 ◆ ◆ ◆ ◆ 2007年，美国次贷危机爆发，其直接的导火索就是次级抵押贷款支持的Mortgage-backed Security（MBS）。[1] 而MBS是一种资产证券化产品（ABS），在被创造的过程中需要特殊目的实体SPV（Special Purpose Vehicle）来加工。SPV让特定的资产与原始所有者之间实现破产隔离（bankruptcy remote），以保护将在金融市场流通的ABS在价值上的独立性。[2] SPV的破产隔离功能表现在三方面：SPV与其自身破产风险相隔离、SPV与原始权益人的破产风险相隔离以及SPV与其母公司的破产风险相隔离。[3] ◆ ◆ ◆ ◆ SPV破产隔离机制概览 ABS整体结构 ABS的发起人通常并不把拟证券化的进出资产直接卖给投资人，而是把贷款组合首先卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介公司，该中介公司即SPV。SPV是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，是整个资产证券化中至关重要的环节，它对发起人提供的贷款组合进行评估，确定购买价格，完成购买交易，实现“破产隔离”。[4] SPV的具体运作 SPV将对贷款进行包装组合，完善证券化结构；通过优次分级、超额担保、备付金帐户、信用证等形式对基础资产进行信用增级；聘请评级机构对信用增级后的资产进行信用评级，力争获得较高评级；选择服务商、委托人等为交易服务的中介机构；选择承销商，发行资产支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。因此，SPV是资产证券化交易结构的中心，是资产证券化最具匠心之处。SPV发挥作用的大小及其效率高低在相当程度上决定着资产证券化市场的规模和成功与否。[5] SPV与其自身的破产风险相隔离 SPV的实体形式可以是公司、有限合伙或者信托，所以SPV实体自身也可能有破产的风险。而SPV与其自身破产风险的隔离与否直接影响着投资者的投资安全。 在正常运作时，SPV的破产风险并不大。因为SPV管理的基础资产所产生的现金流足以支付ABS的利息和本金，而且SPV的运作费用在其成立时也可以被估算出来。关于SPV自身的运作风险，法律的主要要求是SPV将自身业务限定于资产证券化这一个方面，而不能从事其他有风险的业务。然后，在SPV的公司章程、有限合伙契约、信托契约中，存在一个目标条款，该条款对SPV的目标和行为能力进行了一定的限制。而且，这一目标条款应当是信息公开的。[6] 根据法律上的一系列限制，实际运作中的SPV近似于一个空壳公司，只拥有名义上的资产和权益，实际管理与控制都委托相关各方来实现。作为ABS的发行人，SPV的这一特征突显了资产证券化与传统证券化在交易结构上的差异。 SPV与原始权益人的破产风险相隔离 作为经济实体的原始权益人也会遭遇破产风险。而对于SPV的相关影响主要在于已转移给SPV的基础资产是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，那么SPV管理的基础资产就将被清算给原始权益人的债权人，这会导致SPV不能获得足够的现金流来偿还ABS的投资者，从而使证券化的目标落空。 原始权益人可以通过出售和担保融资将资产转移给SPV。对于出售，基础资产的出售必须满足各国法律与会计准则关于“真实出售”(True Sale)的要求，使基础资产的所有权彻底转移给SPV，同时该项资产从原始权益人的资产负责表中移出，因此没有被归入原始权益人破产财产之虞，从而实现SPV与原始权益人的破产风险相隔离。[7] 而担保融资是指原始权益人以基础资产（即抵押担保债权）为担保向SPV融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向SPV偿还借款，SPV再以此向ABS的投资者偿付。在大陆法的关系下，这其实是以债权出质的权利质押。由于各国的破产法都承认别除权，即债权人不依破产程序，而就破产人的设定担保的财产单独优先受偿的权利，因此在担保融资交易中，作为债的担保出现的基础资产可以在原始权益人破产清算前，不作为破产财产而由SPV优先受偿。[8] 这样在实质上保证SPV与原始权益人的破产风险相隔离。 然而，尽管有别除权的规定，但担保融资还存在一个法律上的风险，即超额担保的问题。