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核心观点： 2018年7月我们发布《上海机场深度研究：对免税业务、卫星厅、油料公司的探讨，上调目标价至70元》，近日公司股价基本达到目标。 我们认为机场板块起于2017年的估值提升来自于免税业务扣点提升推动，2019年起，机场免税业务的增速或持续超预期，从而推动业绩超预期持续增长，从更长维度看待上海机场超级枢纽的独特价值与配置意义，以及免税消费格局与空间，我们认为免税红利未完待续。 超级枢纽价值凸显。 我们此前提出机场护城河投资框架：需求潜力决定长期价值，区位护城河推动企业强者恒强。 1）长三角贡献国内强大的消费客群。 长三角地区以占全国11%的人口贡献了全国近20%的GDP总量、38%的进出口总额以及17%的社零销售额；从跨境电商购物、星巴克门店数量、奢侈品门店数量等角度，上海消费能力远超包括北京在内的其他城市。
2）上海机场：独特区位造就超级枢纽。 公司独特优势在于缺乏强竞争的区位：一方面虹桥承担了更多国内功能，浦东机场是国内唯一可以国际旅客占比超过50%的机场，另一方面区域内竞争格局典型金字塔形分布，华东地区无其他重要机场构成明显出境分流。公司国际旅客占长三角的70%，占全国的24%。
3）从最新的优质国际航权分配规则看，未来会呈现更明显的头部航空+超级枢纽的马太效应，即二三线机场难与核心枢纽竞争国际航权。 4月民航局公示中国城市-英国（含伦敦）客运航权18班，浦东-伦敦拿下其中11班，昆明拿下7班，同时申请的长三角地区的南京、杭州均未有获得航权配置。
上海机场免税空间测算：红利未完待续。 1）我们测算国内免税销售额约500亿，占全球免税比重的7-8%，而大陆居民海外免税购物规模约为2000亿-3000亿，占全球免税销售额的40%-60%。 2）消费回流空间可观：假设中长期来看，其中50%可以回流，即1000-1500亿规模的回流，相当于当前免税市场的2.5-3.5倍。 18年浦东机场112亿元免税销售，占国内比重28%，照此比例测算上海机场免税可承接回流体量达到约280-420亿/年，综合扣点42.5%，相当于可为机场带来120-176亿/年。（中免与上海机场合同保底提成在2025年可达81.5亿元） 注：浦东机场2018年旅客吞吐量7400万人次（上海两场合计1.17亿人次），按照远期浦东机场1亿人次吞吐考虑，55%的国际旅客占比，5500万人，人均贡献700-1000元（相当于兰蔻小黑瓶883元，至SKII神仙水1300元，2018年上海机场国际旅客人均贡献298元）。
新免税合同执行+卫星厅投产，上海机场承接能力更上台阶。 1）中免7年保底提成410亿，综合扣点42.5%，消除免税业务不确定性。
2）卫星厅9月投产，更强资源保障，更大购物面积。卫星厅启用后免税面积大幅增加9062平，为此前面积的115%，将有效刺激销售额增长。
3）近期T1新开入境免税店面积，由100增加至600平，缓解此前进境店面积瓶颈，将进一步刺激单客贡献提升。 压制因素在削弱。 1）卫星厅启用增量成本可控：此前市场担忧2019年9月卫星厅投产后，或对成本端造成一定冲击。但公司2018年年报披露三期扩建工程预算数为167亿，半年报则为201亿，大幅减少34亿，假设平均折旧20年，则预计折旧每年较此前减少约1.7亿元。 我们测算主要增量成本为折旧、人工、运行维护和燃料动力，年化总增量约为22.5亿，在2020年完整体现。而卫星厅投产后带来的免税面积扩大、商业业务、贵宾厅候机室、广告等非航业务都将带来收入明显增长。
