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利用五一节的这几天时间认真地研读了冯柳的一些精华文章，我想任何炒股的人都会对这位9年200多倍收益的大神有一份好奇。通过他的行文风格可以看出，他看了不少书，用的词都很书面化，甚至有点晦涩，没有巴神的理论那么通俗易懂，有点像索罗斯书的风格，好在认真看后还是能理解他的逻辑的。我从他的文章及访谈录中提炼出一些对实操有用的点，然后结合冯柳一季度持仓的公司进行分析。 一、他关于投资过程中几个关键问题的观点： 1、三个阶段、两个认识 冯柳把他的投资历程分为三个阶段：03到06年为第一阶段，09到13年为第三阶段，中间的两年为第二阶段，令人意外的是，虽然第二阶段是A股史无前例的大牛市，但他在这个阶段并没有太高收益，相反是第一阶段和第三阶段收益很高。第一阶段主要是靠单纯的价值投资信念挣钱，似乎是师从巴神，第三阶段在价值的基础上从市场的角度去审视，似乎是把巴神和索罗斯的思想糅合起来了。 他对于市场认识的观点，我总感觉似曾相识，在索罗斯的《金融炼金术》中可以看到类似之处。比如，他把股价的趋势比喻成钟摆，摆动过程中有一个最小阻力位置，这个位置出现后就会形成一个明朗的行情。不同的是，索罗斯所说的市场倾向于指的单纯的金融市场，如股票、债券、外汇等，而冯柳所说的市场显然不仅仅局限于此，他更多的指的是公司所在行业的市场，当然也包括股票本身的市场，但它认为，股票本身的市场也是由行业的市场所驱动的，从他分析白酒的几个周期的文章中，可以看出这层意思。如下面这段话是直接从他的文章中摘录出来的，是他在2012年10月时对白酒的分析。（对白酒不感兴趣的可以直接跳过，举这个例子主要是想让大家了解他的分析思路） “先看高端酒，我注意到很多人都是从内在要素的角度去总结并以此证明继续超长期持有的合理，比如品牌、定价权、壁垒、轻资产等等，其实这些只是助推器和安全垫，并不是高回报的全部主因，如果仅从这些方面着眼容易固执、会忽略大环境及时机，就像茅台，大家现在所赞美的一切特质过去都一直存在，但如果你是在20年前去投资它，前10年想必会比较郁闷，为什么呢，因为没有给予它特质发挥的环境，我经常和朋友打趣说别捧着金饭碗讨饭，就是怕他们过于注重内在要素而忽略所需要的激发环境，当然，这指的是过分决定论而非否认它们在长期投资中的关键作用。其实高端酒要素的激活应是加入世贸后开始，之前消费者对品牌及价格并没有现在这样的接受度，而世贸后经济提升引致的政商活动增加才使其需求加速，而供给由于工艺因素等不能及时同步，导致缺口加大引致价量齐升，这个期间投资者不太需要选股，找到高档酒占主要比重的公司即可收获高额回报，是属于整体型机遇，具体是老窖、水井或是茅台在04到07年间差别都不是很大，关键是紧抓高档酒思路。但到08年初的时候，高档阵营分化，水井销售呈现疲态，这个时候就需要警觉，如果还要把高档行情吃完的话就需要以选股为重，只能挑茅台这样的王者。我过去常和朋友讲一个非周期行业投资理论，就是投资好股关注差股，当一个行业里最差的那个都很好时（不是泡末效应尾声那种突然的好），就说明这个行业正处于高速发展期，可以乐观迟钝点，但当它们难过时，则有可能要进入平稳增长期，因为需求方有挑剔和选择的余地了。中档酒当时的情况又不同，大致晚高档3年左右出现局部供需缺口，一是因为高档价格上移后的补位，再就是之前的经济发展逐步下沉惠致百姓以及城镇化所带来的消费力提升、品牌意识觉醒和营销传播与渠道渗透的改变，我们可以看到，08年后所有二线白酒都是以惊人的速度增长并超过任何高档酒回报，这个时候只要把投资思路转换过来，不用怎么去挑选和思量，随便选一个就可以获得远超同期茅台的回报，不需要费力精选亦不用操心估值等方面的论证。” 这大概和他们工作经历有关，索罗斯一直从事金融方面的工作，从英国开始时就在银行工作，到美国后又开始证券投资。而冯柳从事销售工作，身处行业第一线，难免会对各行各业的现状及未来思考的更多。不管怎么样，他们在判断“市场”的发展趋势和规律上是有很多共同点的。 2、如何选择公司？ “一种是战略性买入，就买热点买龙头，买大家最想要的好公司，贵点都可以；另一种是战术性的买入，就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。 股票选择不应光是对企业唯美唯优，对时机的认识也不可缺少，要先看需求供给的关系及变化特点，再看要素特性和资本参与形态，前面决定利基和时长，后面决定经济要素间利益分配及资本表现形式与回报效率。” 