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(1) 端午节，老裘在家读上市公司的年报和一季报。 三天总共看了30多家公司，有一家公司的基本面不太好，今天拿出来给大家说一下。 公司的名字叫SJHT，现在的市值超过400亿，过去两年的走势是这样的。 (2) 为什么老裘觉得基本面有风险呢？ 首先，截至一季度末，公司的商誉有79亿元，商誉占净资产的比例超过了50%的警戒线。 老裘一直说的一句话是资产软、负债硬、现金为王。资产的特点就是软，上市公司真需要钱的时候，甩卖资产都是折价的。负债的特点就是硬，债主的钱是分文不少的，还要加利。 商誉是溢价兼并收购时候产生的无形资产，是所有资产里最软的。资产负债表里放着大额商誉的公司，就像给猪肉注了水，而且会计准则要求每年做减持测试，这意味着商誉每年都有被减值的风险。 我们还记得去年有很多公司都是因为高额的商誉减值，导致净利润爆亏，所以商誉金额太大、商誉占净资产太高的公司是需要引起特别关注的。 大家可能对79亿的商誉没有概念，老裘跟大家解释一下。前两年有两家公司在业内被称为并购狂魔。一家叫掌趣科技，另外一家叫蓝色光标。这两家公司在最巅峰的时候，商誉都没有超过60亿元。 (3) 那SJHT为什么有那么高的商誉呢？这和公司的商业模式有关。 SJHT原来是一家汽车零部件的二级供应商，主要从事各种汽车用塑料零部件及相关模具的研发、制造和销售，这样的公司在绍兴、上虞、宁波和象山有很多。 公司是在2011年7月上市的。上市前的2010年，公司的净利润有1.6亿元，但上市之后，公司业绩马上下滑，2012年的净利润是9300万元，2013年的净利润更少，只有8100万元，几乎只有2010年净利润的一半。 上市后，业绩马上变脸是A股老司机的基本素养，看到这样的公司，其实已经可以不用和他们一起玩了。 (4) 2014年，公司看到零部件的主业不行了(其实本来就不行），就做转型。 首先进行重大资产重组，定增募集18亿，收购了无锡七酷和上海天游两家公司100%股权。公司的主营业务由原来的汽车零部件变成了汽车零部件和互联网游戏双主业。 根据老裘过往的经验，双主业运营的公司，不管主业还是副业都会经营不善，主要想借各种热门概念高股价融资。 并购完成之后，上市公司的利润大幅增长，于是像打了鸡血一样继续收购。 2018年1月，SJHT又相继收购菁尧国际、华聪国际、华毓国际、点点北京等公司的各100%股权，对价高达135亿元，继续加码游戏业务。 2018年9 月，SJHT又披露重大资产重组预案，拟发行股份及支付现金，以 298 亿元的预估价收购盛跃网络 100% 股权，同时募集配套资金不超过 31 亿元。 盛跃网络为盛大游戏的国内控制实体，承诺在2018年度、2019年度和2020年度实现的扣非净利润分别不低20亿元、25亿元、30亿元。 作为对比，根据网易的半年报，网易2018年净利3.2亿美元，差不多21亿元人民币，这里还包括游戏以外的其他业务。 如果SJHT此次并购完成，2019年合并报表净利润将有望超过35亿元，远远超过网易游戏，稳坐游戏行业第二的宝座。 （5） 对于游戏行业，我们已经讲了很多遍。游戏的成功具有太多的偶然性，只有具备社交属性的游戏才有持续性生命力和稳定的盈利能力，但开发出这样的游戏实在太难，1000个游戏里面才有1款爆品。SJHT之前并购而来的多家游戏公司，明显缺乏研究能力和内生式的增长动力。 举个很简单的例子，前面说过2014年SJHT收购了无锡七酷。收购前，无锡七酷的净利润很少，只有-708万元和1750万元，为了实现业绩承诺，2015年9月，无锡七酷收购杭州盛锋100%股权。对的，大家没有看错，被收购的子公司也玩起了收购的把戏。 杭州盛锋成立于2015年8月，一个月以后就被无锡七酷以400万元的对价收购，可以说这家公司是为了被收购而成立的公司。那这家公司的利润怎么样呢？距年报显示，杭州盛锋2015年、2016年分别实现净利润2671万元、8479万元。 天哪，一家每年能产生几千万利润的公司，居然愿意被小几百万的低价收购，这明显不符合商业逻辑。 更加离奇的是，到了2017年，杭州盛锋的净利润只有1400万元，但上市公司却可以用5亿元的高价卖给了宁波镜瑄。400万买入，5亿转出，这笔交易为SJHT带来了超过4亿元的投资收益。 可问题是，为什么宁波镜瑄愿意出5亿元买一家净利润只有1400万元，而且同比大幅下滑的游戏公司。我想，这里面有太多不为人知的细节了。 （6） 最后，再看一下现金收入比这个指标吧。 15年到现在，每一年的现金收入比都低于100%。 我们讲过，含税收入=利润表中的营业收入+增值税=销售商品、提供劳务收到的现金（现金流量表）+本年应收账款余额增加数（资产负债表）+本年预收账款余额减少数（资产负债表）。 游戏公司的现金收入应该是最好的，应收款和预收款都不会有太大变化，现金收入比长期低于100%不是一个好事情。 （7） 我的结论是，SJHT依靠不断的兼并并购“充值”业绩，而且并购和转让股权背后的很多细节违反商业逻辑。 从财务报表上看，商誉金额太高，现金收入比太低。公司本身不具备内生式增长能力，也毫无持续性可言。 我想，这样的公司就上黑名单吧。 |
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