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年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。 2019年即将结束，写作此文算是对2019年的总结，并展望2020年。 全文基本框架4个部分，如下： 1.2019回顾 2.冯柳的弱者体系 3.在每日复盘中应用弱者体系 4.复盘逻辑的总结-选股模型初探 1.2019回顾笔者是业余投资者，金融业搬砖民工。2017年硕士毕业，今年是工作的第三个年头，入行在2017年的夏天，结果一进入金融行业就遇上了防风险去杠杆和不按常理出牌的川大爷，至此行业进入寒冬。 个人工作方面，今年迎来两次加薪和一次升职，4月份和11月份共加薪两次，基本工资上涨大概50%。 专业学习方面，今年完成了CPA考试，财务领域的证书算是到头了，后面就是好好学以自用了。财务作为投资的基础工具，还是有必要学习，虽然用处不会那么大。看了冯柳之后体会尤其深刻，对公司业务的理解才是核心，财务只是辅助工具。 投资方面，今年进步很大，经历了一季度的小牛市和之后不断的反转，折腾就到年底了。今年看了大概60来本书，主要还是偏投资类的，比较好的有《周期》、《原则》、《经济运营的逻辑》、《价值评估：公司价值的衡量与管理》、《中国历代政治得失》，当然最好的一本书还是自己按编年线索整理的《冯柳说投资》，目前大约有30万字，还在不断的读，结合实际操作还在不断的注解，增厚这本书，未来三年这本书预计会超过100万字。 2.冯柳的弱者体系2.1记者：弱者体系的含义能展开描述一下吗？ 有的人自身条件比较好，人也进取，所以会以增强能力为先。 我则根据自身情况构建了 一个“弱者体系”，就是假定对这个市场上的大部分东西，我都看不穿，所以我要等它简单地呈现在我面前，强调的是“简单”与“呈现”两个词。 因此，我很少自己去研究，而是选择大幅上涨或下跌过的股票，回避方向不明的股票。 我需要完全的呈现，而大幅度的单边走势后，其背后的主要逻辑一般都会呈现出来。它必须是简单直白的呈现，不是我去挖掘和研究后的理解。 弱者体系就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识，我的整个投资框架都是立足于这个基本假设而建立起来的。 我把市场分为看得见的和看不见的两种，强者是要深度研究，让盲区消失，所有方面都要看见弱者是只要不呈现就看不见。 那收益看不见没关系，得到了会更欢喜，风险看不见是不行的，所以就要等它呈现出来，变成风险可见，这就是为什么我喜欢大幅下跌过的股票的原因。 那么长时间的单边下跌后，它的理由一定会被市场呈现出来。跌了那么久，原因路人皆知，不需要你去做深度研究也能找到主因。 我经常开玩笑说，对一个很熟悉的股票研究得很充分，却亏钱了，然后你归结为意外，但下次还是继续这样的不幸运。 那么，为什么不把它反过来，去靠幸运与意外挣钱呢？ 很多东西事后看虽是必然，事前看全是偶然；也有很多东西事后看全是偶然，事前看其实是必然。 其中的关键就是赔率与常识，用赔率抵御风险，用常识增加确定性 当然，后期我有所进化。 即便风险看不见，但只要收益那部分足够大，能够一俊遮百丑，风险暴露时能够被市场原谅也可以。当然，前提也是看得见的那部分被高度呈现，而不是自以为是。 所以，要么大幅下跌，要么长期上涨，前者是逆向投资的理论基础，后者则是顺势投资的基石，两者并不冲突。 2.2记者：当涨跌的主要逻辑呈现之后呢？ 那就针对其涨跌原因进行分析。我最喜欢的是企业基本面没问题，但因为风格原因被市场杀估值。再就是企业有点问题被市场怀疑，就像是人生了病，没发作时容易被忽视，到严重的时候又会很担忧。 我不去分析你这个病什么时候能治好，因为太专业。我会把它无穷简化，简化到什么程度呢？ 我就只找那些虽然不是很强壮，但至少是个年轻人，你在他病得最严重的时候去关爱他。 我们都生过病，开始的时候你觉得症状不严重，这就是股票刚开始下跌，虽然有点小风浪，但我扛得住。