另一方面我们观察到公司现有固定资产的折旧摊销在减少。 公司2018年摊销成本7.84亿，同比下降5.9%，主要由于部分固定资产折旧年限到期所致。 预计此后仍会有固定资产折旧陆续到期，折旧水平仍将呈下降趋势，甚至有加速下降可能。
（二）市内免税店即将落地：做大总量，分流或非常有限 市场此前担忧选址浦东的中免市内免税店会对机场产生分流。 虽然当前市内店经营模式尚不明确，但我们预计在做大总量的局势下，对机场分流冲击有限： 1）当前我国免税业格局并非存量争夺，而是在以吸引国人消费回流为抓手，共同做大国内免税市场的过程。 一个可类比的过程或是阿里和京东的竞争历程，二者共同受益电商崛起，均保持高速增长，并未出现明显此消彼长
2）市内店购物需要在机场提货，机场有一定谈判能力。与常规购物不同，市内店购物不能当场提货需要在机场出境时完成提货，而在此过程中机场有一定的谈判能力，市内店或在机场提点和经营模式等方面做出让步。 3）价格优势或不明显。若市内店位于繁华商圈，过于明显的价格优势会极大冲击周边普通含税商品销售，预计品牌供应商定价会做出相应调整。 盈利预测与评级： 1）公司是外资最青睐标的之一，此前我们深度研究《外资为何青睐机场板块？——全球视野下的中国机场配置价值分析》中分析，外资青睐机场板块主要基于三大因素： 全球视角看，中国机场整体处于潜力释放期； 统计国际主要上市机场（香港与新加坡樟宜未上市，但披露年报）收入和利润近5年复合增速（收入6%，利润13%），上海机场收入和利润增速分别为12.3%和17.7%，处于世界领先。
2）全球视角看，中国机场估值更为便宜； PE角度，上海、深圳、白云2019预计分别为25、22、29倍，海外机场平均PE27倍，我国机场与欧洲苏黎世（24）、维也纳（23）和法兰克福（20）较为接近。但与悉尼（40.6）、奥克兰（33.4）、巴黎（28.1）相比差距较大。
3）全球视角看，中国机场分红比例仍有提升空间。但历史上有过高分红情形，与资本开支周期密切相关。
【华创交运】外资为何青睐机场板块？——全球视野下的中国机场配置价值分析 2）考虑免税销售或超预期，小幅上调2019-21年盈利预测，分别为53.2、59.6及73亿元（原预测分别为51.6、55.7和69），对应PE 25、22和18倍，考虑公司免税逻辑持续强化，成长空间可观，上调目标价至80元，即2020年25倍，预计较现价16%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：卫星厅投产后成本超预期，市内免税店冲击超预期，经济大幅下滑。 一、超级枢纽价值凸显 2018年我们推出交运护城河系列研究，提出机场护城河投资框架：需求潜力决定长期价值，区位护城河推动企业强者恒强。 机场航空性业务受益于航空渗透率提升，且较航空公司更稳定；非航业务则受益于长期消费潜力释放。上海机场为例，2004年（资产置换为浦东机场）以来，经历多次资本开支周期、外部危机、政策影响甚至分流等扰动，涨幅10倍，同期指数上涨1.2倍，需求潜力的逐步释放+独特区位优势推动了机场长期价值不断实现。 更进一步，不同区位为各机场带来的核心客源（高价值旅客、国际旅客）及收入贡献不同，其背后是所属区域背后的经济、人口和消费支撑。 （一）长三角贡献国内强大的消费客群 从各项宏观指标来看，长三角是我国第一大经济引擎。 GDP总量、人口总量、进出口、社会零售总额、固定资产投资等各项指标均在全国占有最重要地位。长三角地区以占全国2.2%的面积，11%的人口，贡献了全国近20%的GDP总量、38%的进出口总额以及17%的社零销售额
强大经济实力奠定上海客群的消费能力。 1）跨境电商：2018年我国跨境电商规模9.1万亿，其中跨境进口电商规模约2.5万亿左右，用户分布来看，广东（14.1%）、上海（13.2%）和北京（12.2%）位列前三，若以城市计，上海位列第一。
