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文/陈嘉伟 《约翰聂夫的成功投资》第二篇 上篇我们谈到约翰聂夫辞去工作了6年的银行投资管理部长职务，来到了威灵顿股票基金，其实这就是约翰聂夫后来工作了30年的温莎基金，之所以改名了，是因为当时威灵顿股票基金的表现太糟糕了，这个公司另外一个主要的基金叫做威灵顿基金，规模有20亿 美元，而威灵顿股票基金只有7500万美元，为了避免拖累主基金，所以把威灵顿股票基金改名为温莎基金。 温莎基金是在什么背景下成立的呢？  威灵顿基金最开始的表现还可以，因为在它的投资组合中还有不少比例的债券，这叫做平衡型投资策略，而市场上其他基金持仓只有股票，甚至还加杠杆炒股，结果可想而知，在股市下跌的时候，只有威灵顿基金表现好一点。 但是到了50年代，随着经济的高速发展，股票的表现越来越好，尤其成长股的表现让很多基金业绩突飞猛进，威灵顿基金的业绩开始落后了，市场份额越来越低，为了改变这种局面，他们成立了威灵顿股票基金，也就是后来的温莎基金。首次发行的时候他募集了3300万美元的资金，之后三年，威灵顿股票基金以较大的优势战胜了大盘指数，但是到了1961年股市开始掉头向下，一年中大盘跌了8.7%，而温莎基金却亏损了25%的净值。 总结起来，温莎的错误包括以下这些： 1 温莎管理制度过于死板，投资经理没有决策权 ，决策权在投资委员会手里，这个委员会的成员思想老朽，顽固不化，投资经理要买卖一个股票还要先经过委员会批准，这种机制下面没有办法对市场快速变化做出及时的反应，所以遭受了重大的损失。 2 在产生损失之后，温莎基金为了弥补损失采用的补救措施是买进很多的成长股，但是又没有对这些股票的基本面进行深入研究，而是跟风买入，所以风险很大。 3 在成长股涨了  约翰聂夫正式到岗后，并没有立刻成为投资经理，而是先接受考察。他发现温莎基金的持仓中有很多乱七八糟的股票，都是之前的热门股，比如生物技术热的时候买生物科技，石油股热的时候买的石油股，现在这些股票都成为了垃圾股。温莎那时就是盲目的跟风，这种投资方法就类似于去追打出去的球，而不是提前进行布局，但那时候市场就流行这样，很多基金都试图利用各种图表，技术来征服市场。 来到温莎基金之后，约翰聂夫开始的工作是联系华尔街的投资经理，说服他们把温莎基金推销给最终的投资者，这段时间他接触了很多类型的公司，比如航空公司，储蓄社，金融公司等，了解了这些公司很多的细节，然后他把这些信息写成报告给温莎的决策层作为投资参考。后来他接触了一个叫做德事隆的公司，它经营汽车配件，耐用消费品，还有直升机，在考察了基本面之后，他向温莎基金推荐了这个股票。 在实习了一段时间之后，约翰聂夫对温莎基金的问题有了全面的了解，他在报告中总结温莎基金的问题： 1 因为之前买了很多成长股，所以温莎基金买入股票的时候市盈率都比较高，这么高的市盈率只有在公司实际达成很高的业绩增长情况下，才能真正带来收益，所以风险比较大。 股票的价格是二个基本因素决定的，一个是每股收益，一个是PE，假设AB二个股票的每股收益都是1元，A被市场认为成长能力一般，给了15倍的市盈率，B被认为是成长股，市场给了他30倍的市盈率，对应的股价分别是15元和30元。但很显然，B达成年均30%的成长率的难度要远高于A的15%，而一旦B达不到预期增长，哪怕是和华尔街的预期只有1%，那股价就会迎来直线下降，这就是所谓的戴维斯双杀。 {!-- PGC_COLUMN --}2 温莎在工业品领域买了41只股票，但只有8只是成功的，而且只是获得了勉强可以称之为成功的可怜收益。  