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前言：笔者分享自己的研究成果，并非为了推荐股票，事实上，分众传媒已被列入笔者的“不为清单”。笔者撰文的主要目的是为了促进业界对分众这门生意的认识，抛砖引玉，引发更多智者的讨论。本文为系列文章的第三篇，可参照前文进行阅读：分众系列研究（1）——广告市场 商业模式分析 分众通过与物业（电影院）签订广告位租赁合同后，收集到大量的广告位，再批量售卖给客户。 分众与物业签约期一般为1到3年，由此产生的租金属于刚性成本。分众一般需要预付一定的租金给物业，然后按直线法进行分摊，计入当期费用。需要关注的是，点位数量增多将导致租金成本的相应上升，但对应的广告收入却不一定会有所增加。 广告主在有广告投放需求的时候，与分众签订合同，购买广告的刊播时间。分众在保质保量播放完广告后，即可确认相应的收入。相应的现金流一般分刊前、刊中、刊后等多阶段按比例收取，视客户的经营情况、信誉、优先级等具体条件而定。 消费者是广告的最终购买方，他们通过购买企业的产品，间接地支付了企业的广告费用。
过往经营数据
2012~2017年，分众营业收入年化增长12.36%，扣非净利年化增长20.86%。2018年，分众营业收入继续增长21%，扣非净利润增长却陷入了停滞状态。2019年Q1，分众营业收入同比下滑约12%，预计2019年中收入也将继续下滑。 过去分众楼宇媒体的毛利率大部分时间都维持在70%左右，一直维持在较高的水平。造成这一数据的主要原因，一方面来于分众较高的广告价格（是同行的两倍以上），另一方面来自于分众较高的刊挂率。 同等点位规模下，租金是刚性的，而收入却是弹性的，这意味着广告订单越饱和，分众的收入和毛利率也会越高。这个生意的本质是在为顾客非确定性的需求，支付确定性的租金成本，这种需求的不确定性导致了商家必须提高产品定价以获得风险补偿。如果能够提高产能利用率，则理所当然可以获得较高毛利率。
2012~2018年，分众固定资产中，媒体资产所占的比例均超过90%，而媒体资产的折旧年限为5年。
2012~2017年，分众的固定资产维持在3亿元左右，而2017年分众的媒体资产原值已经达到14.86亿元。2018年，分众进行了大幅度的扩张，导致固定资产增加至17.85亿元，这也意味着确定性的租金和折旧费用的增加。
总体来说，分众的roe数据主要来源于轻资产商业模式下较低的净资产，分红也可以进一步控制分母的增大。随着留存利润的累积，分众的roe下滑是非常正常的事情。即使分众的业务一直保持20%的增长，roe也会自然而然的下滑，但roe的下滑与每股利润的增长或衰退并没有因果关系。 在不存在股本变动、利润分配、资本公积变动等权益项目变动的前提下，我们可以假设2017年后，分众每年的净利润都增长20%，并且不分红不发生股本变动，则分众的净利润与摊薄ROE将会呈现以下变化：
也就是说，即使分众的业绩依旧保持稳定的增长，其roe也会下滑。对于投资者而言，roe的变化和每股利润的增长并没有直接关系，所以目前讨论分众的roe其实意义不大。 当然，造成这一现象的原因是分众目前的净资产基数（分母）太小了，只要企业的业绩继续增长，roe下降到一定水平就会趋于稳定。 假设企业的净利润继续按照20%的速度增长，roe将会呈现如下： 上图说明了几个事实： ROE从41%下降至16.6%这个过程中，并不影响每股利润保持20%的速度增长；只要业绩能够保持20%的速度增长，roe也会趋于16.6%，一切只是时间问题。如果一个过去roe只是个位数的企业未来能够实现20%的利润增长，它的roe也会趋向于16.6%；这其实是一个简单的数学公式，分子是1.2的n次方，分母是1.2的n项等比数列求和，当n足够大时，计算结果趋近于六分之一； 换言之，在roe没有趋于稳定时，讨论短期roe的高低并无意义。事实上，roe只是企业经营的结果指标，并无法让我们知道企业未来利润的增长方向，我们需要寻找的是企业基业长青的持续动力。 （关于roe的问题，详细的论述已发表于ROE是一个没有意义的指标？） 主要产品分析 目前分众的主要产品分两大类：楼宇广告和电影映前广告，原有的卖场广告也因为卖场方较为强势而逐渐放弃了可售资源。楼宇广告主要分楼宇联播网（LCD）、框架海报和智能屏（18年新增的项目），而分众的年报将楼宇联播网和智能屏归在了电梯电视媒体中。