2）星巴克门店数量：由于星巴克在全球受不少消费者喜爱，加上星巴克拥有稳健的开店选址策略，因此其开店数量可以作为衡量城市消费能力的可比指标。如果根据星巴克的开店数为全球城市划分一至三星： 三星级城市（一个城市星巴克开店数量超过130家）：全球典型城市如洛杉矶（665家）、纽约（234家）、东京（228家）、伦敦（198家）； 二星级城市（开店数量在40~129家）：全球典型城市如旧金山（90家）、迪拜（78家）、釜山（67家）； 一星级城市（开店数量在20~39家）：全球典型城市如大邱（39家）、曼彻斯特（38家）、巴尔的摩（33家）。 中国内陆截至2018年1季度各城市星巴克门店数量如下，上海超过600家，与全球最顶尖城市比肩。
3）奢侈品门店数量：2017年全球主要奢侈品牌门店数量排名，上海、北京远超其他城市
枢纽机场的发展正得益于所在区域经济和消费活力。从旅客吞吐量、起降架次和货邮吞吐量三大指标来看，除货邮吞吐量低于依托香港机场全球第一大货邮机场的珠三角外，其他指标长三角机场群均超过另两大区域。
（二）上海机场：独特区位造就超级枢纽 浦东机场于1999年建成，2002年10月起虹桥机场航班东移浦东。浦东机场自建成即确立了国际为主的发展方向，国际+地区旅客占比始终在50%以上水平。18年旅客吞吐量达到7400万人，国内仅次于首都机场，国际排名第9。其中国际+地区旅客合计3757万，占比50.8%，国际+地区旅客吞吐量稳居国内第一，占全国机场国际总吞吐量的24%。
除前文所述，上海机场作为上海这一长三角区域核心，国际特大型城市，具备充沛客流量（2018年上海两场旅客吞吐量突破1.2亿人次，超过首都机场近20%）以及高消费能力客群； 并且航程适中：地理位置位于亚欧美大三角航线端点，飞往欧洲和北美西海岸航行时间约为10 小时左右，飞往亚洲主要城市时间在2 至5 小时，航程适中。 可覆盖国内核心经济区：2 小时飞行圈资源丰富，涵盖中国80%的前100大城市、54%的国土资源、90%的人口、93%的GDP产出地和东亚大部分地区。
但我们认为上海机场最为特殊的优势在于缺乏竞争的强区位优势，即华东地区无其他重要机场构成明显出境分流。仅浦东机场接近3800万出境旅客遥遥领先周边其他机场（2018年杭州约550万、南京约340万、宁波约136万、合肥约60万）。 在此前深度报告中我们分析区位是机场核心护城河，而从区域内竞争格局来看，长三角和京津冀均呈金字塔形分布，浦东机场和首都机场的总旅客吞吐量远超其他机场，吞吐量占区域内比重分别为32%和70%，若将浦东与虹桥合并来看，共占长三角的51%，而珠三角两超并立，香港广州分别占比35%和32%，深圳紧随其后占比23%，竞争较为激烈。
对于机场收入贡献更为重要的国际+地区旅客量，浦东和首都体量更加超出区域内其他机场： 浦东机场2018年国际+地区旅客吞吐量3757万人，占区域内比重70%，排名第二的杭州机场国际旅客不及浦东15%； 首都机场国际+地区旅客吞吐量3757万人，占区域内比重89%，排名第二的天津机场仅为首都9%； 珠三角地区香港机场全部旅客均为国际旅客，占区域内总比重为71%，白云仅占比17%。
从公司自身发展而言，在时刻资源紧张背景下，公司未来将会把更多资源向国际航线倾斜，国际旅客增速将持续高于国内旅客增速，占比持续提升； 从行业国际航权分配规则来看，民航局2018年发布了《国际航权资源配置与使用管理办法》，航权资源配置实行打分制，包括消费者利益、枢纽发展、资源使用效率以及企业运行品质等四大指标，是综合考虑航空公司与机场的发展，根据打分规则，我们预计二三线城市将很难与三大枢纽竞争，未来会体现出头部航空+核心枢纽的马太效应，二三线机场对浦东机场国际旅客分流趋缓甚至回流，进一步刺激公司国际旅客增长。 以2019年4月，民航局网站公示中国城市-英国（含伦敦）客运航权18班的情况来看，浦东-伦敦拿下其中11班，昆明拿下7班，同时申请的长三角地区的南京、杭州均未有获得航权配置。
