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今年6月25日是中小板推出13周年。刚好周末，顺手做了一个统计。 我想统计的是十多年来，首批上市的10家公司，年均复利增长、股票复合收益、初始PE、期末PE，以检验股价在“称重器”方面的表现情况——A股是否也是个“短期无效，长期有效”的市场。 由于上市前财务数据被技术处理的可能性更大，所以，我以上市后第一年即2004年的财务数据为基准，计算它们的复利增长和初始PE。 对绝大多数人（包括笔者）来说，知道公司盈利状况的唯一途径就是公开信息（喜欢调研的机构不算，你懂的）。根据财报公布的时间安排，2004年度的业绩要到2005年4月底公布完毕。但初始PE和年均复合收益涉及股价——同样业绩，股价低，PE就低；同样的期末价，初始价越高，复合收益越低，所以，太高——峰值的价格，太低——谷底的价格，都不具有代表性。我选取2005年4月15日收盘价为初始价，一则，大多数公司的年报都已公布；二则，这10个股票当天的收盘价都接近上市后最高价到2005年7月谷底价的中间，能比较准确反映市场的平均买入价。 这个时点选择其实包含了一个统计分析原理——取的样本要尽可能具有代表性，很市场的实际状况相吻合。没有这个准则，统计分析就没意义。比方说，某券商开发了一个风格指数——以当天收盘价买进当天放巨量的股票，以明天收盘价卖出，这个指数从诞生到现在，跌幅已超90%，几近归零，有什么意义呢？唯一的意义就是说明，编制这个指数的是股票操作门外汉。看巨量做短线，有看巨量做短线的法则；看巨量做中线，有中线的筛选规则，没人会傻到以巨量当天收盘买进，再以明天收盘卖出，所以，这个统计没意义，实战中没有这样的操作法。 考虑统计的完整性和一致性，我把年均复利增长计算到2016年年报，并以2017年4月14日（周五）的收盘价来计算期末市盈率与复合收益。 由此，就形成了下面这张表—— 这张表，看上去简单，其实包含了很多信息。 它的排序方式是复利增长、从高到低。从排序结果看，除了传化智联，其余9个股票的复合收益和复利增长的排序完全吻合。这说明，“股价长期看是个称重器”，在A股市场也能得到一定体现。投资收益大小和复利增长高低具有一致性。 但是，与复利增长的巨大差异相比，复合收益的差异却要小很多。比如伟星股份和精工科技，复利增长相差1倍多，复合收益却只差2.57个百分点。化作算术倍数，前者12年的投资回报是10.65倍，后者是8.24倍。由此可见，A股市场的有效性还很弱，股价表现和指数的联动性，远高于和公司基本面的联动性，同时，题材和期望对股价的影响也较大。 但这是4月中旬为止的情况，那以后的市场变很多，定价驱动模式正在逐渐取代资金驱动模式，成为新的主流模式，业绩增长在投资收益中的比重会越来越大。这不是愿意不愿意问题，而是在供求关系彻底转变后，市场自演化、自适应必然会有的结果。 复利增长数据有2个途径可取得。一是靠数据终端，一是靠手工计算。一般，大面积的扫描我都用数据终端，方便快捷。需重点处理的都用手工，方法是：F10→历年分配，按每年送股情况，对每股收益除权。举例说，鸿达兴业，2004年每股收益0.2183元，以后经10转增4、10转增3、10转增4、10送5.06872转增10.1374股（真科学），到2016年，除权为0.034元，再和2016年的每股0.3382元比，12年平均复利增长21.1%。如果用数据终端直接导出呢？是36.23%！ 问题在哪？在数据终端计算的是归属母公司股东的净利润总额，我计算的是每股收益。公司以定向增发去收购资产，可以扩大利润总额，但股份也增加了，原有股份的每股收益未必会因此而增加，或增加的幅度比不上利润总额的增加。作为股票投资者，我们所能获得的只有属于我们的那1股收益。 还有一点，数据终端是要花钱的，且费用不低，F10是免费的。