框架广告，即为静态海报广告。大为框架3.0，小的旧的为框架1.0，目前普遍由1.0升级为3.0。框架3.0的刊例价比框架1.0贵了大约17%左右，广告面积和视觉效果也有明显的提升。以北京为例，目前框架3.0占总体的比例为82.7%，而该比例在一年前大约是61.3%，而框架媒体的总数比一年前大约增长了25%。框架3.0的替换对分众销售业绩的增长起到了一定的帮助，当然，实际销售价格不一定呈现刊例价的比例。 框架的销售单位是个，行情好的时候，分众可以以1000个为单位打包销售，行情淡的时候，小客户挑几个下单也是可以的。小客户的下单价格可能是大客户的3倍以上，实际销售过程中也存在大量的赠送资源，所以每个订单的最终价格各有分别。 框架适合直接呈现产品的信息，通常用于促销广告（引流广告），投放门槛较低，投放素材的制作难度小，适用的客户范围更广。而且单个框架只会呈现一条广告，有利于提高广告的达到率。 根据分众2018年的年报显示，分众在2018年末已拥有193.8万块电梯海报，比去年同期增加72.8万块，同比增长约60%。分众的海报分为平面海报和微空间（低线城市小市场），但年报披露这一数字比我实际调研的情况多了十几万块，而且过了几个月后依旧多出了十几万块，我也搞不懂为何会存在这种差异。。。如果是可售资源和已入驻资源的区别，也不至于延迟了几个月的数据依旧对不上。
楼宇联播网，一般指的处在梯外或者梯内的视频广告。过去的广告形式一般为横屏广告，规格与电视广告和视频网站广告相同，而2018年新增于梯内的很多是竖屏。 很多写字楼的电梯内都会预装好广告屏，所以分众部分联播网屏幕处于电梯梯内。2018年大幅扩张后，很多写字楼/住宅也出现了梯内的联播网，甚至有的电梯是梯内左右两边各装了一个联播网显示屏。 联播网是按套餐进行售卖的，比如北京有4个套餐，每个套餐目前大约有6000多个屏幕，各个套餐的点位质量基本是均匀的。如果广告主要投放，至少要一个套餐起投，目前的价格在几十万级别。联播网是多条广告共存的，客户可根据自己的需求，选择投放5s、8s、15s还是30s一条的广告，一天轮播60次还是120次，并支付相应的价格。一般情况下，分众一轮广告为15分钟左右，视销售的火爆程度而定，比如过往双十一就经常为20分钟一轮。 联播网可播放视频，适合投放品牌广告/促销广告，有较多的写字楼资源，点位的整体质量会比其他类高，但投放的门槛也高，素材制作难度大，适合于大品牌广告主投放。联播网的主要缺陷是多广告轮播，二十多个广告主同时存在于一个屏幕中，顾客能否看到广告还得靠概率，当然，财大气粗的广告主可以增加轮播次数去提高到达率，相应的费用也会增加很多。
智能屏是2018年后提出来的产品名称，一般为处于梯内/梯外的竖屏，根据不同的场景主要有18.5、27寸、32寸等三种尺寸。原本分众有两款产品分布叫数码海报和框架2.0，都是类似的屏幕，2018年后，这两款产品也一起被归纳入了智能屏。 按照分众原本的规划，智能屏的关键在于“智能”，通过屏幕技术的升级，未来可以在阿里的赋能下实现“千楼千面”。当然，截止目前我们还没有见到什么进展。 智能屏目前的销售也是按套餐售卖的。以北京为例，目前智能屏有32个套餐，每个套餐大约有1000个屏幕。广告主如果想投放，也是1套起投，几万块钱就可以投放一套。 智能屏可以播放视频/数码海报广告，投放价格相对较低，素材制作的难度也降低了，甚至可以直接采用商家制作的小视频，但整体质量参差不齐，投放效果也远不如联播网，具体我们之后再谈。 根据分众2018年年报显示，分众共拥有自营电梯电视72.4万台，同比去年增加41.6万台，同比增长135%。根据我的调研，这个数字有接近一半是联播网，另一半是智能屏，而我统计的总数基本等同于分众公布的数字，没有出现框架那么大的出入。 