机会，终于要来了

（1）

上汽集团在昨天盘中跌破了23元，最低到了22.69元，接近了我们在半年前制定的目标价。

现在怎么看上汽集团，公司有没有投资价值，今天老裘给大家做一个详细的分析。

这篇文章的字数超过3400字，时间紧的朋友，可以直接拉到文末看结论。

（2）

上汽集团是行业龙头。业内有句话，中国乘用车行业是“铁打的前四，流水的后六”，讲的是中国汽车销量前十的车企中，排名前四位车企名次基本不变，而后六位车企的排名经常发生变化。

前四位的车企分别是上汽大众、一汽大众、上汽通用和上汽通用五菱。这四家公司当中，上汽集团独占了三家，体现了上汽集团强大的研发、销售、制造和品控能力。

2018年，中国汽车产业经历了连续增长28年来的首次下降，市场期待的金九银十也没有出现，这场前所未有的寒冷无差别袭击了所有车企。

那现在行业情况怎么样，我把上汽集团最新的产销快报给大家看一下。

作为行业龙头的上汽集团，今年前4个月的产量和销量同比都是两位数下滑，这是历史上从来没有出现过的，行业还没有好转。

（3）

上周，我们参加了上汽集团的股东大会，掌握了第一手的信息和大家分享。

首先，公司认为乘用车行业还在继续探底。

公司介绍，影响中国汽车行业的五个负面因素都没有根本性的变化。第一，中美紧张的毛衣关系没有缓和；第二，消费信心不足，车辆购置推迟；第三，价格体系动荡；第四，地方补贴政策没有实质落地，消费者等待政策；第五，国五国六切换，消费者还在观望。

具体落实到上汽的销量上，公司说今年有很大的压力。

今年年初，上汽集团曾经给市场一个销量指引，全年的目标是卖出710万辆车子。但是在这次股东会上，公司说19年不制定销量目标了，调整为尽量保持市占率不下降。

这是什么意思呢？假设上汽集团可以保持18年的市占率，按照行业全年下降6%，上汽集团全年的销量大概是660万辆左右，比年初制定的目标要低了很多。

好的方面是，上汽集团的财务状况还是非常稳健的，肯定能够熬过寒冬。公司介绍，现在前10大股东当中，已经有越来越多的外资股东。从分红水平看，上汽集团股息率超过5%，对于海外长期投资者有很大的吸引力。

（4）

关于股东大会和调研，老裘多说两句，每次参加这样的活动，一定要记得有三到：眼到，手到和口到。

眼到的意思是要仔细观察。比如，以前都是董秘出来接待投资者的，这次董事长突然亲自参加，并发表长篇讲话，这个时候要留心，可能有一些变化。

或者，以前都是公司领导随口介绍，这次突然写了详细的PPT投影给大家看，这时候也要多加留意。

今年上汽的这场股东会，老裘感触最深的就是董事长陈虹的变化。他原来讲话的时候总是慷慨激昂，但这次感觉精神状态不如以前。

手到，讲的是参加调研活动的时候，需要把所有的问题和答案一字不漏的记下来。好记性不如烂笔头，投资和研究，最重要的不是数学计算的能力，而是语文水平的高低，要听得懂话里的意思。

去调研的时候，总会问起公司今年销售的情况。如果半年前董事长拍着胸脯说，今年营收和利润会大幅增长；但三个月后，再问同样的问题，董事长改口说有一些不确定性；最新的调研，董事长哑口不提任何公司基本面的情况，反而东拉西扯的讲行业的状况，这时候，我们就要特别关注，是不是公司的经营状况非常糟糕。

口到的意思是在调研的时候，积极主动的和上市公司交流。

要做好互动，一定要事前做好准备工作。

老裘给公司研究员定了3个规矩。第一，调研之前要把过去三年所有的公开信息看完，第二要准备好至少10个问题，第三要做好模型。如果这三个功课没有做，是不允许去上市公司的。

