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中国信登信托产品交易平台业务架构规划 第二部分阐述了国内成熟的交易市场或机构的发展规律和建设经验，成熟的交易市场应具备规范性、高效性和安全性等特点。综合来看，在当前国内的交易市场格局中，并没有较成熟专属信托产品的交易平台，但其他交易市场以及现有的信托产品交易流转探索值得中国信登借鉴和学习。中国信登规划建设信托产品交易平台，应借鉴成熟市场的建设经验和理念，使得中国信登信托产品交易平台具有权威专属的影响力、行业内较强的资源聚集能力和完整规范的交易流程。根据建设安全、规范、高效的统一信托产品交易平台的目标，本部分将研究规划中国信登信托产品交易平台的参与主体、交易标的、交易模式，即构建交易市场的三项基本要素，形成中国信登信托产品交易平台的业务框架，并进一步探讨具体的实施路径。 （一）参与主体 一般而言，完整的市场参与主体应包括发行主体、交易主体和中介机构等。建立市场主体的准入规则不仅是产品流转的前提，也是促进交易平台活跃程度、履行事前监督职能的重要手段。 1.会员制管理 根据第二章所述，目前国内典型的交易市场，如银行间债券市场、沪深交易所等，在市场参与主体准入规则方面均采用会员制管理。在交易平台建设规划中，为更好地实行管理和监管职能，使市场各参与主体各司其职，交易平台可借鉴银行间债券市场建立会员制管理制度。在会员的构成方面，应纳入信托公司、商业银行等金融机构和机构投资人，并根据机构自身的职能对会员构成细分。在会员的职能方面，可将交易主体、发行主体和中介主体等市场参与主体纳入平台管理，明确各市场参与者的职能，并由信托公司、商业银行等开始逐步发展为范围更广泛的投资群体，逐渐吸纳更多受众群体，完善会员储备。在会员的评级管理方面，鉴于《信托公司监管评级和分类监管指引》提到对信托公司的监管评级不能用于商业目的的情况，交易平台可参考交易商协会实行会员分级管理，对各参与主体和市场上各交易标的进行分级，具体可表现为从各参与主体业务能力、公司资质、风险承担能力、市场评价，到各交易标的创新程度、风险评判等方面设置准入，逐渐建立并完善会员评级体系。 2.交易主体 目前，信托产品交易转让尚未形成专门的管理办法，现行的“一法三规”和“资管新规”中对合格投资人有原则性条款的约束，所以无论是交易平台建设的初期还是后期阶段，原则上符合合格投资人定义的投资人都可纳入交易主体范围。 但在实际操作中，如第三章所述，自然人作为交易主体时存在很多限制和困难。交易平台在建设初期，交易主体应以信托公司、商业银行等法人机构为主。后续可以引入代理个人客户的中介机构，比如信托公司、银行，代理自然人客户报价结算等，实现更高效、更公平的交易机制。 同时，交易平台需解决合格投资人的管理问题。目前集合资金管理办法、资管新规均对合格投资人进行定义，在未出台新的政策法规前，交易平台应以资管新规的规定判定合格投资人，具体体现在交易权限准入规则中，比如，根据不同类型的交易主体会员设置相应的准入标准，具体的准入标准可以从其他政策条款的障碍、交易产品的类型等方面考虑。 3.发行主体 目前，信托产品的发行人主要是信托公司，交易平台的发行主体可包括满足监管机构批准设立的信托公司或是信托受益权的持有人（受益人）。 以受益人为发行主体的主要为资产证券化产品，目前市场上资产证券化产品的标准化程度较高，因此中国信登平台发行该类产品应制定统一的准入、交易、信息披露等标准。而受益人作为发行主体时，交易平台可设置委托代理方或承销机构，并建立名单制管理，由受益人委托更具有专业能力的信托公司或机构代理发行流转。 信托公司作为交易平台的发行主体，交易平台应参考交易商协会对发行人的管理，对发行主体进行分级管理，设置相应的准入标准，带动发行主体的积极性。交易平台可以将标准化产品的准入设置为具有较高会员资质、等级评价或较高自主开发能力的信托公司。按照信托公司的产品设计能力、产品经营管理能力、产品的风险措施等因素，对发行主体进行分级，并纳入会员制管理体系，使得创新能力更高、产品管理能力更好的信托公司享受更多的注册发行便利。 4.中介主体 参考银行间债券市场、上交所等交易市场，交易平台的中介主体包括出具尽职调查报告的律师事务所、对各交易主体进行审计的会计师事务所、对资产进行估值的资产评估机构、能促进市场活跃度的承销机构/代销机构、提供咨询服务的咨询机构、对信托公司和产品进行评级的评级机构等常规性的中介机构。 （二）交易标的 中国信登交易平台建设的目标之一是推动信托产品创新，助力信托公司转型发展，交易平台推动产品创新的同时，须兼顾盘活存量资产，因此交易平台的交易标的包括在中国信登平台发行的产品和存量的非中国信登平台发行的信托产品。 1.交易标的基本界定 信托受益权是指信托关系成立后，信托文件中规定的受益人享有信托财产在管理、运作或处分过程中享有收益的权益，也包括信托结束或终止时，受益人可享受的信托财产本身利益的权利。投资人购买信托产品获取信托受益权，信托产品转让的本质是信托受益权转让。 2.交易标的的选择 （1）非标准化信托产品受益权。目前，信托受益权转让不存在法律上的障碍，本次课题以信托受益权为信托产品交易平台的交易标的进行研究。目前按照信托财产的不同，信托受益权主要分为资金信托受益权、财产（权）信托受益权，但信托产品本身存在非标准化的特点，目前，市场上没有形成更为标准的细化业务分类。根据《信托法》和集合信托管理办法，集合资金信托计划在投资人管理、产品要素、产品推介、信息披露等方面有相对规范完善的政策制度予以管理，产品规范化、标准化程度相对较高，产品更具流通性，从市场投资人接受度和交易平台管理效率考虑，交易平台应将集合资金信托计划受益权流转纳入交易标的范围，并根据信托产品特点属性进行分级管理。同时，对于参与方就交易条件协商一致的单一资金信托受益权，也可通过交易平台进行交易转让。 但值得注意的是，集合资金信托计划中固定收益类信托产品较容易进行估值定价，而权益类、商品及金融衍生品类和混合类信托产品，主要为投资增值类资产，估值难度较大。因此交易标的应重点选择固定收益类、交易结构清晰、交易对手明确、产品期限合理、资产运用符合国家宏观产业政策方向的集合资金信托计划受益权。 （2）标准化信托产品受益权。借鉴国内其他交易市场的交易标的，对于金融资产而言，标准化产品是指具有统一市场准入规则、统一登记、信息披露充分、流动性机制完善（如可在银行间市场交易等）、且有公允价值的，受相关金融监管部门或机构监管的金融资产。 标准化信托产品受益权是交易平台流转的重点，现阶段信托产品的信托受益权多为各信托公司自行流转，在产品准入、登记、流动性安排、信息披露方面无统一的规则和安排，不属于标准化资产的范畴。目前，信托行业对于标准化产品、非标转标的需求较为迫切，因此在交易平台建设之初即规划信托业标准化产品交易平台，为标准化信托产品提供发行交易场所。 一是针对现有模式的信托产品进行标准化改造，实现标准化产品信托受益权的流转。目前信托公司参与较多的标准化业务为资产证券化产品，但现阶段信托公司参与资产证券化业务仍处于劣势，信托公司不能直接参与交易所企业资产证券化业务，多数间接参与的信托公司更多承担通道SPV的角色。在交易平台建设规划过程中，应充分利用信托产品本身具有可以实现信托资产的隔离以及运用方式更为灵活的制度优势，通过中国信登平台统一产品准入、流转交易、登记结算、信息披露等核心环节的业务规则和流程，在中国信登平台发行交易由信托公司主导的资产证券化产品，发展具有平台特色的信托受益权资产证券化产品。信托公司通过行业专属平台开展业务，不仅可以利用平台发行交易的集中效应和便利性，还可以提升自身在尽职调查、管理基础资产、交易结构设计方面的能力。 二是针对信托业务模式进行标准化创新，如借鉴银行间债券市场非金融企业债券融资工具，发展债权型信托直接融资工具。根据银监办发〔2014〕99号文提到的债权型信托直接融资工具，旨在推动信托业务的转型。改造集合资金信托计划，将信托贷款业务模式从非标准债权类产品转变为监管认可的标准债权资产，实现由非标到标准化资产的转变。这种创新模式对现有监管体系下信托产品的标准化改造，需监管部门出台相关业务政策或管理办法予以认定和规范。 同时，资管新规对标准化债权资产概念进行了重新定义：标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易的具有等分化，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善的债权性资产。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。中国信登是国务院同意设立的机构，具有信托产品发行交易等经营范围，在此基础上，在现阶段中国信登交易平台应积极通过信托产品的标准化改造，建立完善的信息披露、集中登记和独立托管体系保障投资者利益，构建具有流动性的活跃市场，使得信托产品交易获得公允定价，将标准化信托产品纳入标准化债权资产的范畴，将中国信登认定为标准化债权资产发行及交易平台。 （3）公募信托产品受益权。资管新规明确资管产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。在募集方式方面，公募产品面向不特定社会公众公开发行，而私募产品以特定投资者为主体，且方式是非公开的。公募产品的投资者门槛相较私募产品大幅度降低有助拓广资金客户面，全面打开资金来源。同时，资管新规对于公募产品的投资范围、信息披露、杠杆率等内容提出了明确的要求。 在信息披露方面，对公募产品具有更高的要求，对公募产品，金融机构应当建立严格的信息披露管理制度，明确定期报告、临时报告、重大事项公告、投资风险披露要求以及具体内容、格式。在本机构官方网站或者通过投资者便于获取的方式披露产品净值或者投资收益情况，并定期披露其他重要信息：开放式产品按照开放频率披露，封闭式产品至少每周披露一次。私募产品的信息披露要求相对较低，对于私募产品，其信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。 在投资范围方面，对公募产品的投资类型匹配、投资比例及品种等方面都有相对严格的限制，资管新规中规定，“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定”。而私募产品则相对宽松，“私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股”。 现行的信托监管制度尚未对信托公司发行公募信托产品提供制度支持，《信托公司集合资金信托计划管理办法》对集合资金信托计划的监管无论是在合格投资者限定、销售方式或信息披露上，均采用了对私募产品的监管思路。但就信托的法律关系和国际实践而言，并不是天然就是私募属性。资管新规出台后，对私募产品的管理愈加严格，明确的份额限制在一定程度上限制了信托公司通过设计相对标准化、低风险和高透明度的产品并服务更广大投资者的能力。且相对与其他资管机构而言，由于并没有受到仅发行私募产品的限制，也会使得信托公司处于不利的竞争地位。因此，信托公司发行公募信托产品既是市场的需求也是行业发展的需要，更是未来信托产品创新的重要领域。 当然，开展信托公募产品的发行交易，不仅需要信托公司提升自身的投资管理、客户营销等方面的能力，也需要良好的行业基础。中国信登作为行业信息披露、集中发行交易平台，在建立标准化信托产品发行交易平台的基础上，可通过不断规范产品披露、募集管理等，为公募信托产品提供信息披露渠道，同时也是投资人进行信托公募产品发行交易的集中平台。 （三）交易模式 借鉴银行间债券市场、上交所固收平台和其他金融产品的市场交易机制，中国信登交易平台模式按照交易双方协商交易机制的不同，采用的交易模式分为协议转让、挂牌转让和回购交易。 1.协议转让 协议转让是指转让方自行寻找受让方，交易双方在线下达成一致交易价格后，以签订转让协议的方式形成法律关系，并通过交易平台达成交易和信托产品的变更。当前新三板交易市场挂牌股票买卖、交易所市场资产管理计划份额转让均采取协议转让的形式。协议转让包括委托、成交申报、成交匹配及信息公布等环节，最终的信息公布包括行情信息（收盘价、成交价、累计成交数等）和成交信息（代码、简称、价格、数量等）。 如第三章所述，目前市场上信托产品转让撮合效率较低，且交易手续复杂，但是这种方式可以使得交易双方线下协商得到各自相对满意的转让价格，适于标准化程度低且风险相对较高、信息披露程度较低和评级较低（或无评级）的信托产品。中国信登通过建立行业统一交易平台，将交易产品信息、投资人集中到一个平台，产生集聚规模和范围效应，同时规范交易报价等各流程和交易文本，将线下签约等业务转移至线上完成，减少因业务操作或流程差异引起的交易风险。 信托产品的交易规模一般较大，具体交易将涉及交易双方协商、尽调等环节，协议转让是金融资产基础且常用交易模式，适合各种类型特点的产品，因此交易平台可协议转让的模式开展各类信托产品的交易流转。 2.挂牌转让 挂牌转让具体指转让人在交易平台充分披露转让受益权的信息，包括数量、最低价格等，形成要约邀请，并设置一定的挂牌期限，交易平台公开征集意向受让方，意向受让方在挂牌期限内进行要约，要约的价格以挂牌期满时的价格为准，最终交易双方通过摘挂牌达成交易。现货交易、土地出让等是挂牌交易的典型案例，一般来说，挂牌转让包括提交申请、审核及发布信息、交易协商、提交受让意向、成交确认、转让结算及反馈信息等环节，图4是挂牌转让的交易流程。 