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5、论电子企业的A股估值和海外估值 5.1、纵观美国、日本、台湾地区地区科技厂商历史估值电子产业既有成长性又具周期性，不同产业阶段给予估值不一电子行业以创新驱动为主要动力，兼有成长性和周期。下游应用需求决定了电子产品的功能和形态，又进一步决定了中游和上游的零部件的制造。而科技技术的变迁，又创造新的应用需求，因此每一轮大的科技革命（比如计算机、互联网，等）都带动新一轮的科技产品浪潮，进而带动相关供应链企业趁势而起。经历了一轮又一轮的科技产品浪潮，在每一波科技浪潮中，企业所处不同产业阶段给的估值都不相同，其估值方法也不尽相同。在二级市场的投资过程中，通常采用相对估值法进行估值，相对估值法往往找可比的公司或者业务，同时还会根据生命周期（行业生命周期、产品线生命周期）找可比的时间段，多维度对比为投资标的给予相对准确的估值评价。 在科技产品浪潮带来的企业业绩快速成长阶段，投资者往往把它定为成长股。格雷厄姆将成长股定义为：“在过去某段时间内每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增长率至少保持在7.2%以上，并且在未来一段时间内仍被预期将保持这种优势，10年之后收益翻番。”也提供了一个简单评价成长股的公式：价值＝当前（普通）收益×（8.5 预期年增长率×2）。我们不去讨论这个公式对现在的企业价值评估是否准确，但它清晰地指出：投资成长股是投资者以长期的眼光选择销售额与利润增长率均高于一般企业平均水平的公司的股票作为投资对象，以期获得长期收益。 每个企业都有利润生命周期。在早期发展阶段，公司的销售额加速增长并开始实现利润；在快速扩张阶段，销售额持续增长，利润急剧增加；在稳定增长阶段，销售额和利润的增长速度开始下降；到了最后一个阶段――衰退下降阶段，销售额大幅下滑，利润持续明显地下降。显而易见，投资者更喜欢在市场低迷的时候，投资快速扩张阶段的企业，这也是电子企业遇到科技浪潮时候较为多见的。正如投资者回过头来看，最佳的投资标的是PC浪潮兴起的Intel和Microsoft、智能手机浪潮兴起的Apple。 我们采用主流的对科技股的估值方法（PE或者PEG）来研究全球电子知名电子企业的历史估值的情况，拉宽时间维度来看全球电子企业在不同的产业阶段的估值，以便我们甄别当前A股电子企业估值是贵还是便宜。 半导体厂商历史估值 我们先来看全球半导体产业发展情况。自1958年第一集成电路发明之后，DRAM、处理器等集成电路得到迅猛发展，随着半导体的应用不断扩大，半导体的景气度与全球经济息息相关。1999年全球半导体销售额1494亿美元，到2017年全球半导体销售额4122亿美元，年复合增长率5.8%。其中，2000年、2003、2004、2010、2017年这几年的同比增速较高。在这几个半导体行业快速增长的年份，费城半导体指数涨幅均非常不错，众多半导体厂商也是业绩估值双提升。 我们再来看海外半导体估值历史走势，这里选取费城半导体指数作为代表。费城半导体指数创立于1993年，为全球半导体业景气主要指标之一。2000年之前，随着PC及功能机普及，半导体行业不断成长，费城半导体指数PE估值呈现上升趋势，中间1998-1999年由于亚洲金融危机的影响导致短暂的回落；2000年左右，伴随着互联网的泡沫费城半导体指数估值达到最高位80倍左右；2000年之后，随着互联网泡沫的破灭，费城半导体整体估值逐渐回落至20倍左右。目前，费城半导体估值水平稳定在20倍左右。 我们再选取全球知名半导体企业在不同历史阶段的估值表现来看海外估值情况。我们在设计、制造、设备、封测等环节筛选了不同的知名企业为样本做分析，以探它们在不同生命周期的估值表现。IDM模式以Intel、TI为典型，设计环节以Qualcomm、NVIDIA为典型，制造以TSMC为典型，设备以AMAT为典型，封测以日月光、安靠为典型。 虽然不同时间资本市场环境不同，我们仅参考历史估值高低点，发现全球半导体IDM厂商估值（PE TTM）中枢约为15-20倍；半导体设计龙头的估值（PE TTM）中枢约为30倍；半导体代工厂估值（PE TTM）中枢约为16倍；半导体设备龙头估值（PE TTM）中枢约为60倍；半导体封测龙头估值（PE TTM）中枢约为20倍。 