揭开奥马哈的四层迷雾

红刊财经  鳄鱼十三

今天像冠军一样投资（Invest Like A Champion Today）。”

2019年5月4日，全球投资者的目光聚焦在美国中部小镇奥马哈，第54届巴菲特股东大会开始了。我在会场中注意到一个细节，有价值投资者拉这样一条横幅。

这句话是巴菲特公室走廊门口上的一个标语牌内容，巴菲特解释说：“在圣母大学橄榄球队的更衣室时，会看见一块标语牌：今天像冠军一样去比赛（Play Like A Champion Today），所有球员走出更衣室，通过楼道进入球场之前都要触摸一下这块标语牌，这只球队拿过13次冠军杯的辉煌历史。”

这样的仪式感，在波涛汹涌的金融市场中显得格外不同与重要，坚持信仰与投资体系这本身就是需要自律和提醒。在金融市场中存在这样一种笑话：一个人可能在用错误的方法赚到了大钱。

“巴菲特像冠军一样投资密码是什么？”我这样问一位来自英国的投资人Andy，持有2800万美金的伯克希尔股份的他，也同样问了我一个问题，“为什么你是中国人要来参加美国投资人的股东大会？”

 

●     迷雾1：股东大会上有没有“传授新秘籍”

“I’m Warren, he’s Charlie”（我是沃伦，这位是查理）。

每次股东大会第一句开场白，巴菲特和芒格都会不厌其烦的普及这句“常识”。在金融市场中，人们在 “紧跟时代步伐”的焦虑督促下，每天不断接受各种新鲜事物各种“题材”的刺激，“以新换旧”是这个时代的主旋律。在这样的浪潮下，巴菲特股东大会显得犹如世外桃源一般的存在。在这54年的股东大会中，巴菲特和芒格的会议内容显得没有那么潮流，依然不厌其烦的普及着能力圈、市场先生、安全边际、护城河这些常识。

芒格说，“像我们这样建立了长期优势的人，只是始终去变得不傻，而不是试图变得非常聪明。”

每次股东大会的收获，并不像是去提升一台汽车的马力和机械性性能，而是尽可能的用常识“唤醒“驾驶者的技巧，把自己全部的潜能发挥出来。如同智商为我们思考提供了潜能一样，动力最终变成马力输出，需要用更多思考模型才可以把潜能释放，而每次聆听两位“先知”的发言的作用在于此。偶像的意义其实在于，有能力带着仰望他的人们一起经历和超越、丰富和充实、梦想和清醒，然后桥归桥路归路，每个人都真正成为自己。

投资人太需要常识与自我的唤醒。我非常喜欢芒格2010年伯克希尔股东大会上，他说的一条朴素道理是：做对了，重复做。

●      迷雾2：投资亚马逊是否放弃了价值投资

在外人看来，投资亚马逊的争议是两点：1、51倍的远期市盈率倍数，这大约是标准普尔500指数远期市盈率的两倍半；2、涨幅已超过800倍。这一笔投资，似乎与过去巴菲特不断重复的“4毛钱买1块钱”、“别人恐惧我贪婪”的理念背道而驰，价值投资还在吗？

首先，这不是巴菲特个人能力圈的一笔投资，他提到这是伯克希尔“其中一个人”购买的标的，巴菲特指的是伯克希尔的资金经理Todd Combs和Ted Weschler。这两位基金经理共同为这家集团公司提供约250亿美元的股票，虽然他们近年来获得了更多资金，但与整体股票投资组合相比，这仍然相对较小，伯克希尔有大约2000亿美元的公共股票投资。

其次，巴菲特认为决策购买亚马逊的过程，就像亚马逊估值与评估任何银行股票非常相似。“价值投资中的价值并不是绝对的低市盈率，而是综合考虑买入股票的各项指标，例如是否是投资者理解的业务、未来的发展潜力、现有的营收/市场份额/有形资产/现金持有/市场竞争等。”巴菲特补充道。

巴菲特对好公司的标准是，拥有垄断地位与持续性带来的竞争力的公司，以保证未来源源不断的现金流输出。目前亚马逊在美国线上购物市场占有率已经占45.1%，而第二名的沃尔玛为11%，第三名苹果7%。

巴菲特认为，成长股和价值投资是紧密结合的不应该对立，他在1992年的信中写道:“大多数分析师认为，他们必须在两种通常被认为是对立的方法之间做出选择:“价值”和“增长”，增长总是价值计算中的一个组成部分，构成一个变量，其重要性可以从微不足道到巨大，其影响可以是消极的，也可以是积极的。”