挂牌转让的交易达成是基于市场上形成投资人的报价竞争机制，更多的投资人进行报价要约，市场上才能形成相对合理公平的价格，降低交易成本，这种方式需要有一定数量的投资人基础才能活跃市场。挂牌转让成交的前提是充分的产品信息披露，解决信息不对称的问题，投资人只有详细了解了产品的情况才能基于产品的风险程度和投资价值给出价格判断。在成熟的市场体系中，由于标准化产品具备良好的流动性和信息披露机制，挂牌转让多用于标准化程度相对较高的产品。 在交易平台建设初期，通过建立挂牌转让机制开展标准化信托产品的交易，实现中国信登平台的交易功能；在交易平台建设的第二阶段，针对集合资金信托计划等标准化程度较高的信托产品通过挂牌转让的方式进行集中交易流转，扩大市场投资人的范围，促进交易业务撮合的成功率，提升行业的整体流动性。 3.回购交易 回购交易具有短期融资的属性，从运作方式看，它结合了现货交易和远期交易的特点，在债券交易中，回购交易是质押融资的一种方式，是指回购双方自主协商约定，由资金融入方将债券质押给资金融出方融入资金，并在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押登记的交易。 信托产品的产品本身可以设计成回购交易，即转让双方通过合同约定信托产品转让和回购价格、时间，通过交易平台形成有约束力的约定，或者也同时引入基础资产的第三方回购人。回购与质押的区别在于受益权的权属是否发生真正转移。交易平台可以将这种新型的信托产品流转交易模式作为增加交易平台市场流动性的一种辅助性交易工具。 上述三种交易模式中，根据信托产品份额登记的不同情况，中国信登承担不同的角色。如信托公司登记产品份额信息，中国信登主要承担信息发布和交易组织的角色；如中国信登登记产品份额信息，中国信登不仅为信息发布、交易组织的角色，同时也是份额登记、清算结算机构，功能作用更为综合全面。 （四）实施路径 中国信登交易平台将按照“先易后难、稳步推进”的原则，建设规划将分为两个阶段。 第一阶段以发行标准化信托产品为重点，实现平台的发行功能，同时建立标准化信托产品发行市场和交易市场，形成发行和交易市场的联动。具体可以从中国信登信托登记最基本的三个功能开展交易平台的建设，一是在具备产品登记职能和受益权账户体系的基础上，规划建立中国信登份额登记、资金账户体系，通过建立中国信登专家库和专家评审制度，制定中国信登标准化信托产品发行准入规则；二是制定中国信登标准化产品的发行交易制度，出台信托产品集中发行交易管理办法，完成发行、交易系统及其他配套系统的开发建设，将平台参与主体范围限定为信托公司、商业银行等金融机构，实现中国信登平台标准化信托产品的发行和交易功能，通过中国信登平台发行产品，将从产品准入、登记、交易流转、信息披露等多个方面推动信托行业的标准化进程，为信托公司实现非标转标提供渠道；三是制定中国信登信息披露、合格投资人管理等行业基础配套体系，开发相关业务系统，通过综合办事平台、官网等渠道，满足投资人对于产品信息的需求，规范信托信息披露行为，服务行业高效监管，有效发挥平台渠道功能。 第二阶段，随着信托行业规范化发展，在交易平台各项制度完备建立、发行交易功能日渐成熟、各市场交易主体活跃交易的基础上，交易平台将逐渐完善交易、登记结算、托管等功能，构建更具有流动性的交易平台。一方面，通过引入代理人等会员机构代理一般机构或自然人参与平台业务，有效扩大市场参与主体范围，完善平台参与主体结构；同时，通过开展做市业务、回购业务等提升交易平台的流动性以及价格发现、短期融资功能；另一方面，建立专属信托产品的交易流转市场，充分发挥交易平台的集中推介撮合作用，规范信托行业交易业务，实现非标信托产的流转、结算、信息披露功能。 综上所述，中国信登交易平台未来是既具有高标准的场内交易市场（标准化产品交易市场），又具有一般标准的场外交易市场（非标产品交易市场）的多层次综合性交易市场。 下一步，中国信登将以建设发行标准化信托产品一级市场为首要目标，积极推动信托受益权账户系统建设，持续完善受益权账户系统功能，做好系统运营及对代理开户机构管理等各项工作的基础上，研究制定标准化信托产品的设立标准和发行规则，建立并完善账户体系、资金监管体系、发行审核体系以及信息披露体系，组织并建立专家库和专家评审制度，为标准化产品提供发行、登记结算等基础服务。 （课题牵头单位：中国信托登记有限责任公司 ） 摘自：《2018年信托业专题研究报告》
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