元件、材料厂商历史估值 电子元件发展至今，行业技术相对成熟，更多地去追求更高精度更小尺寸。PC和智能手机的兴起带动了电子元件快速发展，未来的增长驱动力在于5G、汽车电子等领域。根据Paumanok预测，全球被动元件市场空间将由2017年的238亿美元，达到2020年的286亿美元，年复合增速6.3%。就近十年运行情况来看，2006-2008年、2011年的同比增速较高。 全球元件产业发展看日本，日本元件产业发展看村田、京瓷、TDK，我们着重以村田、京瓷、TDK为样本，再结合台湾地区国巨，来分析它们在不同生命周期的估值表现。此外，元件企业往往都在电子材料有深厚积累，它们都注重技术积累和Know-How，我们再以3M等厂商为样本分析电子材料企业的估值表现。
PC和智能手机是上个世纪以来最为重要的电子终端产品。个人电脑（台式机、笔记本）自20世纪90年代后飞速发展，直到2011年PC出货量达到顶点才开始逐步下滑。全球智能手机在21世纪后开始兴起，2007年之后加速发展，直到2017年左右达到顶点，2018年全球智能手机出货量微幅下滑。 过去几十年里，一大批电子企业跟随者PC、智能手机成长起来，充分享受了PC和智能手机浪潮带来的红利。我们选取Apple、DELL、IBM、Microsoft等典型企业来看它们在不同阶段的估值表现。
全球电子制造EMS厂商和零组件厂商搭着PC和智能手机的浪潮，其景气周期也紧跟随终端产品。我们选择鸿海、伟创力等典型EMS厂商，以及安费诺、泰科等零组件厂商，来看它们的估值情况。 5.2、反观大陆电子厂商估值从A股电子板块（按申万分类）的估值来看，过去几年，电子板块整体历史估值（PE TTM）中枢为60倍，2019年年初估值（PETTM）为30倍，处于历史低位水平。分子板块来看，半导体板块的估值始终最高，半导体的历史估值（PE TTM）中枢为90倍，元件和电子制造的历史估值（PE TTM）中枢为55倍。 2018年，A股电子板块指数下跌42%，其估值（PE TTM）也大幅降低。2019年年初，电子板块整体估值（PE TTM）约为31倍，半导体板块估值（PETTM）约为47倍，元件板块估值（PE TTM）约为28倍，均处于历史相对低位，且与海外同行业企业的估值相差不大。
我们再选取A股电子板块典型公司，通过观察它们历史估值高点和低点来看不同板块的估值情况。 消费电子：2012-2016年，智能手机渗透率快速提升，消费电子零组件厂商享受市场红利，该期间估值较高。2017年之后，红利消失，2018年这些厂商都处于估值低点。
半导体：一直以来，半导体是国家重点支持的领域，也是未来长期发展大方向。但是，中国半导体企业业绩体量都较小，无论在乐观市场还是悲观市场都给予了较高的估值。
元件：2010-2017年，受益于下游应用需求的爆发，元件景气度高涨，元件类企业估值在较高的区间范围内波动。2018年，随着下游需求的减弱，这些厂商的估值也处于低位。 PCB：近两年新上市的PCB企业较多，这些企业的估值高点通常是刚上市的那段时间。在2018年，由于下游需求低迷，PCB厂商的估值也达到低点。 整体来看，A股电子板块估值与自身相比，处于历史相对低点；与海外厂商相比，当前估值也与海外龙头厂商估值相差无几。而中国电子产业的发展阶段与海外不同，2016年中国人均GDP为8123美元，接近于70年代末的美国、德国、法国、日本，80年代初的英国，90年代初的韩国，中国电子产品的内需市场潜力空间仍非常大。 5.3、造成A股与海外估值差异的原因半导体：A股PE估值显著高于美股，中国半导体尚处于发展初期目前，A股半导体行业整体估值水平处于50-200倍区间，而美股半导体行业整体估值水平在20-40倍左右，A股半导体估值显著高于美股。 我们认为主要原因是国内外企业所处生命周期及发展阶段不同。全球半导体行业呈现周期为主成长为辅的特征，而国内半导体行业呈现成长为主周期为辅的特征。国外半导体巨头已进入成熟期，而国内半导体行业仍处于发展初期。 半导体行业是一个技术密集型、资产密集型行业，在发展初期时，企业的盈利能力较差。用PE估值时，目前发展初期的A股半导体企业的估值要远远高于成熟期的海外半导体巨头的估值水平，而海外半导体巨头在发展初期时，其PE估值水平同样存在非常高的情况。 