产品特性： 分众的产品特性，主要是以下几个关键词：被动、高频、低干扰、主流人群。这几个特性我尝试简单概括一下：怎么让消费者看到并记住你的广告？ 城市人口的生活习惯让分众具备了被动、主流人群的特征；电梯特有的广告环境，让分众广告具备了高频、低干扰这两个特性。相比之下，电视广告的人群较杂且有大龄化特征，互联网广告没有被动到达的特点，地铁公交广告环境干扰较大，纸媒的投放性价比较大，相关的问题我们已经在第一部分（广告市场）论述过了。 适用场景：很多时候，互联网广告并无法满足我们快速推广新产品的需求。比如我们要推广一个新产品（妙可蓝多奶酪棒），这个产品刚开始在电商网站上几乎没人会去主动搜索它，所以搜索类广告我是投不出去的。如果投电商展示类广告或者抖音广告呢？这个产品太陌生了，消费者还没有形成对它的兴趣，所以跳过率会非常高，转化率太低。 这个时候，投放电视广告/电梯广告的好处就凸显了，这个类型的广告是被动型广告，能在短时间内实现大规模的到达，也能够实现完整地播放。投电视和投电梯的区别主要在于受众人群不同，电视的受众年龄偏大，非城市用户较多，所以我们也看到，拼多多投了大量的电视广告。在有了初步覆盖后，我再去投放电商广告转化率就会有所提升了，本质上还是在遵从消费者行为中由最初认知到最终购买的规律。 从价格上来说，分众在需求旺盛的时候保持着良好的涨价势头，每年的刊例价都能涨个十几个点，一般分年初和年中两次涨。以某一线城市的框架1.0价格为例，过去7年刊例价年化增长11.5%。
实际售卖过程中，折扣是比较弹性的，对于一些重要的客户、新品类客户，分众给的折扣是很低的；而在一些不热闹的时间段，广告投放的折扣也是很低的。（为了不影响企业做生意，我们就不谈具体价格了。） 媒体的价值来自于受众的注意力，注意力的载体是时间，只要时间的总长度不变，媒体的价值长期趋于涨价。我用一个简单的式子解释这个问题：广告价值=用户数*单用户占用时间*单位时间价值。我们目前看到的传统媒体的衰落，主要是用户数和占用时间出了问题，单位时间价值长期来说都是上涨的，而且大概率高于整体经济的涨幅。因为有实力大规模投放广告的广告主，都是比较活跃的经济成分，他们的增速高于平均数是肯定的。 （相关的问题我们已经在第一部分论述过，详见：分众系列研究（1）——广告市场 主流媒体每年都有涨价的习惯，最新的情况建议实地了解一下。） 上下游分析 供给端分析 电梯广告是一个看起来很容易进入，实际上很难形成有效供给的行业。如果你手中的广告牌太少，不足以构成规模，你的媒体价值是很低的，运营起来也不具备规模效应。 这个生意具备规模效应和先发优势。首先，如果你做得早，广告价值比较高的楼盘基本被你占据了，广告主在投放的过程中就很难绕过你；再者，企业不断成长的过程中让你有机会积累到足够多城市的广告位，有利于大型的广告主做全国投放；最后，电梯广告的换刊等日常运营行为是劳动密集型的，是需要精细化管理的，规模足够大能够有效地提高工作效率。 目前以分众手中占有的广告位，你就算去将100家小型的楼宇广告公司加在一起，也达不到分众广告的整体质量，因为漫长的正循环让它卡住了足够多的核心位置。新潮目前虽然已经具备了足够多数量的点位，但两者的很多广告位是相互独立的，并非完全的同质化竞争。 目前物业这一块趋于集中化，未来是否议价能力会提高还有待观察。
2017年，全国物业公司数量超过10万家，TOP100占总面积约32%，TOP10面积占有率由4.37%（2014年）提升至11.06%，行业集中度有进一步提升的趋势；全国物业管理面积约195亿平方米，较2008年增长约53%，年化增长4.9%。 假设每80平方米为一户，每80户拥有一个电梯，我们可以得出以下数据：