二、上海机场免税空间测算：红利未完待续 近年来，随着社会经济发展，大陆消费者在全球展现了强有力的消费潜力。海外消费的产生一定程度上是因优质商品在境内供应不足或价格存在较大差异而导致。 刺激消费以及吸引消费回流的趋势下，免税店无疑是重要的一环，其核心竞争力在于丰富的品类与全球比较下的价格优势。（2018年财政部《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》中明确指出：“口岸进境免税店的经营主体须丰富经营品类，制定合理价格，服务于引导境外消费回流，满足居民消费需求，加速升级旅游消费的政策目标”） 我们对国内免税空间测算及浦东机场免税空间进行测算。 1.我国境内免税销售额占全球7-8% Vs 大陆居民海外免税消费额占全球40-60% 1）我国境内免税销售额仅占全球的7-8%左右。 2017年全球免税销售额为686亿美元，约合4500亿人民币，我们预计2018年约为5000亿元。 2017年我国免税总销售额为321亿人民币，仅占全球免税行业的7%左右。2018年为395亿，占比8%左右。
2）我们测算大陆居民海外免税购物规模约为2000亿-3000亿，占全球免税销售额的40%-60%。 1）2018年大陆居民出境购物消费超过1200亿美元，约8200亿人民币，出境人次1.48亿人次，人均消费额约5500元。根据中国出境旅行者调查，我国大陆消费者海外消费约37%发生在免税店。以此测算大陆居民在海外免税店共消费约3000亿元，占全球的60%； 2）因奢侈品市场与免税品的销售品类/目标受众/购买渠道重合度较高，我们以全球奢侈品市场消费结构作为参考，贝恩咨询发布研究测算2018年全球个人奢侈品消费约为2600亿欧元，约合18000亿元，其中大陆消费者占比33%，约合6700亿元。我们预计免税占比将高于奢侈品消费占比，或达4成左右。 综上，我们测算认为大陆居民海外免税购物规模约占全球免税销售逇40-60%，即2000-3000亿规模。 2.中免集团免税销售额全球排名第八 根据Moodie Davitt数据，全球前十大免税集团合计销售336.1亿欧元，约合2600亿人民币，占全球比重58%。
Dufry：免税销售额全球排名第一，90%的销售额由机场店创造。我们查阅其旗下规模最大的伦敦希斯罗机场店，2018年特许零售收入3.23亿英镑，约合30亿人民币，总零售金额在60-80亿左右，中国旅客消费额约44亿，占比50-70%左右； 韩国：全球最大的免税市场。2018年销售额172.38亿美元，约合1200亿，占全球比重24%，2015年销售额仅78.3亿美元，年复合增速22%，远超同期全球免税业增速，而中国游客占韩国免税业50%-60%，为其最大贡献。韩国免税店的构成主要为全球排名第二的乐天免税集团（Lotte）和排名第五的新罗免税店（The Shilla），其他还包括新世界免税店和都塔免税店等。