3、如何研究公司？ “研究有三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）。 投资好股关注差股，当一个行业里最差的那个都很好时，就说明这个行业正处于高速发展期，可以乐观迟钝点，但当它们难过时，则有可能要进入平稳增长期，因为需求方有挑剔和选择的余地了。” 4、如何操作？ 提倡个性化操作策略，就是针对自身的能力圈情况而非股价可能有的运行轨迹来制定操作依据和估值参考。内行的人即可以低买，也可以高买，由于能看得清事实，即便高买导致暂时浮亏，但由于信念坚定，也能持有到获利的时候（对此笔者表示认同，比如巴菲特买苹果时曾经颇受质疑，一度股价跌近他的成本线，但最近苹果的表现证明巴神并没有看走眼）。而外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线，在估值反常时下手，低于合理位买、高于合理位卖。 5、何时卖出股票？ “对成长股需要担心的是错判而不是高估，也就是把不能成长的当作成长来估，因为真正的成长给再离谱的价格都问题不大。 避免永久性资本损失，但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会。” 二、了解了冯柳的投资理念后，我们再来简要分析下2019年1季度他的持仓情况。 下面两张表分别是加仓和新进的公司。 笔者过了一遍这些公司的股价走势，绝大部分都是处于长期下跌后的形态，这也符合冯柳喜欢在长期下跌后买入的风格。同时这些公司中除了中兴通讯和索菲亚外，也基本都是冷门和不起眼的公司，也就是他所说的“战术性买入，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在低位等待反转”，这些公司中没有热门的白马。可见他的选股基本上跟他现在的投资理念是吻合的。 由于涉及的公司太多，本文只简要分析一下其中的国检集团，因为从盈利能力、盈利质量、成长性三方面综合考虑的话，这家公司是最好的。碰巧的是，这家公司是上市两年左右的次新股，有次新股恐惧症的朋友，还是绕开吧。其实在这些公司中，次新股很多，比中国科传、金域医学、辰新药业、大参林都是次新，他似乎没有刻意去回避所谓高风险的次新股。 公司全称是“中国建材检验认证集团股份有限公司”，从事建筑材料及工程质量检测业务，同时也销售各种检测仪器，听公司名字就知道是国企了，第一大股东是“中国建筑材料科学研究总院有限公司”，占总股本64%。冯柳的邻山1号远望基金买着买着成了第二大股东，占总股本的3.86%，占流通股的13.3%。 从率、钱、款、流四个角度看下2018年年报 率：直接看东方财富数据，虽然增幅不是很有爆发力，但贵在稳健，特别近三年，增速有小幅加快的趋势，虽然毛利率小降，但净利率缓慢在提高。 钱：总资产15.7亿，货币资金2.9亿，基本都是银行存款，受限的仅250万，其他流动资产中有3.8亿的银行理财，没有有息负债，所以资金还是相当充裕的。利息收入197万，且财务费用为负150万左右，一定程度上说明货币资金的真实性，这种国企一般不存在财务真实性的风险，没有动机啊。 款：收现比1.02，净现比1.19，还是相当优秀的。应收账款周转天数只有42天。 流：经营现金流净额为2.47亿。投资现金流净额为-2.27亿，主要是购建了一个多亿的固定资产，以及银行理财购买和赎回的差额为1亿左右，这两项现金合计流出2.27亿。筹资现金流净额为-5351万，是分红支出。总的来说，现金流情况比较合理，有一定的投资支出，但额度控制的合理。 另外，2018 年度，公司研发投入为 7417万元，占营业收入的7.91%（2017年为6.6%），这个倒是让我有点意外，这么高的研发支出都花在哪些方面呢？一直以为这种检测业务很简单，但看了财报中描述的一些检测项目后，就改变了我的想法，如：奥运场馆、三峡水利枢纽工程、京沪高铁、首都国际机场等，对于这些工程的质量及环保方面的检测并非我想像中那么简单。公司董事长姚燕是技术型管理者，博士生导师、教授级高级工程师，享受国务院特殊津贴。 看完财报后，对这个行业的总的感觉是，由于工业化比较晚，中国的各种工业检测认证还不完善，处在成长期，大大小小的检测公司三万多家，而公司已经完成全国布局，有一定的品牌、技术及规模优势。 总的来说，这是一家值得关注的公司，财务数据稳健，成长性稳定，业务模式不错，行业空间也比较大，公司也有一定的竞争力。 |
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