但是后来严重的时候，都难受得不想活了，其实最坏的时候往往已经过去了。 这要求你是一个年轻人，拥有自愈能力；你的病情已经被呈现了，得到治疗是大概率。什么时候被治愈、怎样治愈其实不用搞太明白，那是医生或企业管理者的职责。当然，我们得确定这不能是一个绝症。 2.3在行业选择上有什么偏好吗？大家认为您主要投资消费领域。 我是机会驱动而非研究驱动，所以不存在我偏好与不偏好哪个行业。当然，会有熟悉与不熟悉之分，它决定我进入这个领域的方式和姿势。 如果对某个行业不熟悉，我就只守正不出奇，只选择大家有共识，并且都相对认可的标的，不会去挑选自己觉得好的标的。而在我熟悉的领域就会去出奇，可能会挑选一些市场有分歧的标的。 可能对一些领域我不熟悉，但我也会去做，前提是你得知道自己不熟悉，所以要借鉴其他人的看法，入界宜缓。 像今年新关注的那些行业，其实严格意义上都是我以前没做过的。 能源、化工、公用事业、零售、医药、汽车、设备制造、原料中间体、互联网等今年都关注过，当然医药以前也经常做，但分支领域很多，生意模式也不尽相同。 之所以这么做，主要原因是我熟悉的行业从去年开始就处于中高位，市场已经演绎过了。我比较喜欢没有演绎过的品种，演绎过的品种我可能会持有但不会去开仓，哪怕后面还有很大的空间，我也不会去买。 因为我觉得，相对于原来持有的人，我没有优势，毕竟别人早你一两年持有。我不会因为一个股票后面还有大机会就会去做，我更多的去想会不会吃亏。 我在选择标的的时候会比较多地从博弈的角度去思考，但是我持有的时候是没有博弈心态的，就是纯投资角度的持有。 2.4记者：您是如何选股票？ 标准是我“闭门造车”的成果，在进入股市的初期我就做了几个模型以帮助选择，当时先做的是财务数据模型，在网上也披露过很多年，跟现在用的差别不大。后来又陆续设计了几个非财务的模型来结合，主要是为了丰富层次，避免陷入一个锤子解决所有问题的局限中去。 2.5记者：您是如何成长与学习的？ 困而知之是需要自己亲身经历，但失败的路太多，无法一一承受，所以只能祈祷自己足够幸运恰好碰到一条成功道路，然后提炼总结不断复制。 学而知之则更上一层，但也只适用于简单环境，复杂模式则无法应对，因为复杂之所以为复杂，就是因为它不太容易被识别和借鉴，哪怕事后回过头来你会感叹说如山岳般古老，但在当时，你还是会觉得这是第一次出现。 所以，仅靠学习能力是不足以应对市场的，还得“思而知之”。所以，思考能力比学习能力和丰富经验都重要。 3.在每日复盘中应用弱者体系3.1.师兄的重要影响真正接触股票是在2017年工作之后，有幸在某次讲座遇见了某保险资管的大佬，人大法学院毕业的师兄，私下帮着大佬做一些简单的研究，借此算是入门股票投资这个行业。 大佬的学历背景：人大法学院硕士毕业，拥有律师资格证，注册会计师证、保代证、CFA证。毕业先是在中信证券投行部做IPO业务，目前在某头部保险公司做资产配置。之前投资是大佬的业余爱好，现在是工作的一部分。 这段经历有4点重要影响： 第一多读书，入门是从看《巴菲特致股东的信》开始的，由于国内早期的历年年报翻译的水平堪忧，私底下还组织了一个翻译团队，从新翻译了部分早期的致股东的信。后面把巴菲特相关的书，七七八八的读了一遍，较好的是《滚雪球》和《巴菲特小手册》，以及介绍其投资案例的《巴菲特的估值逻辑:20个案例深入复盘》。
第二，熟读公司三千家，有空就读上市公司的财报和研究报告，花5年时间把A股上市公司都读一遍。这一点，今年才有一点体会，这种方法其实就是下笨功夫，有点像曾国藩的“结硬寨，打呆仗”。这种方法是先慢后快，主要着眼于上市公司的业务来发展。目前还在按申万行业分类，循序渐进的阅读。这种阅读主要是为了理解公司的业务打下坚实基础，短期内很难看见什么效果。唯一效果是，给人聊天，说到哪个公司，都能聊上上几句。 第三，每日复盘，每天晚上抽空看看大盘、行业和个股的情况，知晓市场发生的情况。基本操作就是看每日涨跌幅和成交额前50的公司，大概150家，并分析其背后的逻辑。刚开始不会看，也不清楚看了有什么用，偶尔也会买晚上看的趋势好的股票，但仍然处于懵懂状态。 第四，顺腾摸瓜，深入挖掘。