而造成这个局面的主要原因是： 1 买入之前都没有进行细致，全面的基本面研究分析，同时期待值过高，结果就容易失望 2 这些股票的盈利能力后来发生了严重的下降，导致之前即使买入的价格不贵，股价也下降了很多，产生了严重的损失。 所以约翰聂夫建议以后主要在工业领域买股票，因为这些股票更成熟，表现更稳定，而威灵顿基金的优势就是很擅长宏观经济分析，这对选择这类股票很有帮助。同时加强基本面分析，要充分理解行业的竞争状况，约翰聂夫还特别看重那种在逆境中也能盈利的公司。 毫无疑问，约翰聂夫对温莎问题的诊断，以及解决办法得到了威灵顿基金管理层的认可，他正式成为温莎基金的投资经理，他决定改变之前温莎过于分散的投资风格，因为这样的风格让基金的业绩过于平庸，而采用集中投资的策略。 正式开始掌管温莎基金之后，他打算改变之前必须由管理委员会做决策的被动做法，他主动的拜访了委员会的三个关键人员，而不是被动的等待委员会集体对他进行询问，因为在一对一的沟通中，他更容易打动这些位高权重的人，结果他通过详细的投资策略，基本面分析方案打动了这三个人，之后投资决策基本就是他自己说了算。 到了1964年底写年度报告的时候，温莎基金只落后大盘标准普尔500指数300个基点，那时候约翰聂夫只上任了5个月，报告中提到了约翰聂夫对温莎过去问题的点评，还有新的策略。 之后，约翰聂夫进一步简化温莎基金的投资策略，分为二个大的方面： 1 成长股 要求成长的特征清晰，比如市场对产品的需求急剧增长，有很高的研发支出，有技术含量，有很高的市场营销水平，而且要求盈利能力和分红高于市场平均值。 2 基本产业股 类似我们的蓝筹白马股，这些公司与美国经济长期发展密切相关，在特殊的时期买入这些公司的股票，长期持有会给投资者很多的盈利机会。 温莎的基本投资策略叫做“均衡式参与”，意思是不断用自己持仓股票的风险和回报与市场上其他股票进行对比衡量，以找出最具有投资价值的股票，比如不管一个股票看上去有多大的吸引力，但总会问市场是否还有更值得投资的股票？用这种策略构建了温莎的投资组合和分析框架，从股票的质量，成长性，盈利能力等方面对白马股和成长股进行分析，而且主要关注股票未来的盈利能力，而不是过去的成绩，这种策略在接下来的30年中给温莎基金带来了丰厚的回报。 在约翰聂夫任投资经理第一年，温莎基金的收益是29.1%，比标准普尔500指数高出了17%，温莎基金终于走出低谷，达到他成立7年来最好的业绩。到了1966年有一天道琼斯指数突破1000点，市场充满了乐观的情绪，但让人失望的是道琼斯指数后来又跌到了700点，这一年温莎基金的市值减少了3.3%，这个业绩只有市场平均亏损的30%，1967年温莎基金的收益是31.5%，大盘是23.9%，温莎基金依靠均衡式投资策略，加上集中持股（一亿美金，77只股票）大幅度战胜大盘。 之后大盘用了6年时间才真正突破1000点。  到了60年代末期，市场对成长股的追捧达到了巅峰，很多这种风格的基金业绩又大幅度超过温莎基金，其中最红的是杰拉尔德.蔡管理的富达基金，他的业绩让人瞠目结舌，他成为了炙手可热的明星，很多投资经理，股民都在猜测杰拉尔德买进了什么，卖出了什么，市场即使是捕风捉影的听说他买了哪个股票，哪个股票就大涨，题材股更是让股民疯狂追捧。但是到了1970年，这种风格的基金就不行了，投资亏损50%是常态，这些基金一个个销声匿迹了，但是温莎基金因为坚持自己的风格，盈利能力很稳定，在这年的纽约共同基金年度会议上，约翰聂夫被作为明星上台了，那些一年前还在极力否定约翰聂夫和温莎基金的人，也情不自禁的热烈鼓掌。 好，今天的内容就到这里！ |
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