（数据来源：2017年的公司公告，其中中海物业、彩生活未公布储备面积，其它3家总面积中有超过一半是储备面积） 目前大型物业公司在管和储备的电梯数为几万台，分众持有的电梯数超过40万台。全国超过10万家的物业使得上游供给较为分散，但整体行业存在集中度提高的趋势，在未来有可能会给分众带来压力。但与此同时，物业自己经营这个生意的可能性较小，因为分众这门生意经营的关键很大程度上依赖于于销售和运营，专业化分工有利于提高电梯广告资源的价值。 在利益分配方面，目前物业市场较为混乱，有的小物业会将广告费纳入自己的腰包。当然，正规的物业会把这块收入纳入维修基金或者用于减免业主的物业费，取决于物业公司的经营理念和企业文化。绿城服务对广告收入的处理方式：20%的电梯广告收入作为自己的收入（代理手续费），80%的收入进入维修基金。 国内的物业基本都是包干制的，普遍的利润率也不高（10%附近）。正规的流程下，物业费的提价需要经过业主委员会召开会议，经由过半数以上的业主同意才能涨价，与之相对的是连年上涨的人员工资。而电梯广告费的灵活度高很多，对于物业来说是重要收入，所以物业也很难放弃这块收入。 这种权责不清晰的现象导致中间变通的空间较大，电梯广告费用的收取者并非严格意义上的直接受益者，所以在很多情况下难以保证电梯广告的价值得到了合理的评估。 另一方面，物业与分众的博弈主要取决于市场的竞争烈度。在过往的市场中，有实力的电梯广告位租赁方并不多，各方只要达成了某种默契，就可以打压供应端的价格。如果价格谈不拢，可以直接放弃，这对物业来说就是0收入和低价格的抉择。 在原有的竞争格局中，如果需求旺盛，点位的价格每年将保持3%~5%的上涨，甚至在需求下滑时，分众还会要求物业降租或者退租。而新潮的出现，打破了行业中固有的格局。新潮携重金而来，做好了打持久战的准备，不断从行动上和舆论上争抢点位，抬高点位价格，导致2018年很多点位的价格上涨了10%~20%。 逆势扩张是龙头企业惯用的策略，它的好处主要是竞争烈度下滑了，供给端的成本会下降，企业可以低成本地获取日后的经营资源。2018年Q1整体的经济热度还比较高，双方在这个阶段发起了战役，导致在经济热度消退后，双方都在逆势抬价，根本没有吃到逆势扩张的红利，反而徒增了很多低质高价的点位。 租赁价格方面，经过我的调研，电梯广告各位置的租金基本符合下图规律：
以一线城市中某些质量较好的住宅为例：想要租赁一个框架位置，需要1500-2000元，如果一个电梯要租赁3个框架，就需要4500-6000元了。如果你还想在电梯侧边加装一个智能屏，还需要再加2500~3000元。而实际上，坐电梯的人群并没有改变，流量的价值也没有明显的上升，智能屏的加入还影响了原有框架广告的效果，但整个电梯的租赁成本却上升了接近50%，整个项目的经济效益发生了可感知的下滑。 需求端：（相关的内容很多已写于第一部分“广告市场”中） 广告费是企业销售收入的一部分，如果一个企业能持续地运营并逐年增长，它的广告预算大概率也会不断提高。 从投放决策来看，广告主分两种类型。 一种类型的广告主的广告预算主要来自于融资。企业在拿了融资后，想要快速投入以抢得先机或者美化数据以应对下一轮融资的。比如以前的千团大战、移动出行大战、外卖大战、互联网金融大战、二手车大战、咖啡外送等项目，高潮迭起，但可持续性存疑。这种类型的广告投放与企业的营收无明显关系，与一级市场的繁荣相关度较大。 另一种广告主的广告预算主要来自于经营所得，属于常规型的投放，今年做100亿，拿出5~10亿出来做广告，明年做120亿，拿出8~15个亿出来做广告。这种类型的广告投放可持续非常强，比如阿里京东等电商的广告、日化企业的广告、食品饮料企业的广告、汽车房产类广告，近两年迅速增长的酒类广告等。 当然，这些企业也会面临自己的经营周期和宏观大环境的周期，当他们遭遇短期困难时，作为销售收入一部分的广告费用，自然也要相应地调减。经济如果下滑，很多企业就会采取保守的策略并降低广告支出，尤其是无法直接形成销售转化的广告。随着流量成本的不断上升，很多企业都非常重视现有顾客群体的精耕细作，尽可能地挖掘企业的现有价值。 从购买习惯来看，顾客分为有计划购买和临时购买两种情况。国内的大品牌顾客往往会在每年的11月左右制定一年的预算计划，外企往往会在每年的四五月份制定一年的预算计划，预算计划中就会包括楼宇广告能够获得的投放金额。当然，如果企业刚好碰上了什么营销上的契机（事件营销、新产品营销、电商需求等），也会临时追加投放需求。 