看见好书，可以把作者相关的书籍和推崇的其他作者一起看看。财务方面，从清华肖星老师身上挖掘到很多东西，其推出的课程《财务分析与决策》，写的书《一本书读懂财报》、《财务估值的逻辑》，推荐的书-哈佛大学教授佩普《运用财务报表进行企业分析与估价 》是我目前读过的最好的财务分析书，国内厦门大学会计系教授黄世忠以哈佛框架写出了《财务报表分析_理论、框架、方法与案例》这本本土化的财务分析与估值的经典作品。顺腾摸瓜，深入挖掘最大的收获目前还是来自冯柳大大这里，后面会细说。 3.2初识冯柳复盘从2017年开始，日复一日的进行着，偶尔有些许的领悟，到总体上收获不大。直到2019年偶然间看见冯柳在2018年8月11日《投资观与是非心》这篇采访，才意识到，以前的复盘都不得要领 。醍醐灌顶，惊为天人，遂到高毅官网把冯柳的所有文章挖出来，细细阅读，深入研究。以下是写作《冯柳持仓研究》的过程版本，后续还会持续不断的写作这个主题，就像挖掘宝藏一样。
3.3复盘中运用弱者体系每日复盘大致分三步，第一步看大盘整体活跃度，各个行业板块涨跌幅和活跃度。今年TMT板块一直最活跃，但其中的传媒板块还没演绎，这也是各大券商很看好传媒板块的原因，物理层面的电子和计算机、通信已经演绎，接下来传导到应用层面，盯着看吧。 上证月涨幅首先从涨跌幅历史数据来看，建立一个基本的印象。
上证指数单月涨跌幅主要集中在-10%-10%之间，概率为82.5%。单月涨幅超过15%的只有7个月，概率为3%；单月跌幅超过15%的也有7个月，概率为3%。有个大致印象，好判断市场目前状况。15%是牛熊钟摆的两段，很重要，需要重点关注。 两市成交额月涨跌幅是一个比较滞后的指标，可以结合两市日成交额来判断目前市场的走势和温度。提取A股自2000年1月1日以来的4838个交易日的日成交额数据，统计如下表：
大于10000亿的交易额天数为128天，其中12天出现在2019年第一季度，其余116天出现在2014-2015年的牛市，最高交易额为23567亿元，日期是2015年5月28日，大概5000点的位置，15年的最高点是5178点，出现在2015年6月11日，天价需要天量来支撑，这一点在牛市很有参考意义。 8000-10000亿元，70次，主要出现在14-15年的牛市和19年一季度。 <2000亿元的统计此处失去参考意义，因为2010年前的市场交易额普遍低，按霍华德马斯克《周期》的说法，钟摆的两端具有参考意义。为此，统计2010年以后的交易额情况，如下表：
<1000亿元，100次，主要出现在2011-2012年。此处，钟摆的另一端仍然无参考意义，以下统计2016年以来的交易额（表未列出）。 2016年以来最低交易额为1875亿元，出现在2016年1月7日，巧合的是2015年以来的大熊市在2016年1月7日见底，这里又印证了“地量地价“的基本逻辑。至此迎来了A股的“漂亮50时代”，市值因子成为了2016-2017的投资主旋律，加强版的50etf投资策略这两年远远跑赢大市。 2018年两市最低交易额2067亿元，出现在18年的第四季度，2018年9月17日，所谓的地量产生地价，大盘在2019年的1月4日见底，提前一个季度布局，绝对是好的投资时机。个人18年逆向投资了隆基股，老板电器，海康威视，索菲亚 总结一下两市日交易额因素： 目前大A股3000-6000亿属于常规的市场交易金额区间，整体换手率介于0.67%-1.33%之间（按流通市值计算）。重点关注钟摆的两端，每日复盘瞄一眼今日两市成交金额即可。 当金额超过8000亿元，市场基本处于比较嗨的位置，牛市需要1万亿的交易额验证，这个时候出现整体趋势投资机会，参考19年一季度。 小于2000亿的交易额，市场处于冰点，这个时候会出现较多的逆向投资机会，参考18年第四季度。市场钟摆的意义就在于此，知晓市场的温度，配以对应的投资策略。 估值分位
近10年PE和PB估值情况，PE目前处于43.95%的水平，PB处于19.34%的水平。这个指标不用常看，一个月看一次就行，两端点才有参考意义。