这种不断进化的投资思维，其实来源于巴菲特过往的投资经验中，例如高于账面价值的价格收购喜诗糖果获得惊人回报，而投资低于账面和清算价值的价格购买了连锁百货公司Hochschild Kohn，最终两者带来的巨大的回报差异。

●     迷雾3：为何美牛市中业绩没有跑赢指数

“尽管巴菲特一生的投资业绩表现优异，但伯克希尔在过去的一年，五年，十年和十五年都落后于标准普尔500指数“一位来自法国的股东对我低声抱怨道。截至3月31日两位投资经理，一个人的业绩略微超过标普500，一个落后于标普500。

在喧闹的股东大会现场外，我也听到了不同的声音，一位管理着10亿美元资产的美国投资人tom私底下对我说，“现在很多人心理提出的一个尴尬的问题：为什么伯克希尔继续表现不及股市，88岁的巴菲特和95岁的芒格会怎么做才能改正过去的情况？人们越来越担心这家企业集团过于保守。尤其是在市场环境中拥有1100亿美元的现金储备，显然有助于增加风险承担和增长，但这不完全是巴菲特的强项。“

的确，在过去五年中，增长股票在整体市场上表现出色，其中先锋增长ETF指数上涨185％，标准普尔500指数在指数基础上上涨173％。巴菲特在会上也声称，他自己也并不知道公司投资业绩是否可以超越标普500指数。“我们只知道会把股东的钱和自己的钱等同对待，会把自己个人的财富和伯克希尔的业务绑定。“巴菲特补充道。

“一种投资风格有效，正是因为它不是一直有效”，在美国股市的历史中我们也发现了这个常识。当1969-1971年熊市来临时，“概念投资”宣告终结而“投资蓝筹股”再度流行，但是拉长时间看，在1957-1964年巴菲特作为私募合伙人的阶段，他8年的总投资回报为6.1倍，年平均复利高达27.7%。

今天巴菲特管理的资金体量与35岁的他已大不相同，一位美国来自德克萨斯州的股东Sam对我表达了自己的3点看法：

1、巴菲特可能以持有现金来平滑未来风险。伯克希尔哈撒韦公司的巨额现金可能是该公司近期业绩不佳的原因之一，由于今年美股大幅上涨，而巴菲特大部分现金投资于不会产生太多收益的国债。巴菲特也在其2019年的股东信中承诺，伯克希尔“将永远保持金融堡垒”，手头至少有200亿美元；

2、投资风格的“短期失效“。美国股票投资者对热门成长股的持续偏好，其中包括Microsoft MSFT、Amazo和Alphabet GOOGL等公司。而像巴菲特这样的经典价值投资者固守能力圈的，持有消费蓝筹等类型公司，以持续的股息和稳定的资产收益率来帮助保证多年来的收益。最近2017年2月，巴菲特开始购买Apple苹果。

3、超额收益在别人恐慌时产生。毕竟现在，涨幅超过3倍以上股票在标普500成分股中占比已达到59%。其实回顾巴菲特五十多年来的傲人战绩，只有2001年和2008年亏损，而这两个年份恰好出现是互联网泡沫破裂以及次贷金融危机发生的年份。“熊市少亏损，牛市跟紧市场”，其实已经能战胜大多数主动型投资者。

●     迷雾4：在错过“牛股”应该反思什么

好公司但真的是好股票吗？

回到亚马逊的投资案例中，亚马逊股价在2000年网络股泡沫时间段，最大跌幅达到99.5%，同时又花了10年零6个月的时间才重回高点，这种巨大的波动下的不确定性显然是巴菲特所厌恶的，这在上个世纪汽车和飞机两个行业激烈的竞争中，巴菲特早已总结了经验：一个未来有前景的行业与你能投资赚钱是两回事。

消除不确定性的思维比高赔率下的股价涨幅更重要。风险和不确定性是两回事，这就像我们看到一个美女的时，风险是：这到底是个女人还是男人？而不确定性是指：这到底是个女人还是个女孩。投资的确定性至少来源于两个方面：1、在能力圈范围内保持深度研究，最终为自己带来了信息不对称优势，这是“被市场低估”的确定性；2、能忽略短期过程不确定性，却对长期方向的确定性保持了先见性。

芒格说，由于亚马逊CEO贝索斯是”创造奇迹的人”，所以他原谅自己错过投资亚马逊，“我觉得现在最好一个方式就是专业化，你不会想去一个牙医那里看骨科的疾病。”芒格最后补充道。

（本文删减后刊发于2019年5月11日出版的《红周刊》）