方药的特殊性，所以其产品主要是在医药出售，也就是说，医院是大客户，即使你在其他药店看到了这款药，也需要医嘱购买，而这又回到了医院，所以跟医院的关系很重要，医院属于前端强势客户

医药公司高昂的销售费用以及大量的应收账款也就不难理解了，而恒瑞逐步扑向全国且能下沉到县级医药，所以18年恒瑞医药销售人员从8000人增长到12000人，增长50%，这也形成了一个护城河

跟医院关系一方面，另一方面进入医保也很重要，毕竟这是人们的首选药，对销量影响也很大

研发

药品研发十分复杂，下图为流程(图片来源于网络)：

之所以要放这个图是要说明药品研发难度真的非常大，尤其是原研药，动辄几年十几年的周期，几十亿的投资，看研发能力就是要看其药品的研发数量，到哪一步了，也决定了未来药企的发展潜力，如果每年都能推出一款或者几款不错的药，也说明企业研发的持续性很棒

我们来看看恒瑞2018年的药品研发情况：

年报披露了14款在研发的药，有3款原研药，分别适用于麻醉、糖尿病和前列腺癌。有4款药已经进入三期临床试验，有10款药已经通过临床试验，已经申报生产。如果顺利的话，2019年又会有几款新药上市

仿制药里面，SHR1210（PD-1）有31个厂家申报，可以预见未来竞争激烈。

注：PD-1是肿瘤免疫治疗药物，PD-1分为O药、K药和T药。它们分别是BMS(百时美施贵宝)的PD-1单抗Opdivo（Nivolumab）、MSD(默沙东)的PD-1单抗Keytruda（Pembrolizumab）、罗氏的PD-L1单抗Tecentriq（Atezolizumab），学名太长，为了方便称呼，取了各自的首字母，也就是我们俗称的O药、K药和T药了，

下图感兴趣的朋友可以看看，看不懂的可以跳过

在来看看2018年已经批准上市的药物（标黄的为原研药）：

一共上市了10款药物，其中有2款药物为原研药，从这里可以看出从在研项目到已上市的药品，既包含原研药也包含仿制药，含金量十足，而研发费用增长50%，也说明恒瑞的研发投入越来越高

这里面还有一个有意思的现象，恒瑞的研发费用居然全部都费用化了，就在这种情况下，利润率都如此之高，想想，如果恒瑞将一部分费用化部分资本化，它的利润又会变成什么样呢？

国际化

2018年，恒瑞医药有药物在日本美国等地获批或者进行临床实验，但是连续两年海外的收入只有6.5亿左右，仅仅占收入的3.7%，而且毛利率只有75%，远低于国内接近90%的毛利率，所以对于恒瑞来说国际业务任重而道远

未来之路

公司对于未来的行业判断，主要疾病的创新药将会越来越多，所以核心在哪呢？研发，

其实销售也很重要，特别是省级药品招标以降价为主导思路，二次议价、最低价联动的政策频出,“4+7”药品集中采购试点方案开始执行等政策的影响，药品降价已成必然，这对于药品的利润确实有影响，不过还好随着药价的下降，药品销售量将会大幅度上升，从而抵消这种影响，所以对于药企来说，提升销售队伍的专业性以及进入集中采购名录都是很重要的事情，但是前提在于你得有好产品，其实又回到了研发层面

所以公司对研发的计划是这样的，也是符合对于趋势的判断，其实看起来还是蛮虚的，那么恒瑞的未来究竟会如何呢？下图为恒瑞原研药的产品管线(图片来源于申万宏源研报)

我们可以看到，除了已经上市的4种原研药，还有多达10种的药在临床三期，如果通过，上市也是近在咫尺的事情了，在已上市的四种药物中，艾坦(甲磺酸阿帕替尼)，这款药已于2014年批准上市，这是我国首个完全自主研发的抗癌新药，恒瑞的研发实力有目共睹

但是呢我们知道国内药企的体量规模跟国际药企差距很大，那么恒瑞未来的目标应该是国际大药企，恒瑞170亿的营业额究竟跟国际药企相比究竟差了多少呢？

我这里选取了强生、罗氏、辉瑞、诺华和默沙东5个大药企作为参照对象

*强生：

创立于1885年，生产及销售产品涉及消费品及个人护理产品、医药产品和医疗器材及诊断产品市场等多个领域，旗下知名产品及品牌众多

*罗氏：

始创于1896年10月，业务范围主要涉及药品、医疗诊断、维生素和精细化工、香精香料等四个领域。罗氏还在一些重要的医学领域如神经系统、病毒学、传染病学、肿瘤学、心血管疾病、炎症免疫、皮肤病学、新陈代谢紊乱及骨科疾病等领域从事开发、发展和产品销售。

*辉瑞：

创建于1849年，辉瑞公司的产品覆盖了包括化学药物、生物制剂、疫苗、健康药物等诸多广泛而极具潜力的治疗及健康领域，最出名的药物就是万艾可，俗称伟哥

*诺华：

总部设在瑞士巴塞尔，拥有多元化的业务组合，涵盖创新专利药、眼科保健、非专利药、消费者保健和疫苗及诊断等多个领域

*默沙东：总部位于美国新泽西州肯尼沃斯，业务涵盖涵盖肿瘤、心血管、抗感染、男性健康、女性健康、骨科、疼痛、皮肤、呼吸、糖尿病等领域的40余种人用药品和疫苗，以及动物保健产品

看收入，国际大药厂的营收基本上都是恒瑞的10倍以上，强生的收入居然为恒瑞的30倍还多，在看看重要的研发费用

研发费用绝对值其实相差很大，这也很好理解，毕竟收入差异摆在那，但看研发费用除以销售收入的费用率的时候，其实也差不多

由于投入的绝对值的差异，其实恒瑞的研发能力跟国际大厂还是有明显的差异，看起来是不是挺让人绝望的，但是呢，有一个点能冲破这种绝望，就是恒瑞的增速明显要快于这几个大药厂

最近几年，恒瑞的收入和研发投入增速基本上都在20%以上，2018年研发费用增速甚至可以到50%，而国外大厂的收入和研发很难超过2位数的增长，假以时日，这个差距会不会越来越小呢？

其实目前的情况，由于国内药厂的进步，对在华外资药厂确实形成了一定的压力，恒瑞的下一个关卡在于国际化，现在的国外收入只有区区6.5个亿，还远远没有打开，而国际药厂这点就做得非常好

其他国际化药企还有药品之外的其他业务，但是主营业务依旧是医药。比如罗氏有检测业务，只占收入的20%而已，大头还是医药。对于恒瑞来说，注重药品的研发和质量是重中之重，这也是药企存活的根本及护城河所在

中国的药企，快快成长吧，让人民都能吃上安全便宜的药物，毕竟我们都不是药神

由于医药行业技术含量很高，所以在写完之后，还是有诸多疑问

我们都知道研发重要，但是如何将研发投入发挥到最大作用呢？研发投入高一定会出好结果吗？其中一种情况是企业经营有问题，造成资源浪费，那么制药企业如何去制定研发计划，使得投入的资产能效力最大化呢？

再者，如果说仿制药还是有参照物，所以研发难度要低些，那么代表研发水平的原研药的研究又是如何推进的，特别是在化合物发现及临床前阶段，所有人都不知道什么情况，找到适宜治疗的先导化合物是否具有一定的运气成分？

从投资的角度来说，医药行业具有高风险高收益的特征，并不是所有的医药公司都具有成长性，那么如何辨别出高成长稳定的医药股呢？