（5）

回到上汽集团，有很多在陆家嘴工作了5-6年的汽车行业研究员都表示看不懂公司的财报。老裘讲一点自己的经验供大家参考。

首先，上汽集团合并报表的营业收入是并表了上汽大众和上汽通用的营业收入，所以我们看到的营收包括了整车制造、零部件业务、贸易销售和金融服务很多业务。

从毛利率的角度看，上汽最赚钱的是汽车金融，也就是大家平时买车的时候用的分期付款业务。

上汽的零部件业务是合并了华域汽车的报表。华域汽车也是中国规模最大，盈利能力最强的一家零部件公司，我们有机会再写文章介绍。

第二，上汽集团的资产负债表非常扎实，一个核心表现是在递延所得税资产上。

根据汽车业务的特性，对于售出汽车需要有预提的质保费用等，所以这部分负债主要是由于预提费用所导致的。

预提费用是不可以在税前列支的，所以上汽集团报表上的递延所得税资产高达277亿元，充分证明上汽集团的财务处理非常谨慎和保守。

第三，从资产周转的情况来看，上汽的固定资产周转率是14（超过10的公司往往就是非常厉害的公司了），这意味着公司每投资1元钱的固定资产，就可以产生14块钱的营收。

考虑到上汽集团5%左右的净利率，这说明1元的投资可以产生0.7元的净利润，非常惊人。

公司较高的资产周转率有两个原因，一个是因为公司的行业地位较强，资金能够延迟支付，第二是公司的存货周转迅速，能够快速销售产品。

（6）

市场是这样看上汽集团的。

首先，业绩优秀。上汽集团的ROE（净资产收益率）连续十年超过15%，远远高于行业水平。

上汽集团在过去十年归母净利润涨了6倍，每股收益涨了10倍，高于行业水平。盈余积累雄厚，上汽集团的权益大部分来自过往经营的利润留存，超过1100亿，相当于3年的净利润。

其次，分红慷慨。上汽集团的股息率超过5%，比银行存款高。股利支付率超过40%，也就是说公司会把大部分的净利润，都用来发放股息。

实际控制人上海市国资委，上海国资委控股比例高达71%，上汽是上海国资委的宝贝。

第三，估值偏低，我给大家看一张过去10年的市净率的图。

上汽集团目前的市净率在1.1倍附近，考虑到今年300多亿的盈利，公司的市净率的水平已经快接近历史底部。虽然不一定会马上上涨，但是相对来说还是有一定的安全边际。

（7）

汽车行业是典型重资产周期股。对于周期股的投资，我们总结过两点：当最有效率的龙头生产企业都在亏钱的时候，整个行业大概率处于底部区域。

比如，2012 年底的光伏行业经历了一年半的下滑，上游多晶硅料的价格跌到了保利协鑫的现金成本。保利协鑫是多晶硅的龙头企业，生产成本是行业最低的。当时，全市场到处都是悲观的声音，说光伏全行业亏损，已经看不到未来。

在鲜有关注的时候，多晶硅价格再也没有下探。2013 年初，保利协鑫开始悄无声息的提价，股票价格在数月之内急涨一倍。

再比如，2010年前后，煤炭行业经历了连续8年两位数增速的固定资产投资，导致供给逐年释放，同样铁路的大规模建设也导致其运输产能逐年增加，因此不论是煤炭生产还是铁路运输，在2010年就均没有瓶颈了。

而在需求侧，黄金十年的后期，发电侧电源的结构变化、电网的大规模建设、节能降耗，都使得对煤炭消耗和利用发生了本质的变化，再加上经济增速的下滑，所以导致煤价从 2011 年一路跌到 2015 年底。

最低的时候，秦皇岛动力煤价趴在了中国最大的煤炭企业中国神华的成本线附近，煤炭行业全行业亏损。然后， 2016 年开始供给侧改革，后来的故事大家都知道了。

（8）

在强周期行业里，最没有效率的生产企业都在赚钱，这时候行业有可能已经处于顶部区域。

仍然以多晶硅为例。2010 年光伏行业狂热时期，多晶硅一吨难求。不用说保利协鑫凭借独步全的冷氢化技术赚得盆满钵满，就连上海半导体厂废弃厂房的硅料垃圾都被人翻墙而入偷窃一空，门卫懒得管因为他不知道这些垃圾在光伏行业的利润堪比鸦片。

当时，一位领导模样的人数次请老裘喝茶吃饭，最终透露他们是一家央企想进入多晶硅行业，冷氢化技术太难所以考虑金属级硅料技术。

本人虽不懂技术面对狂热情绪提醒他们投资百亿还是小心为上，领导扔下一句话，再小心就来不及赚钱了！后面发生的事情非常悲惨，为了保密我就不多说了，总之10年辛辛苦苦赚来的钱，一朝灰飞烟灭。

（9）

回到我们今天讲的汽车行业，虽然龙头企业上汽集团还没有到亏损的地步，但是看起来日子并不好过。

拉长时间看，不管从分红率（超过5%）、估值（1倍PB）还是公司本身的质地（行业龙头），上汽集团的投资价值正在慢慢显现。

最后总结一下，今天的这篇文章，围绕着上汽集团，老裘向大家介绍了乘用车行业、股东大会的最新情况、财报上的几个看点，还有自己在投资和研究中的一些心得体会。

最近股东会和调研比较多，明天我就向大家请一天假，干货下周见。