前者面对的是少数人，后者面对数千万人。商场上有条定律：越是肯花钱的客户越宽容，发现差错，自己改改，顶多打个电话，告诉哪里错了。感觉不好，也只是悄没声息跟你“掰掰”了之。不花钱的反而更挑剔，稍有不对就哇哇叫，让你受不了。所以，数据终端的数据可能会错，F10的数据不敢有错。这就是对重点股票都要用F10的数据过一遍的又一个原因。 这10个股票，初始PE平均26.26倍，期末平均62倍。用中位数表示，初始26倍，期末近40倍，比期初上升了50%。换言之，这10个股票平均23.03%的复合收益，有相当部分是靠估值提升取得的，用业内话说，吃到了估值提升的钱——这也是当前大市的基本写照，国证A指比2013年提高近80%，有相当部分是靠估值提升贡献的。 但这个事实也告诉我们一个简单真理——买进价格对投资收益的重要性。要吃估值提升的钱，一靠牛市，二靠强劲的盈利增长势头，三靠买进的价格低。其中最容易把握的就是价格（估值），以较低的价格买进，就能获得较大回旋余地和抗利空能力，运气好一点，还能吃到业绩提升和估值提升2刀肉。再好一点，突然冒出个什么题材，还吃到第3刀肉了。但它们的前提都是买进的价格要低！股票投资，价值为王，道理就在于此。 相反，因为高增长，就给予高估值，很容易遭遇一些不期然的风险。表中的华兰生物，复利增长最高，因此复合收益也最大。但它的复合收益有相当部分是靠估值提升贡献的——它的期末PE比期初PE提高了50%，因此，7月上旬，当公司预告今年中期业绩变动为-5%到+10%时，它就出现了断崖式下跌。成长股，因其高成长，而获得了高估值，一旦增长不如预期，有时哪怕一点点不如预期，股价就会遭遇重挫，尤其当这个股票还吃到了估值大幅提升的钱后，遭遇挫折很可能是灾难性的。成长股投资的风险就在于此。所以，成长股投资，一是要密切关注公司经营环境和经营业绩的变化，尤其是当它吃了很大一截估值提升的钱后（像华兰生物，通过血制品市场政策变化，是完全可预见到它的业绩会出现一些负面变动的）。二是当不期然的风险降临时，要赶快脱身，千万不要祈祷，尤其是不要去看研究员的评论。这时研究员通常会出于职业自尊心，或文过饰非，或轻描淡写，“这是偶然因素”、“短期变化”、“我们继续看好公司发展”等等。不了解这一点，那你就是股票市场中的输家。 和华兰生物相反的是新和成。它不仅没吃到估值提升的钱，反而贴了一些，且期末PEG仅0.65，因此虽然中期增长也不怎么样，股价却依然连拉了3条月阳线。即使成长股投资，也是要奉行价值为王的。 10个股票中，传化智联的复利增长最低，但复合收益仍近22%。除了跟它初始PE低以外，还跟公司近几年一直致力于主业转换，打造“物流生态圈”，并有望取得第三方支付牌照有关（现已兑现）。因此，在价值、增长以外，还有一个题材、概念，也是影响股价的重要因素。不过题材与概念提法过于宽泛，真正能长时间提高股价定位的是对公司经营有实质性驱动和再造功能的新产品、新业务、公司经营新境界…… 10个股票的统计数据，其实没告诉我们任何新东西。只是再次重复了一些老生常谈的道理，我们的股票投资收益，取决三个要素：要么是买进价格足够低，要么是公司的复利增长足够好，要么是公司正在迈向新境界。一切投资评估，都是围绕这3个问题展开，为解决这3个问题进行的。至于其他的一些技巧，都是辅助性，用得好，可以助力我们的操作，增加一些保险系数；用得不好，则是雪上加霜。而所谓的风格，也就是过去时、现在时、未来时，你究竟喜欢哪一个？是关注以多高的价格购买现有的盈利能力多一点，还是关注在可预期年份内的利润增长多一点？是喜欢现钞，还是喜欢支票？ 我说过：过去，当一个投资者是容易的，驴也会，只要会说牛市熊市就行了。但今后，一个投资者，如果不会处理上述三个因素，哪怕天天驴叫牛市牛市牛市，也是然并卵的事。
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