排名第四的DFS介绍公司目前70%的业绩由中国大陆消费者贡献。DFS 17年销售额为36.70亿欧元，则内陆旅客贡献销售额约200亿元。 我国最大的免税集团中免集团销售额排名全球第八。但其销售额仅相当于Dufry的三分之一，乐天免税店一半不到水平。 3.消费回流空间可观：假设50%海外回流，即相当于当前免税市场的2.5-3.5倍 1）前述测算的大陆居民境外免税消费2000-3000亿人民币/年可视为当前吸引海外消费回流的最大值，相当于18年国内免税销售额的5-7倍左右。 假设中长期来看，其中50%可以回流，即1000-1500亿规模的回流，相当于当前免税市场的2.5-3.5倍。 2）从国内免税格局分布来看，北京、上海、珠三角（含海南）合计占全国免税销售额90%左右，其他机场、口岸等占比较小。预计上海浦东机场免税2018年销售额约为112亿，占全国28%左右。 不考虑自然增速，按照28%的比例测算上海机场免税可承接回流体量达到约280-420亿/年，而上海机场综合扣点42.5%，相当于可为机场带来120-176亿/年。（中免与上海机场合同保底提成在2025年可达81.5亿元） 浦东机场2018年旅客吞吐量7400万人次（上海两场合计1.17亿人次），按照远期浦东机场1亿人次吞吐考虑，55%的国际旅客占比，5500万人，人均贡献700-1000元（相当于兰蔻小黑瓶883元，至SKII神仙水1300元，2018年上海机场国际旅客人均贡献298元）。
附数据佐证：从出境旅客目的地角度，除港澳台外，浦东机场前五大目的地分别为日本（座位数投放口径占全国37%，下同）、美国（39.8%）、韩国（18.5%）、泰国（13.5%）和新加坡（20.5%）
假设前往同一国家的中国游客人均消费额相同，参考公开资料测算前五大目的地中国旅客消费额：
按照座位投放口径，前五大目的占浦东总出境座位投放的58.8%，则预计浦东出境游客购物消费额合计约800亿元，假设50%回流，为400亿，落在前述测算280-420亿元区间内。 4.消费回流的核心要素之一：境内免税店的全球比价优势。 对比全球主要免税店，浦东机场在众多热门品类均具有显著价格优势。伴随中免收购日上后经营实力、对供应商议价能力的提升，以及国内吸引消费回流大背景下，浦东机场免税吸引力极强。
三、新免税合同执行+卫星厅投产，上海机场承接能力更上台阶 （一）新免税合同今年起执行 2018年9月公司与中免签订免税经营权合同，为期7年、综合提成42.5%、保底价值高达410亿的全球单笔最大的免税经营合约。 合同金额自相应区域合同起始之日起计收，按月结算支付。月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。月实际销售提成=Σ（各分类月实际销售额×对应分类销售提成比例）。其中香化、烟酒、食品品类的销售提成比例为45%。 凭借此合同，公司免税经营不确定性大幅削减。
我们预计最终实际销售收入和提成大概率将超过保底水平： 2018年日上上海销售收入约120亿，对应浦东机场销售收入约112亿，2022年T1免税店纳入合同，保底提成62.88亿，综合提点率42.5%，对应保底销售收入147.95亿，则2018-2022年销售收入复合增速仅为7.2%，参考历史增速（2016年18%、2017年40%、2018年37%），同时考虑未来随着卫星厅启用，免税面积大增后带来客单价和国际旅客增速提升，我们认为最终销售收入和保底提成大概率超过保底水平。 （二）卫星厅9月投产，更强资源保障，更大购物面积 公司三期扩建中的主体工程两座相连的卫星厅（S1和S2），项目批复总投资估算为201亿元，18年年报更新为167亿元，预计将于2019年9月建成启用，可满足年旅客吞吐量8000万人次需求（规划设计产能，通常可超设计负荷运营）。 卫星厅启用后公司客流量有提速可能。 公司上一轮时刻释放后的增速高点在15年初（起降架次18.5%，旅客26.8%），后受控总量调结构影响，公司17年连续多月被限制加班和新航线申请，起降架次增速自17年初至今增速均不足5%，旅客增速不足10%。
