周而复始于足下: （系列）如何挑选和购买伟大公司的股票——读任俊杰《穿过迷雾》有感2

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上篇文章谈到了评估企业的四把尺、护城河、经济商誉和会计商誉等。

详细内容可点击：如何挑选和购买伟大公司的股票——读任俊杰《穿过迷雾》有感1

本篇文章记录的主要是企业层面的研究。倾向于如何研究企业的读者可以细看，深究。

话不多说，直入主题。

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11、股东利润（或者说是股东可分红的实际现金利润）

第一步：企业的再投资回报而不是你的权益占比决定了股东利润大小，除了关注那些表面的数据外，还要关注数据背后的故事。

巴菲特说：

1、我们有些100%持股的公司，其实际的利润比其报告利润可能要小很多——即使依照会计原则我们可以百分百地控制它们。我们的控制权仅仅是理论上的，实际上我们必须把所赚到的每一分钱都投在更新设备上面，以维持原有的生产能力，然后再去赚取远低于市场平均值的资本回报。（这种公司还是舍弃的比较好，表面上看起来利润很高，但是维持原有能力需要把所有利润甚至更多都投到更新设备等方面）

2、我们也有一些仅持有少数股权的公司，由于其有较强的再投资能力，使得那些被保留下来的本属于股东的利润，有望为大家创造出更多的价值。（可选择）

第二步：大投入+高通胀-海市蜃楼般的利润

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巴菲特说：我们偏爱那些能产生现金而非消费现金（产生现金后挥霍）的公司。当通货膨胀逐渐加剧时，越来越多的公司发现他们必须将所赚得的利润全部再投入才能维持原有的营运规模。这些企业的运营就像海市蜃楼般虚幻。不管公司的利润数据有多么好看，由于这些利润几乎不可能转换为实实在在的收入，我们对其将保持高度警戒。

消费现金一般是指那些有着高资本投入的公司，而当通货膨胀肆虐时，这种公司往往就会变成股东价值的杀手。

第三步：给出股东利润的定义

股东利润包含（a）+（b）-（c）：

报告利润（a）

+计折旧、摊销与其他成本（b）

-用于维持公司长期竞争地位的资本支出（c）。

如果企业需要额外的营运资金来维持既有的竞争地位，这部分的增量支出也需要纳入（c）项——不过存货计价方式采用后进先出法的公司应当没有这方面的问题。

第四步：模糊的正确好过精确的错误

巴菲特说：从我们的股东利润算式中，得不出按照一般公认会计准则计算出来的那些表面看起来很精准的数字，因为（c）项不仅需要去估算，而且有时这种估算还很不容易。

尽管存在这些问题，我们仍然认为股东利润（而不是按照一般公认会计准则计算出来的数据）是我们进行公司价值评估时需要考虑的一个重要数据——不管是股票投资还是私人企业并购都是如此。在这个问题上，我们认同凯恩斯的看法：我宁愿对得模模糊糊，也不愿错得清清楚楚。

第五步：大部分美国公司的“c”大于“b”（中国同样适用）

也就是“用于维持公司长期竞争地位的资本支出”大于“计折旧、摊销与其他成本”

巴菲特说：大部分的经理人或许认为，长期来看他们需要花费比（b）项更多的钱来维持公司的现有规模与竞争地位。当这种情况确实存在时，也就是说当（c）项的资金需求远超过（b）项的资金供给时，就意味着按一般公认会计准则计算出来的数据会高估股东利润。

通常情况下，这个高估的数字会非常惊人。近年来，石油产业就为这一现象提供了明显的例证。如果这些石油公司每年的资本支出只相当于（b）项资金的话，它们的实际产能将会大幅度缩水。

第六步：不靠谱的现金流量数据

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以上这些观点，充分证明了‘现金流量’这个被华尔街经常使用的概念所内含的荒谬性。这一数字通常只包含（a）和（b），但却未扣除（c）。