行业板块主要看申万29个一级行业的涨跌幅和活跃度，活跃度的定义为板块交易金额比/板块自由流通市值比，其中板块交易金额比=板块交易金额/总交易额，板块自由流通市值比=板块自由流通市值/总自由流通市值，以此衡量目前市场的主要交易方向。
按日活跃度排序，TMT占据前四席，方向一目了然了吧。 再细分可以看申万104个二级行业的涨跌幅和活跃度，下图为日活跃度大于2的二级行业排名：
看行业活跃度的意义在于明白市场目前的选择和预期大致在哪个方向，结合K线可以判断目前演绎到什么位置，未来还有机会否。行业的走势演绎不同于个股，很难人为的去操作，这个时候的K线参考意义更大。活跃度犹如美林时钟，每一段时间都有自己的主题，我们要做的是需要知道现在市场处于何种主题当中，至于未来的主题留给强者去预测。 另外除了最热板块，最冷板块也值得关注，所谓物极必反，冰点板块是逆向投资的热土。 大盘和行业指数的模型
可将大盘主要规模指数和关注的行业罗列在一个模型中，查看目前的水位情况，如上图所示。全指信息已经处于近四年的高位，明年5G和半导体再加一把火有望创新高。 个股情况第二步，看个股的涨跌幅和成交额，结合K线和研报，发掘潜在的投资标的，主要是大幅上涨的和大幅下跌的个股，往往看100个都选不到一个潜在标的，因为看不懂。第二步，最花时间，不过随着复盘次数的增加，见过的下跌和上涨逻辑都逻辑出来，后面就会越来越快，刚开始可能需要2小时，现在30分钟基本能完成。 先把涨跌停股票都撸一遍，是随机漫步还是市场预期（通过K线、财报、新闻、研报综合判断），如果有市场预期的端倪，加入自选股，后续再深入跟踪。截图为12月20日收盘后的复盘：
把成交额前五十的股票撸一遍，重点关注新进入的标的，是随机漫步还是市场预期，如果有市场预期，加入到自选，后续持续关注。截图为12月20日收盘后的复盘：
自选股情况第三步，看看自选股的情况，有无确定性高的投资机会，有的话制定具体的交易计划。如果没有投资机会就很快，毕竟每天都看，很熟悉了。如果有投资机会就比较慢了，需要花时间再深入挖掘市场的预期和趋势目前的演绎，未来可能的预期演绎的空间有多少，风险点在哪里，概率和赔率如何衡量。 以冯柳2019年第三季度新进的持仓为例跟踪情况如下：
在《冯柳持仓研究（5）案列分析》分析中举了三七互娱，这次举$欣旺达(SZ300207)$的例子。先看欣旺达的K线图如下：
符合冯柳的大幅上涨之后买入的“简单+呈现”逻辑。 买入区间的价格为10.66-14.30，毛估均价为12.5，买入5100万股，目前价格为19.23，市值9.8亿元，为其公布的第二大持仓，浮盈53.84%。 站在三季度报披露的时间点（10月30日）发问，市场预期是什么？三季度演绎到什么位置？后续还有多大演绎空间？概率和赔率如何衡量？ 先来看看三季度前后券商的公开研报： 东吴证券（08-30）：收入延续高增长，费用计提影响单季利润，买入16.50 华创证券（09-05）：中报基本符合预期，费用大增影响业绩，增持15.12 华创证券（09-24）:消费电芯提升盈利,动力电池扭亏在即 东吴证券（10-16）：三季报业绩预告点评，消费复苏，业绩符合预期，买入18.0 总结一下券商研报内容：收入高速增长（19年前季度分别增速为32%，43%，45%），费用大增（19年前三季度归母净利增速为15%，3%，17%,远小于营收增速），消费电芯提升盈利,动力电池扭亏在即。 跟三七互娱市场预期很像的一部分是收入大增，同时费用大增，导致利润增速远落后于收入增速，市场预期是费用改善导致其利润增幅上升。 那么费用会改善么,如果能改善，改善范围是多少，对应的估值体系是什么，未来市场演绎空间多大？这些需要在深入研究公司的业务情况下才能做出判断。 下面简单以券商的一致预测来模拟市场预期，一致预期2019年的归母净利增速为23%，归母净利为8.6亿元，站在10月30日的点（季报披露日），基础演绎空间为11%，时间为半年。