随着卫星厅投产，公司有望迎来时刻增量。参考白云机场18年4月底投产，19年3月底夏秋航季时刻放量，总时刻增速达到6.5%，远超此前各航季2%以内时刻增速。一旦浦东机场时刻出现增量，将提高公司航空性业务增速，特别是国际旅客增速预计比此前有明显提高。 更为重要的是，卫星厅免税店面积大幅增加，品牌品类更加丰富，购物体验改善，有望进一步带动免税销售大幅增加。 根据公司与中免签订免税经营权合同，卫星厅启用后面积大幅增加9062平，为此前面积的115%，将极大刺激销售额增长。
（三）4月初新开T1入境免税店，解决面积瓶颈 根据日上免税行上海微信公众号披露，浦东机场T1航站楼4月3日新开500平米入境免税店，经营品类包括烟酒、香化和精品，此前面积仅有100多平米，总面积增加至600多平米。 此外预计T2航站楼后续也将增加500平米入境店面积，此前仅有300多平米，总面积增加到800平米左右，即不考虑卫星厅，T1与T2合计入境店由此前400多平米增加至1400多平米左右 经过多年培育，中国消费者已经习惯在入境前，在入境免税店做最后的购物，此前浦东免税店瓶颈在于过小的入境店，品类备货严重不足，排队较长，购物体验较差，本次面积大幅增加，在品类、品牌、存货量方面的增加，都将极大缓解入境购物的拥挤状况，继而刺激单客贡献提升。 四、压制因素在削弱 （一）卫星厅启用：增量成本可控 此前市场担忧2019年9月卫星厅投产后，或对成本端造成一定冲击。 但公司2018年年报披露三期扩建工程预算数为167亿，半年报则为201亿，大幅减少34亿，假设平均折旧20年，则预计折旧每年较此前减少约1.7亿元。 我们测算主要增量成本为折旧、人工、运行维护和燃料动力，年化总增量约为22.5亿，在2020年完整体现。 卫星厅投产后带来的免税面积扩大、商业业务、贵宾厅候机室、广告等非航业务都将带来收入明显增长。
另一方面我们观察到公司现有固定资产的折旧摊销在减少。 公司2018年摊销成本7.84亿，同比下降5.9%，主要由于部分固定资产折旧年限到期所致。 观察公司折旧摊销在2008年大幅增长，主要由于二期扩建（T2航站楼、第三跑道）的启用造成固定资产大幅增加，而参考公司折旧办法，机械设备、部分房屋建筑组建、其他设备等均为10年左右折旧年限，即18年恰逢一部分资产折旧到期。 而公司整体1999年投产，预计此后仍会有固定资产折旧陆续到期，折旧水平仍将呈下降趋势，甚至有加速下降可能。
（二）市内免税店即将落地：做大总量，分流或非常有限 市场此前担忧选址浦东的中免市内免税店会对机场产生分流。虽然当前市内店经营模式尚不明确，但我们预计在做大总量的局势下，对机场分流冲击有限： 1）当前我国免税业格局并非存量争夺，而是在以吸引国人消费回流为抓手，共同做大国内免税市场的过程。考虑当前国内免税的巨大空间和国人消费热情，我们认为市内免税店开业对于机场免税的冲击非常有限。 一个可类比的过程或是阿里和京东的竞争历程，二者共同受益电商崛起，均保持高速增长，并未出现明显此消彼长
2）市内店购物需要在机场提货，机场有一定谈判能力。与常规购物不同，市内店购物不能当场提货需要在机场出境时完成提货，而在此过程中机场有一定的谈判能力，市内店或在机场提点和经营模式等方面做出让步。 3）价格优势或不明显。若市内店位于繁华商圈，过于明显的价格优势会极大冲击周边普通含税商品销售，预计品牌供应商定价会做出相应调整。 五、全球视角看上海机场：外资最青睐标的 （一）外资最青睐标的之一 机场板块长期为外资最青睐板块之一，而上海机场作为全A股最早（2015年5月19日）因境外持股比例超过28%，而被港交所暂停买盘的标的，该记录直到近4年后的2019年3月5日才由大族激光再次达成，其对外资吸引力可见一斑。 