超额担保是内部信用增级的方式之一，指SPV向原始权益人支付的价款有一定比例的折扣，反映在价格上，就是证券化产品的价值大于SPV给原始权益人的融资。根据破产法和担保法的规定，债权人仅享有优先受偿的权利而并不能完全取得担保物的所有权，这就意味着超额担保的部分并不属于SPV，从而会被列入原始权益人的破产财产之中。在这种情况下，SPV实际上未能实现与原始权益人的破产风险相隔离。 在大陆法国家，使用一种特殊的担保融资方式可以排除这一风险。这就是大陆法上的一种非典型担保形式——让与担保。[9] 与质押担保的不同之处在于，让与担保以转移担保物的所有权，实现担保的目的。由于让与担保需转移担保物的所有权，在原始权益人破产时，没有将基础资产列入破产财产之虞。 总体上来讲，与担保融资相比，真实销售不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也更加彻底。 SPV与其母公司的破产风险相隔离 SPV还会受到设立人或者对其拥有控制权的母公司破产的影响。为了保障资产证券化项目的运作，要求SPV与其设立人的破产风险相隔离，从而其母公司的破产不能导致SPV被清算。 这首先要求SPV拥有独立的法律地位，在设立人破产时就不会被法院判决与母公司合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且应是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”(Piercing the corporate veil)理论等各种实质性合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。 在美国资产证券化实践中，往往还要求SPV至少拥有一名独立董事。独立董事在决策中应以SPV债权人的利益为出发点。在执行破产程序、实质性地改变SPV的目标和修改其组织文件时，应当取得该独立董事的同意。[10] 在SPV的母公司已经资不抵债而SPV正常运行的情况下，母公司可能会通过其在SPV中的董事呈交SPV的自愿破产申请，并合并SPV的资产。但如果SPV至少拥有一位独立于母公司的董事，并且该董事的投票会给SPV提供破产保护，那么SPV就不可能提交自愿破产申请。这个方法提供了深一层的保护措施，使SPV与其母公司的破产风险隔离。 结 语 在实践上，国内有关资产证券化中破产隔离问题的案例非常少，比较有代表性的有2009年上海浦东区人民法院受理的华宝信托有限责任公司诉陈碰兴抵押贷款证券化信托合同纠纷一案、2018年安徽省合肥中级人民法院裁定冻结南陵凯迪3000万元的应收账款。[11] 近年来，资产证券化产品在中国的金融市场中不断地发展，与中国国内企业的利益、金融发展和经济运行的关系愈发密切。SPV破产隔离作用的有效发挥与否，直接影响ABS投资者的利益，进而影响该种金融产品的融资功能。破产隔离，在一定程度上可以认为是资产隔离，但又不仅仅是资产隔离，因为破产隔离还受到《企业破产法》的约束。随着各地破产法庭的陆续建立，破产案件的审理越来越专业化，相信对ABS破产隔离案件的审理也会越来越多。 [1]Steven L. Schwarcz, Systemic Risk, The Georgetown Law Journal 97( 2008):193–249 (57). [2]朱家谊,乔汉青.资产证券化破产隔离方式[J].中国金融,2015(14):51-52. [3]李尚公,沈春晖.资产证券化的法律问题分析[J].法学研究,2000(04):19-30. [4]王光友.论我国SPV的设立模式[J].国际金融研究,2001(12):47-51. [5]朱家谊,乔汉青.资产证券化破产隔离方式[J].中国金融,2015(14):51-52. [6]同注释三。 [7]李玉婷.我国资产证券化法律问题研究与分析[J].金融经济,2019(06):96-98. [8]杨义灿,茅宁.资产证券化中特设目的载体(SPV)问题的探讨[J].现代管理科学,2006(07):3-4. [9]同上。 [10]甘勇.美国资产证券化中若干法律问题研究[J].法学评论,2005(03):146-151. [11]王思佳.中国资产证券化的破产隔离及司法实践[J].金融市场研究,2018(11):115-122. 责任编辑：张欣然  |
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