基础演绎空间给的卖出PE为10月30日的PE，具体的PE如何给需要深入研究其业务和历史走势综合判断给出，此处力图简便，直接未变，有心的读者可以自己去判断（如果给到12月20日的38倍PE，演绎空间又不同）。 以上，站在复盘的时点，有机会在加入自选，后续研究，如若个人判断演绎空间大于30%以上，才考虑买入，否则就淘汰。 个股复盘到此结束。 3.4复盘逻辑的总结每日复盘看多了，就会总结出各式各样的投资逻辑，这里简单分为两类：能干的股票和不能干的股票。看不懂的就不能干，直接pass，剩下能干的。 能干的再分为两大逻辑：正向逻辑和逆向逻辑 逆向投资逆向逻辑参考冯柳《逆向投资核心方法》 把下跌分为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑。杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的就其次，但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。 如何实践？下面以杀PE估值举例。 逆向逻辑比较适合于白马股和蓝筹股，因此建立一个逆向投资标的可选股是第一步，简单做一个杀估值PE的模型，复盘的时候一周看一次即可。 考虑因素：季度收入增速，季度利润增速，PE-TTM变化，PE变化超过%15则提示机会。 如何找到适合逆向投资的众多标的？得学会利用公开的信息，这里介绍一个申万的风格指数，按业绩、市值、估值、股价分为4大类，具体每个分类的定义，有兴趣的可以去官网看看。 （顺便可以看一下，今年市场的偏向是什？高市净率指数排名第一）
基本逻辑就是对季度收入增速、季度EPS增速，PE-TTM降幅三个因素打分，选出季度收入增速和季度EPS增速下降，同时PE大幅下跌的股票，作为逆向投资的潜在标的。 以绩优股指数举例，2018年3季度财报模型处理结果如下，能从100只绩优股中初步赛选出10只潜在对象：
当然这只是第一步，数据模型需要在不断使用的过程中优化，模型选股起的作用是初步筛选，减少很大的重复劳动，但最终的投资决策仍需要个人研究并判断。 正向投资冯柳有几个财务模型，这段时间自己一直在研究，这里披露简单的正向选股模型，以季度数据为主，PE-TTM，单季度收入增速，单季度EPS增速。跟上面的逆向投资模型因素完全一样，由PE=P/EPS可以看出，P不变的情况下，EPS大幅增加，会导致减小，这个时候不是杀估值，是业绩释放造成。 模型主要主要着眼于业绩和利润同步涨幅，仍然以绩优股指数作为筛选对象，2019三季报结果如下：
以上只是简单举例，实际模型远比以上复杂，比如正向投资模型中，需要考虑前两个季度和前一个季度的表现，如果已经演绎过了需要排除，而如何定义加速上涨后的回落是模型需要考虑的，此处不展开。 目前选出的股票，主要是虚实结合，1-4个季度内尚有一定演绎空间的标的。 选出之后应用冯柳的“简单+呈现”逻辑，简单看得懂的标的，再衡量概率和赔率，能干的就买入，持有的过程中在加深对标的的认识和理解。 看不懂或不认同的就直接pass掉。 小结： 以上简单总结了如何用冯柳的“弱者体系”建立简单的模型辅助做正向投资+逆向投资的标的初步筛选，“简单+呈现”的内涵需要不断丰富，起步可以看最近1-4季度的业绩预期，往后可以看更多的内容，需要个人在实践中不断的积累和总结。 最后的最后，保持“简单+呈现”的逻辑，看不懂的坚决不碰。 不能搞的案例复盘的时候，发现一个很有意思的东西同大家分享，就是个股如果没有虚实结合的市场预期，券商研究报告是不会覆盖的，尽管已经上涨了很多，我猜可能是实在找不到下手推荐的逻辑来形成一致性的市场预期。 比如今年的星期六，今年走势是这样的，年上涨183%，最近更是六连板。
券商研报一篇没有。 公司新闻是下面这个画风
基本可以判定是无虚也无实的市场游资炒作，这种游戏看看就行，参与留给那些短线高手吧。 以上算是对2019的复盘总结，2020的主要工作就是写冯柳的财务选股模型，每个季度定期披露模型选股情况和其最新的持仓变动情况。 hello 2020 |
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