沪港通资金： 2014年开通，2017年披露沪港通持股比例，机场板块始终为为交运行业最重仓板块。截止2019年4月23日，陆股通持有上海机场、白云机场、深圳机场流通股本比例达31.12%、8.56%和8.16%。其中持有上海机场3.4亿股，占总股本比例的17.6%。 Qfii资金： 截止2018Q3（前十大股东）披露，持股深圳机场（5.58%）、上海机场（2.96%）、白云机场（2.55%）。 因2014年开通沪港通，因此上海机场自2014年Q3后Qfii持股比例下降，预计部分转移至沪港通通道。
（二）外资为何买中国机场？ 我们在此前《外资为何青睐机场板块？——全球视野下的中国机场配置价值分析》中分析，外资青睐机场板块主要基于三大因素： 1）全球视角看，中国机场整体处于潜力释放期； 统计国际主要上市机场（香港与新加坡樟宜未上市，但披露年报）收入和利润近5年复合增速（收入6%，利润13%），上海机场收入和利润增速分别为12.3%和17.7%，处于世界领先。
2）全球视角看，中国机场估值更为便宜； PE角度，上海、深圳、白云2019预计分别为25、22、29倍，海外机场平均PE27倍，我国机场与欧洲苏黎世（24）、维也纳（23）和法兰克福（20）较为接近。但与悉尼（40.6）、奥克兰（33.4）、巴黎（28.1）相比差距较大。
3）全球视角看，中国机场分红比例仍有提升空间。但历史上有过高分红情形，与资本开支周期密切相关。
【华创交运】外资为何青睐机场板块？——全球视野下的中国机场配置价值分析 六、投资建议 超级枢纽价值凸显，免税红利未完待续。 1）我们测算国内免税销售额约500亿，占全球免税比重的7-8%，而大陆居民海外免税购物规模约为2000亿-3000亿，占全球免税销售额的40%-60%。 2）消费回流空间可观：假设中长期来看，其中50%可以回流，即1000-1500亿规模的回流，相当于当前免税市场的2.5-3.5倍。18年浦东机场112亿元免税销售，占国内比重28%，照此测算上海机场免税可承接回流体量达到约280-420亿/年，综合扣点42.5%，相当于可为机场带来120-176亿/年。（中免与上海机场合同保底提成在2025年可达81.5亿元） 新免税合同执行+卫星厅投产，上海机场承接能力更上台阶，而此前压制因素在削弱。 一方面卫星厅启用增量成本可控，另一方面做大总量局势下，市内免税店落地后分流或非常有限。 盈利预测与评级： 1）公司是外资最青睐标的之一，我们认为全球视角看，中国机场整体处于潜力释放；估值更为便宜；当前分红比例虽不如海外，但有提升空间。 2）考虑免税销售或超预期，小幅上调2019-21年盈利预测，分别为53.2、59.6及73亿元（原预测分别为51.6、55.7和69），对应PE 25、22和18倍，考虑公司免税逻辑持续强化，成长空间可观，上调目标价至80元，即2020年25倍，预计较现价16%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：卫星厅投产后成本超预期，市内免税店冲击超预期，经济大幅下滑导致免税消费意愿下降。 【华创交运*年报点评】上海机场：免税业务延续快速增长，枢纽机场价值彰显，强调“推荐”评级 【华创交运】外资为何青睐机场板块？——全球视野下的中国机场配置价值分析 【华创交运】再论护城河系列之机场：需求潜力决定长期价值，区位护城河推动强者恒强 【华创交运*公司深度】上海机场：对免税业务、卫星厅、油料公司的探讨，上调目标价至70元，强调“推荐”评级
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