零组件：中国已建立全球优势，A股与美股估值相差不大 目前，A股零组件企业平均估值水平在20-30倍左右，而海外零组件企业平均估值水平在15-20倍左右，A股零组件企业估值与美股估值相差不大。 我们认为主要原因是国内零组件企业已赶上国际巨头。零组件行业是一个劳动力密集型行业，规模效应明显。A股零组件企业凭借成本优势等，过去十年伴随着智能手机行业的发展快速成长。比如，信维通信、立讯精密、欧菲光、歌尔股份等A股零组件企业在智能手机行业中的天线、连接器、摄像头模组、声学等细分环节快速崛起，已具备了与安费诺、TPK等国际零组件厂商的竞争能力，甚至超越国际零组件厂商。 5.4、A股纳入MSCI后估值差异能不能消除？科创板规则与国际接轨，A股纳入MSCI的权重越来越高时间越来越近，国际投资者开始配置A股，A股投资者也开始放眼全球。随着内资、外资在中国大陆的碰撞，A股纳入MSCI后估值差异能不能消除？这里我们做一个简易探讨。整体来讲，我们认为电子行业A股估值差异与美股/港股的估值差异将渐进式消除，主要原因在于： 电子行业时代在变，享受的红利也在变 过去十年，中国电子产业享受了智能手机产品红利和成本红利，这是造就中国电子产业高速增长的重要因素。智能手机产品红利，让中国大陆诞生了一大批以富士康、信维通信、立讯精密、瑞声科技等大陆零组件厂商；成本红利，让很多全球电子制造厂商纷纷在中国大陆设厂，凭借着低成本保证这些跨国公司在全球的竞争力，也为中国电子制造业启动了令人难以置信的增长引擎。 而今，智能手机渗透率较高，智能手机产品红利逐步消失，且中国大陆的劳动力成本、企业用地成本、物流成本等成本呈现明显上升态势，导致中国电子制造业过去拥有的成本优势逐步消失。但是，在知识经济的背景下，越来越多的科技创新项目需要大量的高知识人才，中国工程师实战经验又有尖端科技实验的探索，中国工程师红利正凸显出来。 在电子产业新时代下，A股电子行业零部件厂商过去凭借着市场优势和成本优势与海外厂商进行竞争，当市场红利和成本红利逐步消失之后，A股电子厂商则需要靠核心技术与海外厂商进行竞争，其难度也在加大。这也有可能导致A股估值与美股/港股的估值差异将渐进式消除。 全球化深层次融合，A股电子行业厂商正在进入行业应用多元化阶段 电子行业是典型全球分工的行业，各个国家与地区都以不同的形式切入全球生产网络。中国A股电子行业厂商已经完成了学习曲线和知识迁移，正在深层次融入全球化生产网络。 此外，电子行业又是整个信息技术产业的基石，贯彻各类产品和各类行业应用，企业不断地向产品多元化和行业应用多元化发展。而今，中国A股电子行业厂商大多已经完成了产品多元化阶段，例如信维通信从天线到连接器/无线充电，立讯精密从连接器到无线充电/声学产品，欧菲光从触摸屏到指纹模组再到摄像头，等等，这些企业都已经成功地完成产品多元化阶段。然而，我们也看到，国内大都电子企业仍以单一行业应用为主，像信维通信、立讯精密、欧菲光等也是主要靠智能手机行业为核心盈利点，它们也正在尝试进入汽车行业，但都处于初期阶段，未来任重道远。因此，A股电子行业厂商正在进入行业应用多元化阶段。 我们去观摩那些科技企业百年老店，他们无一不是采用产品多元化和行业应用多元化来抵抗电子产业创新周期的波动风险。而进入“产品多元化 行业应用多元化”之后，中国A股电子行业估值与美股/港股的估值差异预计也将渐进式消除。 A股元件\零组件企业很多已经做到全球领先，未来成长将放缓 在前面的分析中，我们发现成长性的差别是导致A股与海外电子企业出现估值差异的重要原因。在经过这么多年发展之后，A股电子企业在很多领域已经成长为行业内的领军企业。 例如在我们前面选取A股电子企业中，三环集团在电子陶瓷材料领域、顺络电子在电感领域、信维通信在天线领域位、立讯精密在电子零组件的大规模精密制造领域、欧菲光在摄像头模组领域，都已经做到了行业内的领先地位。 在这种情况下，A股电子企业如果想进一步成长就需要付出比以前更大的努力，难度也更大，也就意味着未来成长性将会逐步减弱。随着成长性的逐步减弱，我们预计这种成长带来的估值溢价将逐步降低，中国A股电子行业估值与美股/港股的估值差异预计也将渐进式消除。 |
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科技品牌终端厂商历史估值
EMS/零组件厂商历史估值