大客户一般每年会和分众签订一个年度框架方案，谈定今年要投放多少量的广告，花费多少金额，并根据实际情况支付一定的定金。年框的主要作用在于将不确定性的需求确定下来，从而锁定一个优惠的投放价格。接下来，广告主一般会根据营销节点（比如三八节、618、双11等）去落实具体的投放策略，再分阶段结算广告费用。需要注意的是，年度框架合同只是一个意向合同，实际执行金额不一定会完全符合。 主流的品牌广告主投放的量一般比较大，所以很多广告主只是划定一个大概的投放范围，实际执行过程中，分众具有较大的自由空间。投放完成后，分众会出一份报告或者委托ctr再出一份报告，让客户了解自己的投放成果。实际上，很多广告主并不知道自己的广告投到了具体的哪栋楼，也不确定是否保质保量完成投放了，只能凭借抽查和分众提供的刊播报告来检验投放了。 至于投放效果上，很多广告主采用的是组合投放的策略，并无法很严格地区分哪些数据是分众起了效果的。 举个例子：比如瑞幸咖啡初期推广的时候，就投了很多的分众广告，但最终促成你成交的是什么呢？很可能是微信群中分享的一条免费送咖啡的广告或者是朋友圈广告。这个过程中，分众起到的作用就是让你对瑞幸产生了一定的印象，最终微信端的广告实现了临门一脚。 产品好不好卖是很复杂的系统性工程，不能光赖广告，传统的市场营销理论诸如4P（Product、Price、Place、Promotion）等，都能从不同角度解释这个问题，广告只是其中一个发力的点。从消费者行为的角度来看，产品的成功销售都是要经过比较漫长的过程的。从了解——关注——认同——购买——重复购买——分享等一系列决策链条是很漫长的，我们确实不能因为这个广告没有导致实际的销量提升就否定它的价值，因为它有可能帮你打通了中间的部分。但这也反映了分众的广告效果难以量化，或者说分众的广告离购买决策太远了，可直接转化的部分令人感觉性价比太低。 从广告价格来说，分众在销售过程中出示的cpm数据是严重偏低的，一般你看到的都是cpm才几十块钱，造成这种误差的主要原因是计算方法的问题。 首先，你100个人坐电梯可能只有30个人会留意到电梯广告，但分众算成本时肯定是把100作为分母了。其次，电梯电视广告是轮播的，有十几到几十个广告主，你怎么确保你的广告会被看到？电梯海报也是同样的道理，一栋楼有3个电梯，要确保每一个电梯中的每一个广告牌都被人留意到，它的分母一下子就不一样了。如果一个电梯里头有两个视频，那么单个视频所触达的人数还需要除以2。我自己测算过一线城市的某些楼盘，得出楼宇联播网的真实cpm应该在300元以上。
从广告精准度来说，分众的广告严重缺乏精准度。举个例子，你在阿里上搜索“篮球”，然后看到了一系列的广告。你在搜索的过程中，已经是明确了你有购买篮球的意愿，你可能是想要寻找下什么品牌或者什么类型的篮球是你想买的。这个时候，我去投一个直通车广告或者其他阿里妈妈广告，（只要产品的其他方面都强）销售转化是非常好的，这就是精准营销的优势。但如果在分众上投广告，那无疑是大海捞针，只能说整体人群要比电视受众年轻且城市人口比例高，但在广告精准度上远远落后于核心互联网媒体。如果我们要比较“精准人群”的广告投放成本的话，分众cpm就不止是300元了，因为受众里头有很多是我不想要的客户。 从广告数据化来说，分众的广告反馈是很迟钝的。我们去投一个互联网广告，可以实时地跟踪投放速度，看看哪个方案的效果比较好，并快速地迭代方案，更换素材，在过程中优化广告的ROI。但投分众就比较被动了，整个投放过程中无法根据数据及时地进行相关的调整。
总体来说，分众的楼宇广告由于被动、高频、低干扰等特点，有其存在的特定价值，并在过往的历史中展现出很强的生命力。但比起其他新兴媒体，分众略显“传统”，无法满足广告主日新月异的需求，也无法在销售转化上提供强有力的帮助。分众的广告受宏观经济的影响较大，属于广告主预算中较为浮动的部分。收入有弹性，支出很刚性，其财务表现也理所当然地表现出较强的周期性。 |
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