大部分投资银行所撰写的公司推介报告都会使用类似的欺骗手法。这等于是在暗示，他们所推广的公司就像一座商业领域中的金字塔，会永远地傲视群雄、不会被取代、不用维修，甚至把外表洗刷一下也不需要。

第七步：现金流量背后的故事

当（a）——即按一般公认会计原则核算的利润——看起来不足以支撑垃圾债券的债务负担或过高的股票价格时，那么在数据（a）的基础上再加上（b），对于这些推销员来说是再方便不过的事情了。但是你不能只加上（b）而不扣除（c）。

当一家公司或一个投资人在估算某家公司的偿债能力或其权益价值时，如果他只关注（a）和（b），却忽略了（c），将来肯定会遇上大麻烦。

第八步：把会计数据只当作一个起点

不管怎样，会计数字是企业的语言，对于评估一项生意的价值以及追踪其经营的过程相当有帮助。如果没有这些数据，查理和我将会迷失方向：对我们来说，这些数字一直是我们评估自身公司以及其他公司价值的一个起点。

然而无论是公司经理人还是所有者都需要谨记：会计只是我们进行商业思考的一个辅助性工具，而不是替代品。

12、踮脚

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我（作者）和太太隔着四五层的人群队伍，伸长了脖子往奥运火炬手过来的方向看，但由于人太多，除了能看见前面一群人的脑袋外，什么也看不见。于是，我们开始踮起脚后跟，视野果然好了一些。可是当火炬手真的跑过来时，眼前又是一片人的脑袋，因为前面的人也都踮起了双脚。

当公司身处恶劣的环境时，企业的资本支出计划恐怕大多都会面临这种“踮脚”效应。

巴菲特说：多年以来，我们一再面临向纺织业投入大量资本以降低企业变动成本的选择。每次的投资计划看起来都很快就能让我们成功。

事实上，如果按照标准的投资报酬率来衡量，它们的投资回报甚至比我们有着较高获利能力的糖果与新闻事业还要好。

但是这些预期的效益被证明只是一种幻象。我们许多的竞争者，不管来自国内或是国外，全部都在进行相似的行动。一旦行动结束，其降低后的成本很快就会变成全行业新的价格底线。这种行业就是你在踮脚往上，别人或许的更高，甚至本身身高也比你高。

站在单一公司的角度看，每家公司的资本支出计划看起来都是合理而有效的并能让自己的公司立于行业头部。

但如果整体观之，其最终效果就会被相互抵消掉（这就好比每个去看游行队伍的人都以为自己踮一踮脚就可以看得更清楚一样）。每一轮的资本支出尽管都增加了游戏中的资金筹码，但最终的结果却是依然如故。

想要了解一般商品产业‘投与不投’的窘境，不妨看看Burlington的情况。Burlington决定固守纺织业，到1985年，其营业额达到了28亿美元。从1964到1985年，公司总计投入了大约30亿美元的资本支出，这一数字远比其他同业高出许多，换算为每股数据相当于每股60美元的价格对应每股200多美元的资本支出。

我相信其中绝大部分的支出都用在了降低成本与产业扩张上。由于公司要固守纺织业，这种投资决策看起来无可厚非。尽管如此，比起20年前，公司的销售额与资本回报早已今非昔比。

公司股票经过1965年1拆2后，目前的股价为34美元，仅略高于当年的60美元。与此同时，消费者物价指数却增加了3倍，每股价格因此仅剩下当初三分之一的购买力。

这种情况就如同塞缪尔·约翰逊的那匹马：一只能数到10的马是只了不起的马，却不是了不起的数学家。同样，一家能够在其所属产业中明智而合理地分配资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的公司。

这一章在举例说明“用于维持公司长期竞争地位的资本支出”远大于“计折旧、摊销与其他成本”的行业并不适合投资。

13、EJA

Rich Santulli——EJA的CEO，在观察到人们在使用飞机服务上会出现一些新的需求后，于1986年，靠着其个人的胆识与才干，开创了这项事业。

具体业务就是你买下飞机的部分产权，然后每年获得相应的飞行时间，类似打车一样打飞机（此处打的是真飞机）。

感恩节后的那个星期天往往是EJA最忙碌的一天，它几乎会耗尽所有的飞机资源。由于169架飞机分属于1412位所有权人，许多人都想在当天下午3点到6点坐飞机返回家中。在那一天（其他忙碌的日子也是一样），我们就要提供飞机让每个客人可以在他们提出的任何时候到达任何他们要去的地方。

专机部分所有权产业还只是处于起步阶段，EJA目前在欧洲正在逐步扩大它的营业规模。假以时日，我们的业务触角将会遍及全世界。当然，要做到这一点，必须要有巨大——而且是相当巨大——的投入。

毕竟，维持一个核心机队（含机长）以及优质与安全的服务是需要不少花费的。

巴菲特在1998年以7.25亿美元的价格从创办人手里买下了这家公司。下面看看经营情况：

2003年报告亏损：“NetJets——我们的飞机部分产权营运计划——2003年的税前损失是4100万美元。该公司在美国地区尚有不错的营业利润，但是这些都被3200万美元的飞机存货跌价损失以及欧洲业务的持续亏损抵消殆尽。

2005年情况继续：“出售及管理飞机分时业务的NetJets，在经营方面有明显的改善。该公司的成长从来不是问题，自1998年被伯克希尔收购以来，其营业收入已经增长了596%。不过，其盈利状况却是飘忽不定。

2009年一声叹息：“在我们拥有NetJets的11年里，录得的税前亏损总计1.57亿美元。此外，公司的债务也从我们收购它时的1.02亿美元，增长至去年4月的19亿美元。如果不是伯克希尔为其债务提供了担保，恐怕NetJets已经倒闭了。对于NetJets走到今天这个地步，我个人难辞其咎。

2010年情况依旧：“尽管NetJets在客户服务方面做得很好，但自从1998年我们收购NetJets以来，它的财务表现却一直是个失败的故事。在包含2009年的过去11年里，公司的税前亏损总计达到1.57亿美元。这个数字其实已过于保守，因为公司一直都在免费使用伯克希尔的信用。如果NetJets是个独立经营体，这些年的损失恐怕会多出几亿美元。

在巴菲特买下该公司后的12年里，其营业情况一直不尽如人意。背后的故事也许不简单，但有一条恐怕不能回避：来自高资本支出的压力。尽管不少飞机以部分产权出售的方式被卖出了，但估计维持一个“核心机队”（公司客户越多，核心机队的规模就会越大，否则难以在比较忙碌的日子让大部分客户享有他们使用私人飞机业务）以及在保障高度安全和优质服务方面，公司恐怕一直需要背负一个较大的资本支出和营运费用。此外，由于存在其他竞争对手，公司在服务收费方面相信也会受到不少掣肘。

简言之：应回避有“巨大投入”的非垄断性公司。这一章也是在举例证明上一章的“用于维持公司长期竞争地位的资本支出”大于“计折旧、摊销与其他成本”的行业最好不碰。

不知不觉又4000字了，看着上面的文字，又不舍得删除任何一个内容，每篇尽量不超过5000字吧。

自从前段时间海康和华东大跌，目前加仓的筹码悉数被套，心痛不已。

但是心痛的不是被套，心痛的是没有子弹再加仓，白白浪费了大好机会，看来今后要做好资金管理，手中依然得留点现金子弹，静待沮丧至极的市场先生给出带血的筹码。

目前仓位没变化，依旧好好工作，看书，写文，健身，游泳。持仓如下：

本文和持仓是我的一些投资记录和心得体会，不能作为买卖依据和操作建议，如果不经过自己思考和研究，就按本文所说的某个点买卖股票，一定亏钱。